主要观点
美国东部时间2017年9月20日下午，美联储宣布维持联邦基金利率不变，同时宣布从今年10月开始正式启动缩减资产负债表（缩表）的计划，本次决议符合市场预期。但美联储对经济的乐观态度导致美元指数大涨，黄金则跌破1300美元/盎司关口，按照当前的经济走势，12月大概率会再加息一次，2018年美联储加息三次的计划可能也会得以实现。在美联储会议后，我们需要再次提醒投资者关注特朗普的税改， 9月25日税改详细方案将会公布，如果进展顺利，美元指数或将再度攀升。
1美联储正式启动缩表，乐观预期引市场震荡
美国东部时间2017年9月20日下午，美联储FOMC召开了最新的议息会议，宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%不变，同时美联储宣布从今年10月开始正式启动缩减资产负债表（缩表）的计划，本次决议符合市场预期，且得到FOMC全票通过。
会议声明公布后，市场出现明显波动：美元指数从会议前的下跌转为上涨，快速拉升至92.5的水平，涨幅接近1%；美元兑日元上涨突破112关口；黄金大幅下跌，一度跌破1300美元/盎司的关口，为8月底以来最低水平；美股三大股指权限下跌，但随后在美联储对经济积极的态度之下而止跌回升；2年期美债收益率快速上涨，最高触及1.45%，为2008年11月份以来新高，10年期美债收益率也上涨至8月初以来高位2.289%（图表 1，图表 2）。
1. 预期之内和意料之外
维持利率不变符合预期。与3月份和6月份的会议不同，在此次会议召开之前一段时间，美联储官员们并没有对利率的调整多做评论，反而更多对“缩表”进行暗示，所以市场对这次会议上加息的预期本来就较低。进入9月，市场对这次会议加息的预期一直在0%左右徘徊。按照以往美联储的经验，当市场预期没有达到50%以上，美联储几乎不可能突然行动（图表 3）。
超预期的是乐观态度。虽然美联储没有继续加息，但其宣布了缩表。同时，在其给出的经济指标预测中，对今年的经济似乎更为乐观。2017年GDP增速的预测上调至2.4%，2018年失业率下调至4.1%（图表 4）。在美联储的会议声明中，还特意提到了近期的飓风造成的影响，但更加强调的是，风暴“不太可能在中期实质性改变国家经济的进程”，且认为风暴可能会带来暂时的通胀上涨。从FOMC公布的利率点阵图中能清晰的看到，大多数联储官员认为今年最终的基准利率水平应该在1.25-1.5%，即年底之前还会再加息一次（图表 5）。在此影响下，市场对于12月再加息一次的预期快速上涨至63%（图表 6）。
2. 良好经济令美联储乐观
美联储的乐观并非没有理由，尤其是近期美国经济表现较好。从劳动市场来看，失业率一直处于低位，平均每月新增就业人数接近19万人。从通胀水平看，7月和8月的CPI增速开始回升，目前已经达到1.9%。花旗经济意外指数也已经逼近0的关口，显示美国经济表现正在扭转一季度的弱势（图表 7）。这种情况已经反映在资本市场中，良好的数据推升了市场对美联储年内加息的预期，国债收益率在近期也逐渐回升（图表 8）。
2关于缩表，需要注意的几点
本次会议美联储正式公布了“缩表”的启动时间：今年10月13日开始减少购买住房抵押贷款证券（MBS），10月31日开始减少购买美国国债。缩表的规模早已在6月的会议上确定，即在最初阶段每月缩表上限100亿美元（其中60亿国债、40亿MBS），之后每3个月上浮100亿美元（其中60亿国债、40亿MBS），最终每月缩减上限500亿美元（其中300亿国债、200亿MBS）。
关于缩表的描述并没有太多更有新意之处，需要注意的是以下几个方面：
1. 缩表的总规模可能不大。
在这次会议上，美联储还没有公布未来资产负债表的合意规模。前美联储主席伯南克曾表示，资产负债表没有必要缩减到次贷危机前的水平（约9000亿美元），可以选择跟经济增长相适应的平滑（smoothing）缩表，市场的普遍预期是最终资产负债表规模约为3-3.5万亿美元，即未来总共缩表1-1.5万亿美元左右。
2. 缩表相对加息更为温和。
按照堪萨斯联储的测算，第一年缩减规模将推升美国国债长短端利差上升7个基点，在前两年内相当于加息33个基点。所以当前缩表方案相对于加息是更为温和的货币紧缩方式。
3. 美联储启动缩表后，还有其他资金支撑资本市场。
在次贷危机后，美联储扩张资产负债表时，不仅解决了美国企业的破产困境，还提供了非常充裕的流动性，这些资金有很大一部分通过超额准备金的形式回流至美联储，这就形成了“蓄水池”效应，美国银行超储规模目前约为2.3万亿美元（图表 9）。如果美联储后期启动缩表，并不意味着市场流动性的大幅抽水，因为超储会提供补充资金。另外，欧日央行的资产负债表规模早已超过美联储，且二者仍在继续扩表。虽然欧央行明年有退出QE的计划，但也不会一蹴而就，逐渐减少资产购买的规模更为合适。所以美联储的缩表会由欧日的继续宽松对冲，全球的流动性不会就此紧张（图表 10）。
3耶伦发布会讲了什么？
1. 如何看待通胀问题
在今天的新闻发布会上，耶伦多次提到了通胀的问题。她表示，过去的通胀水平较低，是能源价格下降，以及美元升值共同造成的结果，但今年年初以来的通胀回落并不是上述因素的影响。耶伦坦诚表示，FOMC对今年的通胀下行的走势也没有很清晰的认知，会继续观察。但她同时表示，现在的通胀下行，可能只是短期趋势，劳动力市场的持续收紧将会支持通胀在不久后回升。
2. 货币政策方向是否会调整
耶伦对于当前的货币政策依然持有谨慎的态度，她认为货币政策需要及时反映实体经济的诉求。在货币政策收紧的过程中，如果经济前景出现严重问题，美联储可能还会降息，如果利率水平再次回到0%附近，经济仍没有好转，则缩表的进程也会终止，并重新扩表。我们在《海外市场的三个“Surprise”》中曾提到，美联储在过去的几次缩表过程中，也曾有过先缩表再降息的举动，因为经济出现了下滑。耶伦今天的讲话也证实了该可能性的存在。当然，耶伦也明确指出，改变资产负债表政策方面的障碍偏高，相对来说，会优先调整利率。
3. 美联储的人员变动是否有影响？
美联储副主席费希尔不久前已经请辞，美联储的理事会成员仅剩下三个，有记者怀疑这是否会影响美联储的决策。耶伦表示，三名理事同样能发挥其功能，并会遵守此前的行事准则。但耶伦没有对她自己的任期发表太多看法，在被问及是否会与特朗普见面并寻求连任时，她表示，很早之前见过特朗普，但已经很久没再碰面了，对是否连任则不予置评。从最新的民调结果来看，耶伦的连任概率有所增加，而以前的热门竞争人选特朗普首席经济顾问科恩的支持率则大幅下降。我们认为，考虑到特朗普的行事风格，耶伦连任与否存在非常大的不确定性，但至少目前耶伦已经没有此前那么悲观（她曾在国会听证会上表示很可能无法连任）。
4美联储会议之后关注什么？
本次会议虽然基本符合预期，但也有很多亮点可寻。无论是缩表时间的正式落定，还是美联储偏鹰派的乐观态度，还是耶伦对于经济和政策的判断，都值得玩味。对于后期美联储行动的节奏，我们认为没有太多悬念，按照当前的经济走势，12月大概率会再加息一次。2018年美联储加息三次的计划可能也会得以实现，因为全球经济复苏的大背景下，欧洲央行、英国央行和日本央行可能会启动货币正常化的进程，美联储的货币紧缩也不会受到利差扩大的太多制约。但是正如我们此前报告中所提，美联储早已走在紧缩的路上，反而是欧日这些可能会进行首次行动的央行更值得关注，它们行动的影响可能更大。
这次美联储的会议也印证了我们对于美元指数的判断，在《逐一反驳美元下跌论》中就指出，美国经济并不弱，美联储仍在紧缩的路上，这就会决定了，美元在年内仍有支撑。虽然耶伦今晚拒绝对特朗普的税改提出看法（她表示这是国会和白宫更应该考虑的问题），但我们需要再次提醒投资者关注，特朗普的税改将是美联储这次会议后最值得期待的事件。9月25日税改详细方案将会公布，如果进展顺利，美元指数或将再度攀升（详见《为何特朗普税改值得期待？》）。
