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近日央行发布2017年三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下，本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调，以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架，并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。
“保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重，也是全篇反复传递的政策信号。这意味着，未来一段时间内，货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。这不仅仅因为近期中国经济的边际变化总体上不大，也因为未来还存在一系列尚未完全尘埃落定之事：强金融监管（新鲜出炉的资管新政只是一个开端）落地会带来何种冲击；年底的中央经济工作会议会怎样敲定明年的大政方针；发达经济体货币政策正常化的进程又会遇到什么样的波折，如此等等。
简言之，目前仍是一个“纵有风雨更多晴”的有利时间窗口，央行与其“无端抢跑”，不如“静观其变”！
理由 1：无需过度关注M2 增速的变化
言及M2的低增速，央行开宗明义地指出：金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。第三季度，金融机构股权及其他投资同比少增较多，累计下拉M2增速约1.0个百分点（图1）。此外，财政收入增长较快，财政存款上升较多，对M2增速放缓亦有一定影响。当前影响货币总量的因素更趋复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降，M2指标的意义明显减弱，无需过度关注M2增速的变化。这意味着，未来M2增速的起伏变化，并不会成为央行货币政策转向的依据。相对来说，央行可能更加看重“社会融资规模”的增速，因为这更能反映金融支持实体经济的力度。因此，虽然最近数月M2增速连续低于10%，但央行很难根据这一正在失效的指标来调整货币政策基调。
理由 2：强劲信贷存在一些扰动因素
除了经济景气度提升带来的贷款需求外，央行还指出了三季度信贷增长较快的几个扰动因素：一是由于债券到期量较大，有一些企业“债转贷”；二是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范，资金需求“非标转贷”；三是地方债发行有所放缓，地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱。这些特点也在社融的委托贷款、企业债券、股票融资同比的明显少增中得到体现。在信贷需求旺盛的背景下，三季度金融机构贷款加权平均利率继续小幅上行，执行上浮利率的贷款占比为68.14%，比6月上升3.74个百分点（图2）。可见，三季度信贷投放的强劲受到发债成本上升、表外监管加强等因素的影响，且贷款利率的上扬无疑会导致企业融资成本的上升，对当前尚且“嗷嗷待哺”的实体经济可能带来偏负面影响。因此，央行据此进一步收紧货币政策的条件并不成熟。
理由 3：货币市场操作一直都是“削峰填谷”
对于货币市场操作的松紧度，央行明确指出：“央行连续投放多少、连续回笼多少都是‘削峰填谷’的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向发生变化”。央行同时就以下两点与市场进行了沟通：一是，观察利率走势应使用较长期视角。月中、季末时点受到财政、监管等因素影响，货币市场短端利率波动加大，这主要是季节性、临时性因素在起作用，时点一过就会明显消退，因此一定范围内的利率波动也是合理的。二是，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为，以及以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这体现出央行似乎有意树立公开市场操作“不松不紧”的形象，市场不应以货币市场利率的短期上行判断货币政策收紧，也不宜去博弈央行维稳货币的诉求。
针对市场热议的“定向降准”，央行也表达了同样的态度：“此次定向降准是对原有小微企业和‘三农’领域定向降准政策的拓展”，“对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化，并不改变稳健货币政策的总体取向，银行体系流动性将保持基本稳定。”
此外，央行还就10月下旬启用2个月期逆回购的意图做出说明：选择该时点推出主要是为了熨平财政因素的季节性扰动。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出，10月份是税收大月，且今年10月、11月还有大量国债、地方债发行，这些入库资金预计到12月中下旬才会成规模释放。央行开展2个月期逆回购操作，既能对冲税期和政府债券发行的影响，降低央行短期限逆回购品种滚续操作的压力，而且到期时又可与年末财政大规模支出相对冲，实现更长时段的“削峰填谷”。
理由 4：发达经济体货币政策转向存隐忧
在国际经济形势和展望部分，本次货币政策执行报告重点强调了三方面的风险：一是，主要发达经济体货币政策正常化的影响存在不确定性。与之前紧缩周期相比，本轮货币政策正常化存在一些新特点，这包括主要经济体央行资产负债表规模庞大，各国债务水平仍处高位，长期生产率可能发生结构性改变，政治不确定性升高等。在此背景下，一旦货币政策收紧过快，导致长期利率抬升，可能对宏观经济和资产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融风险；二是，全球范围内的高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压；三是，逆全球化和保护主义风险仍须重视。对这些风险的关注意味着，全球流动性紧缩的步伐可能不会走得太快，而中国更应抓住目前货币政策相对独立的时间窗口，为供给侧结构性改革创造“中性适度”的货币政策环境。
理由 5：经济增长的稳定性、协调性增强
央行列举了对中国经济增长的正、反两方面看法，最终落脚于“2017 年以来中国经济增长的稳定性、协调性总体有所增强”的判断，指出这为继续强化环保、建立房地产长效调控机制、规范地方政府债务等创造了有利环境。在此基础上，沿承十九大报告的基调，央行指出当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段；要继续保持定力，提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度；保持宏观政策的连续性稳定性，实施好稳健中性的货币政策，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。
此外，报告中还给出了几组数据，展现出经济结构调整的积极进展：1、前三季度高技术制造业、装备制造业和制造业技术改造投资同比分别增长18.4%、8.3%和12.1%（快于4.1%的制造业投资增速），高耗能制造业投资同比下降1.9%；2、前三季度高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长13.4%和11.6%，分别快于规模以上工业6.7个和4.9个百分点；3、前三季度外商直接投资延续向高端产业聚集的态势，其中，信息传输、计算机服务和软件业同比增长23.1%；高技术制造业同比增长27.5%（制造业同比仅增长7.5%）。
理由 6：“经济下行+就业良好”的组合
专栏3题为“人口与就业问题分析”，重点分析了近年来经济增速有所下降，而就业形势持续较好的若干原因（图3）。原因包括：城镇化将继续创造大量新的劳动力需求；第三产业吸纳就业的能力更强；农村剩余劳动力转移逐步减少；劳动人口的平均年龄趋于上升，由于中老年劳动力的生产力明显低于青壮年，未来既定就业岗位所需劳动力可能将有所增加。这些因素的存在，意味着未来一段时间，只要中国经济不出现快速下滑，那么就业问题的关注点就主要在缓解结构性就业压力上，而作为总量工具的货币政策可能不会成为主战场。
理由 7：物价形势总体较为稳定
本季度执行报告延续了物价形势总体较为稳定的看法。央行指出，物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化：从上行推动因素看，国内经济总体企稳向好，叠加去产能推进、环保督查等因素的影响，通胀水平可能存在上升压力。也要看到，当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济既有上行动力但也有下行压力，同时基数因素也可能使未来一段时期PPI同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定。我们认为，当前PPI向CPI传导确在加强，但正如央行所言，物价涨幅根本上取决于经济基本面状况。我们预计明年中国经济增速或将温和放缓，CPI同比的中枢或在2.5%-2.6%，如此可能也不会对货币政策产生太大影响。
理由 8：货币政策要与其它相关政策协调配合
央行在专栏4中重申了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”：货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。除此之外，本次货币政策报告中还首次提出“加强货币政策与其他相关政策协调配合”，这给予我们对财政政策更多想象的空间。明年在中央整肃地方财政纪律的基调下，基建投资“钱从何来”是一个关键问题。如此，“财政扩张+货币配合”的政策组合是一条颇为可能的方案，其优势在于可以更有效地控制资金流向、实现定向发力。
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