地方政府债：发行利差扩大，市场化程度提高

自2014年6月以来，我国自发自还的地方政府债券（以下简称“地方债”）发行已经开展了三年，截至2017年6月地方债累计发行量达到11.85万亿元，成为债券市场重要品种。

地方债已成为债券市场重要品种

从发行量看，2015年开始，地方债年度发行量超过国债和政策性金融债，成为仅次于企业类信用债券的第二大发行品种；2016年发行量达到6.05万亿元，占整个债券市场发行量的17%。

从托管量看，2017年5月地方债首次超过国债，达到11.97万亿元，仅略低于政策性金融债，占全市场托管量的26%。由此可见，地方债对债券市场的影响日益显著。               

图1 债券发行量结构变化（亿元）

            图2  债券托管量结构（亿元）

过去：地方债发行市场化程度不高

（一）地方政府对地方债发行价格的影响力较大

与国债一样，地方债具有免所得税和增值税的优势，但地方债的风险资本权重为20%，严格来讲属于信用类债券，会占用商业银行一定的资本。从理论上来讲，地方债利率应高于国债利率，如果考虑到地方债流动性不高的现状，这一利差应该更高。

但由于地方政府具有对当地财政存款、社保以及政府项目的主导权，而银行等金融机构对于这些资源的需求非常迫切，因此在地方债发行中，银行等金融机构会尽量按照地方政府的意见积极认购地方债，导致地方债发行利率水平较低，2014年甚至出现地方债发行利率低于国债利率的不合理现象。

（二）地方债二级市场的负反馈

虽然地方债发行量巨大，但是二级市场交易并不活跃，无法为一级市场的发行提供良好的价格参考。原因在于地方债发行利率偏低，没有真正反映风险和收益，二级市场和一级市场价格存在较大差异，导致难以达到成交条件。地方债二级市场的低迷反过来进一步固化了一级市场的定价偏差。

（三）债券置换操作中金融机构缺少议价空间

目前发行的地方债以置换债券为主，募集资金用于置换地方政府存量的银行贷款等。

置换债券分为定向发行和公开发行两种，其中定向发行债券为银行被动持有，一对一置换银行的存量贷款，价格少有协商空间；对于公开发行债券，银行也会考虑存量贷款的置换、银政关系合作以及自身资产配置需要，因此价格市场化程度也不高。

（四）地方债信用评级没有体现地区差异

各地方的经济实力和发展情况差异较大，债务负担相距甚远。比如东部沿海省份，财务实力普遍较强，债务负担较轻，如深圳甚至没有发债的需求；而西部省份通常财政收入来源有限，需要依赖发行地方债募集资金支持当地经济建设，债务负担较重。

但是目前的外部评级并没有体现出各地方债的信用风险差异，从而在交易定价和估值时，难以获得来自评级的定价参考。

（五）一般债和专项债定价区分度不高

按照资金用途和还款来源，地方债分为一般债和专项债。一般债的还款来源纳入地方政府一般公共预算，而专项债券的还款来源主要是项目本身的收益。理论上讲，二者在还款资金的保障上具有较大差异，但实际上目前二者的发行价格并没有太大差异。

现在：发行市场化程度不断提高

（一）1-5月地方债利差扩大，进入6月利差收窄

2016年以前，地方债发行利率较国债基准利率的利差一直处于较低水平，但进入2017年，地方债利差逐步上行。以发行量最大的5年期品种为例，2016年以前利差基本位于0～40BP区间。而2017年上半年，地方债发行利差总体上行，主要位于20～60BP区间，5月一度达到79BP。

2017年6月开始，地方债发行利差开始快速下行，按发行量加权平均的发行利差由5月的57BP跌至6月的44BP。

前5月地方债发行利差逐步扩大的主要原因，一是2017年上半年债券发行难度增加，债券市场利率整体上行；二是银行类金融机构面临资金规模和MPA考核规模等限制，认购地方债的积极性下降；三是地方政府适应市场变化，逐渐减少对地方债发行利率的影响。

6月份发行利差的快速下行，主要原因是金融机构发现地方债的投资价值后，认购积极性大幅提高，再加上市场流动性好转等因素，推动发行利差下行。

上半年发行利差的扩大和收窄这两个变化，反映出在地方政府对于发行价格影响力开始下降的同时，金融机构需求的影响力正逐步提升，这有力地说明了地方债发行市场化程度在不断提高的现实。

图3  5年期地方债发行利差及票面利率

（二）地区间和各期限间利差分化明显加大

利差的分化，体现了市场对于不同地区、不同期限以及不同时点的风险收益要求有所差别，而这正是市场化的显著标志之一。从图4可以看到，2017年地方债利差区间显著扩大，达到0～82BP，相比2015-2016年的0～45BP扩大近一倍。         

图4   地方债发行利差最高值、最低值及平均值（BP）

（三）发行利差与估值利差逐步趋近

债券估值是根据一级和二级市场价格情况，通过一定方法计算出的债券价格。在成熟市场上，债券估值与实际价格比较接近。以5年期地方债为例，尽管估值利差仍普遍高于发行利差，但二者正逐步趋近。              

图5   5年期地方债发行利差与估值利差

（四）二级市场交易量逐步放大

二级市场交易活跃，可以从侧面说明地方债发行价格接近市场价格、市场化程度较高。

从2016年下半年开始，地方债二级市场交易量明显放大。进入2017年，地方债二级市场交易量缩小，主要是因为金融市场参与者去杠杆，整个债券市场都不活跃，并不限于地方债。进入6月地方债交易量开始随着债券市场的稳定而回升。

图6  地方债二级市场成交量

原因：主管机构和市场的不断推动

（一）主管部门的要求和指导

财政部作为地方债的主要管理部门，一直致力于推动地方债市场化发行。2015年至2017年，财政部每年都在地方债发文中强调市场化发行的重要性。在主管部门的持续督导下，市场化发债理念逐渐深入人心。

（二）市场需求不足推动供给侧改革

从2016年四季度开始，债券市场经历了较大幅度的调整。进入2017年后，整个金融市场面临去杠杆的压力，债券抛售较严重；央行货币政策稳健中性，市场流动性不宽裕；商业银行受到MPA规模考核约束，债券投资规模受限。

考虑到地方债在2015-2016年已实现了两年的大规模发行，商业银行作为地方债的主要承销机构，后续投资规模受到限制。地方债需求不足、发行难度增加，迫使发行主体从提高定价市场化入手，便利申购举措，以吸引更多投资者参与。

（三）地方政府市场化发行理念的提高

地方债发行三年来，地方财政部门逐渐熟悉债券市场制度和流程，市场化意识不断提高，对发行价格的干预逐渐减少，逐步掌握通过价格手段提高投资者积极性的方法。

比如，为了提高投资者投标积极性，2017年上半年绝大部分地方财政部门都提高了地方债发行的区间上限，大部分地区的区间上限由国债基准上浮15%上调至20%，部分地区上调至30%。

（四）投资者不断多元化，发行市场逐渐扩大

随着2017年地方债发行利率和利差的持续上扬，考虑到其免税因素和较低的风险权重，其投资价值开始显现，越来越多的金融机构开始参与地方债投资。

另一方面，从2017年5月起地方债可进入上海证券交易所发行，藉此券商、基金等交易所活跃的金融机构也能参与地方债一级市场承销，个人、一般法人、金融机构等均可以投资上交所发行的地方债，这对于扩大投资者群体、活跃地方债市场具有积极意义。

（五）地方债市场配套设施的完善

在财政部及相关机构的努力下，目前，地方债已纳入银行间回购和国库现金招标抵押品范围，地方债收益率曲线的构建和发布亦在逐步完善。

此外，“债券通”的启动吸引更多投资者关注地方债，地方债的用途更加广泛。随着相关配套设施的完善，地方债交易的规范化和便利性得到大幅提高。

总结：地方债有望成为又一重要的价格基准

地方债发行市场化程度正大幅提高，表现为债券发行价格更加体现风险性和收益性配比原则、投资者类型更加广泛、二级交易逐渐活跃等。

未来随着地方债发行的进一步市场化、规范化，以及二级市场交易的不断完善，地方债的地位有望与其发行量和托管量相匹配，成为继国债、政策性金融债之后又一重要的金融市场价格基准。

作者：陈峰，中国建设银行金融市场部

原文《地方政府债发行市场化程度不断提高》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.8总第190期。