回购质押债扩展至外币债，需重新审视外币债的定价

今年开始，全国银行间同业拆借中心本币交易系统可提供外币债（含SDR债券）质押式回购交易服务，实现押外币债借人民币的功能。可质押债券范围的扩容，无疑将推动境内外币债一、二级市场的进一步活跃发展。

一、境内外币债券发行状况

境内外币债发行可以追溯至2002年：为优化境内企业的外债结构，2002年7月，原国家计委、中国人民银行和国家外汇管理局等部门联合下发了《国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见》的通知，允许部分符合要求的主体在境内发行外币债券。

2003年，国家开发银行首次在境内发行外币债券，金额为5亿美元，开启了境内外币债券发行的新时代。2009年，中石油在境内市场发行10亿美元中票，期限为3年。

境内SDR债券发行始于2016年，由世界银行首发，发行规模为5亿SDR，票息0.49%，期限为3年。与普通外币债券不同，该SDR债券的计价货币为SDR，而结算货币为人民币。这也是全球首支以人民币结算的SDR债券。

本次可参与外币债质押式回购交易的外币债券包括SDR债券和美元债券两种，具体标的为以下7只：16世行SDR01、16渣打香港SDR01、15国开美元1、15国开美元2、15进出美元01、13国开美元1及16进出美元01。这7只债券几乎是目前境内所有未到期的存量外币债券，债券发行期限涵盖1至5年期，以3年期为主，票面金额从1亿美元至14亿美元，债券面值总额折美元57.2亿元。

表1  境内存量外币债券一览

（单位：亿美元）

 注：SDR债券面值按照2017年5月2日SDR/USD汇率折算为美元金额

 二、境内外币债券定价

（一）影响债券定价的因素

根据债券定价原理，对于一般债券而言，债券定价基于同期限基准利率，具体体现为该债券收益率与基准收益率（通常为国债）之间的利差。

影响基准利差的因素主要包括：发行人类型及信用状况、债券期限、债券嵌套的选择权、债券的税收条件及债券预期流动性。其中，债券嵌套的选择权既包括赋予债券发行人的权利，也包括投资者的权利。债券的税收条件主要指债券利息的可征税性。

（二）境内外币债券定价方法

对于外币债的定价，目前有两种方式：

针对美元等计价品种，一种是直接定价法，从发行人角度出发，参考同期限、同主体境外外币债券的发行利率，再加上相应的溢价，包括流动性溢价、境内外美元债市场利差等因素，得出境内外币债的利率水平。如发行人无境外已发行债券，则需重估其与该货币所对应的同期限国家主权债券的信用利差，得出其境外债券的收益率水平，再按照上述方法转化为境内外币收益率。

另一种则是从债券投资者角度出发，即首先根据发行人信用状况和期限确定该发行主体在境内发行人民币债券的成本，然后通过外汇掉期或货币掉期计算出隐含的外币利率，作为外币债券的发行利率。

由于境内市场本身缺乏可参考的外币利率曲线，方法一中各溢价的确定难免包含较多的主观性因素，因此得出的境内外币利率可能未充分反映经信用利差调整后的境内外币实际利率水平，造成定价偏离。

对于第二种方法而言，理想状态下，由于多数外币债券的发行集中在3～5年，3年期更是占到总发行量的80%以上，且3年期以内（含）的境内外汇掉期曲线价格非常完善，5年期也可找到活跃的做市商提供可靠报价，因此通过此方式计算出的外币利率更能反映境内实际的外币利率水平，避免利率——外汇跨市场套利。但是在实际发行定价中，由于境内外币债发行量规模较小，且缺乏活跃的二级市场支撑，因此外币债券的发行利率往往超过通过按第二种方法计算的水平，此部分利差反映了流动性风险溢价。

对于SDR债券的定价，原理与单币种定价类似，通常采用第二种方法，定价步骤如下：

第一步，根据发行主体信用评级，按照其人民币债券的定价逻辑，确定人民币债券发行利率。

第二步，根据第一步中的人民币利率和SDR篮子中各货币兑人民币的境内外汇掉期点差，计算出各篮子货币的隐含利率。

第三步，按照SDR篮子中各货币的权重计算SDR篮子的整体隐含利率，即SDR债券的发行利率中枢。

第四步，在第三步计算出的价格基础上进行流动性溢价调整。

三、境内外币债券的对冲

外币债券的对冲包含两方面的含义：一是指债券发行方最终使用的货币币种与发行货币不一致，需要通过外汇交易进行货币（汇率）转换的操作；二是指当外币债券的币种与投资者的持有偏好币种不一致时，也需要进行外汇对冲。

对于目前境内发行的SDR债券，虽然是以人民币结算，但债券发行和持有方均面临SDR篮子货币汇率和利率波动带来的不确定性。此处重点描述SDR债券投资者的对冲方案。

对于SDR债券的投资者而言，为锁定债券存续期内收益的不确定性，可续作一笔SDR/CNY的货币掉期，以人民币作为结算货币。

根据SDR债券的条款，在每一个付息日或本金归还日，人民币偿付金额为按照每一个现金流日前i个工作日的SDR/CNY参考汇率（类似于NDF交易中的定盘价格）进行折算后的金额。配套的货币掉期也按照相同的规则进行约定，使投资者可将SDR本金锁定为固定金额的人民币本金，将利息收入锁定为人民币固定利息，充分对冲每个现金流发生日汇率重置给本金和利息金额带来的风险。具体现金流详见图1。

图1  SDR债券对冲示意图（投资者）

需特别注意的是，在图1中，对于以人民币结算的SDR债券，①处由于以人民币计价的SDR本金与人民币本金金额相同，因此不发生本金的实际互换，②处亦不发生实际本金交割，仅就市值差异部分进行轧差交割。

四、境内外币债券的估值

按照规定，在回购交易过程中，交易双方需协商确定回购期限、回购利率、券面总额、折算比例及交易金额等要素。其中，券面总额涉及到债券估值的问题，每只券的估值价格将影响质押式回购交易的开展和后续工作的进行。

由于前述几只外币债券并无活跃交易的市场，因此难以获得可靠的估值价格。但可采用相应方法作为合理估值的重要参考。

对于外币债券价格的估值，可分解为两部分：第一，是利率变动部分，即境内外币利率变动对债券价格的影响。第二，是汇率变动部分，即外币兑人民币即期汇率对债券价格的影响。

对于普通的单币种外币债券，首先应找出或确认该发行主体或类似信用主体在境内发行的相同期限或近似期限的人民币债券的收益率。在每一个票面利息支付日及最后的本金归还日，通过人民币收益率及相应期限的境内外币兑人民币掉期曲线计算出对应的外币利率，再利用该利率将上述日期的现金流进行贴现，即得到外币债的价值（以外币计价）。在外币债价值的基础上，通过外币兑人民币即期汇率转化即可得出该外币债的人民币价值，以此作为该债券的估值中枢。

对于SDR债券，估值原理类似，只需将篮子中各货币对应的收益率和在篮子中的权重算出每一只子债券的价值，再将所有子债券价值相加，即可得到SDR债券的估值。

外币债被纳入回购质押范畴，将有力提升外币债券的接受度和吸引力，辅以定价和估值体系的完善，外币债券一二级市场有望进一步活跃。短期内，相关的估值数据发布机构可考虑试点纳入文中的计算方式实现债券的估值，作为参与机构的参考价格，从而便利债券的交易和后续环节。

 作者：母丹，中国银行全球市场部

原文《从回购质押债扩容看境内外币债的定价和对冲》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.8总第190期。