不墨守成规，中国货币政策的独特之路：成果与挑战

2008年开始的金融危机使全球经济遭遇重创，也促进了各国货币政策理论与实践的创新，量化宽松、负利率、前瞻性指引等创新性措施相继推出。中国央行在这一阶段的货币政策操作亦有许多独特之处，虽然有别于传统教科书理论，但从事后结果来看，效果非常好。未来中国货币政策操作也面临一定的挑战，如如何进一步提高新框架的有效性、如何面对M2目标与经济增长关系减弱的事实以及如何增强货币政策独立性等。

一、中国货币政策的成功经验

今年以来，防范金融风险、守住金融安全底线被最高决策层反复提及，意义重大。回顾过去五年，虽然金融危机的影响持续，使得中国国内外金融风险多次积聚，但得益于防风险的措施也相继推出，上述单一系统的风险并未交叉感染，形成系统性金融风险甚至金融危机。

基于过去几年的实践经验，笔者认为，中国有诸多创新的货币政策实践操作，虽然有别于传统教科书理论，但却为中国避免金融危机提供了很好的经验，而这些独特的经验或许对未来守住中国金融安全底线有很强的指导和借鉴意义。

具体来看，中国货币政策操作独特性和优势体现在以下四个方面：

一是中国货币政策目标的多重性。与大多数国家单一通胀目标制或者就业与通胀双目标制不同，中国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标。

而根据以往经验，中国货币政策目标在操作中的权重会由于经济环境的变化而不断调整，有一定的灵活性。比如金融危机之时，由于担忧经济增长与失业，中国央行出手很快。而美联储并未对雷曼进行救助，推倒了第一块多米诺骨牌之后，后期救助成本显著增加，甚至量化宽松、零下限等金融创新纷纷而至且传染至其他国家。

二是并未默守“不可能三角”理论。不可能三角理论讲述的是一国央行不能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定这三个宏观经济目标。而根据过去中国的金融实践，中国大多数时候并未选择不可能三角的角点解，而是通过资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态的选择指导中国实践，避免了资本大规模流动对经济的冲击。

此外，金融危机以来的经验又显示三元悖论逐步向二元悖论转化，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得。这也说明，理论总是不断完善的，实践的发展往往领先于理论，一味默守书本理论，有时并不明智。

三是创新货币政策框架转型。在计划经济初期，中国大多应用数量型工具，而伴随着市场改革的深化、微观主体自主决策能力的增强，数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。

结合中国面临的结构性矛盾，央行创新使用了SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济的目标，另一方面，通过利率走廊(SLF为利率走廊上限)与中期指引(MLF是主要的中期政策利率)的尝试作为过渡，同时培育国债市场等完善利率传导机制，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型。

图1 中国货币政策框架转型：利率走廊正在形成

四是协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标。与大多数国家明显呈先后次序地完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，中国央行在上述改革方面提出了协调推进的方式。同时，中国央行强调，即使是资本项目可兑换，也是有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，是拥有严格监控的。

此外，央行表示可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理，甚至在应急情况下采取临时性外汇管制措施，这些也与上世纪八十年代末盛行的华盛顿共识有很大的出入。而危机的出现也让国际社会对华盛顿共识开始反思。

二、中国货币政策操作的挑战和改进方向

第一，把握好多目标制度与货币政策独立性的关系。

《中国人民银行法》规定央行在国务院的领导下执行货币政策，央行的操作和决策不受地方政府、社会团体和个人的干涉。在国务院领导下的货币政策操作适用于正处在经济过渡期的特殊情况下的中国，毕竟考虑到中国货币政策的多目标制，且绝大多数都需要与其他相关部门配合，确保国务院的领导力是十分必要且实际的。

然而，这也给央行独立性带来许多问题，比如一是货币政策更趋向于追求短期的政治目标而不是长期的经济利益；二是央行或被迫为政府的财政赤字买单；三是当央行可信性缺失时，预期通胀率将会飙升，而高通胀预期会传到至真实通胀，进而损害央行所发行的货币的可信性等等。未来如何在多目标制背景下，提高货币政策独立性是需要探索和改进的命题。

第二，完善利率传导机制，更多使用短期流动性管理工具。

当前在政策工具运用上，央行通过不同期限的公开市场操作（回购与逆回购）为金融系统注入或回笼流动性，并影响货币市场利率。同时，央行引入利率走廊来稳定市场利率在政策意图区间，不同期限的常备借贷便利（SLFs）被视作利率走廊系统的上限，超额存款准备金利率被视为利率走廊的下限。

基于当前短期利率对长期贷款利率传导机制尚不完善，央行又同时采用中期借贷便利（MLF）作为银行贷款利率的指导利率。同时，央行运用公开市场短期流动性调节工具（SLO）和临时流动性便利（TLF）为某些具体情况提供流动性，以及运用抵押补充贷款（PSL）来补充长期流动性。此外，央行也使用窗口指导和宏观审慎评估（MPA）来设立银行的贷款配额。

正如上文所述，上述工具的使用是中国在货币政策框架转型阶段的一些过渡措施，未来在完善利率传导机制的过程中，笔者建议，央行应更多使用短期流动性管理工具，并减少长期政策工具的使用。

这主要一是为了完善市场机制，毕竟货币政策是总量政策而非结构性政策，结构性工具的使用，有一定的定向支持的性质，不利于货币政策的透明性。

二是为了达到减少金融市场动荡的目的。可以观察到，2017年四季度以来，短期市场利率的波动性加大，与同期长期流动性注入的增加有关，毕竟长期利率是由短期利率预期决定的，长期利率的微调会引起短期利率的大幅波动。而短期利率，尤其是政策利率不稳定时，金融机构很难将它用于决定其他利率的基准利率，政策利率的作用进而也会大打折扣。

第三，适时取消存贷款基准利率。

2015年10月底，央行在下调基准利率的同时，取消了对基准利率上限的要求，意味着中国利率市场化打通了最后一公里，完成了最后一跃。然而，由于利率传导机制尚待完善，存贷款利率作为旧的基准利率对金融机构仍有一定的定价指导意义，同时这一旧政策框架下的政策利率的存在，也使得新的货币政策利率角色被模糊。

例如，今年年初央行曾上调SLF、7天逆回购利率等，但市场上对于央行意图并不明确，诸多质疑认为基准利率并未调整，并非意味着货币政策由去年的稳健转为稳健中性。因此，笔者建议，在利率传导机制不断完善的进程中，可以考虑适时取消存贷款基准利率，以增加新货币政策框架的效率和透明度。

第四，适时放弃M2作为中介政策目标。

M2一直是央行的重要中介目标，在政府工作报告中，每年都会设定M2的目标增长率。然而，笔者认为，未来央行应该逐步淡化甚至弃用M2作为中介目标。原因主要有以下两点：

一方面，随着直接金融与金融创新的发展，M2和其他经济指标如经济增长率、通胀的相关性显著弱化，通过控制M2来控制经济增长与通胀已经收效甚微。另一方面，央行在以M2作为中介目标操作之时，银行间利率趋向于不稳定，不利于货币政策传导机制的建立。因此，建议未来放弃M2增速目标，转而采用上海银行间隔夜拆借利率或隔夜回购利率作为货币政策的中介目标。

图2  2011-2012年之后M2和工业增加值同比增速的相关性开始下降

第五，提升央行引导利率预期的能力

利率曲线的合理预期假说表明，长期利率的形成是以短期利率的预期为基础的，笔者认为，未来货币政策框架转型，央行有必要增强与市场的沟通，以完善利率曲线。

笔者注意到，去年10-12月债券市场利率便有所上浮，这要领先于央行今年年初利率的上调，说明市场会对央行政策意图提前判断，并做出反应。此外，今年4-5月银监会密集发起监管活动时，银行间利率大幅走高，亦是出于市场对于央行过度收紧货币政策导致资金紧张、成本上升的担忧。因此，为了避免金融市场的动荡加剧，有必要加强沟通，以及增强对市场变动预期的能力，加快反应速度，稳定货币市场利率水平。

第六，平衡宏观审慎管理和期限错配

笔者注意到一些宏观审慎管理措施要求金融机构解决期限错配问题，例如，银监会近期限制约束银行发行短期同业存单来为长期投资融资，此举可降低金融机构的系统性风险。

然而，在笔者看来，为使政策利率（短期利率）在影响长期利率方面更加有效，容忍一定程度的期限错配也是必要的。例如，当央行降低短期利率，如果银行不能借短购长，长期利率就无法即时跟随政策利率变化而变化。因此，笔者认为宏观审慎管理与政策利率传导机制之间的平衡十分重要。

作者：沈建光，瑞穗证券

原文《中国货币政策操作：成果与挑战》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。