全球货币政策面临新变局，海外中资机构如何应对？

持续低迷六年之久的全球经济在2017年迎来一丝曙光，全年增速将有望接近3%。尽管复苏力度依然不够强劲，但就业形势持续好转，物价水平逐步企稳回升，持续多年低利率和量化宽松的超宽松政策周期将迎来新转折。

一、全球货币政策环境迎来重大变局

从2016年下半年起，决定全球货币政策走向的经济基本面与金融稳定因素在发生一些趋势性、转折性的变化。

一是实体经济复苏加快。数据显示，2017年上半年全球货物贸易同比增长率达4.1%，工业生产同比增速达3.1%，均为2011年以来最快增速。8月份全球制造业采购经理人指数为53.1，创2014年以来新高。预计2017年世界经济增速有望达到3%左右，为六年来最快。

图1  全球工业生产与贸易增长

二是通胀水平温和回升。2017年前7个月，经济合作组织（OECD）国家的消费者物价指数（CPI）同比增长2.2%，是2012年以来首次位于2%上方。2017年7月美国、欧元区和日本核心CPI分别同比增长1.7%、1.2%和0.5%，虽处于政策目标下方，但在趋势上展现了向上的动力。

三是就业形势持续好转。到2017年7月，OECD国家平均失业率降至5.7%，为金融危机以来最低，距危机前5.6%的历史最低水平仅一步之遥。其中，美国和日本失业率分别为4.3%和2.8%，达到充分就业水平；欧元区失业率9.1%，低于欧债危机前水平。

四是金融压力稳步缓解。2015-2016年，由于美国启动加息进程，美元升值，全球金融环境有所收紧。同时，美国总统选举、英国脱欧等“黑天鹅”事件发生，欧元区政治风险与银行业问题交错，全球金融压力上升。自2017年以来，上述政经风险经发生了较大转变，以金融市场波动性指数、金融风险地图等来衡量，全球金融压力明显缓解。

上述变化对主要发达经济体央行的政策前景正产生影响。未来，政策环境将逐步迎来长期、全面转向的重大变局。

由于美国经济复苏基本完成，美国股票市场领先经济增长，三大股指均已超过危机前水平，投资者风险偏好早已恢复，对高收益的追逐导致金融风险上升，美联储从特殊形态下的超宽松货币政策向正常货币政策回归成为必然。

在欧洲，欧洲央行预判2018年和2019年欧元区通货膨胀率分别为1.3%和1.6%，未来几年后将达到2%目标水平。在观察到整体通胀率、核心通胀率以及工资收入的持续增长前景之后，欧洲央行将会从根本上改变现有货币政策取向。预计未来两年，随着欧元区经济持续复苏，欧洲央行在货币政策上可能跟随美联储，采取逐步削减量化宽松规模和小幅度加息的举措，改变目前“负利率+量化宽松”的非常状态。

日本央行在2017年上半年利率决议中均未改变货币政策。目前，日本央行距离实现通胀目标仍有很大差距。不过，近期日本经济数据陆续公布，特别是第二季度GDP环比年率高达4%，表明经济复苏态势稳固，加上全球经济回暖，美联储货币政策正常化进程不断推进，日本央行开始考虑退出量宽政策的时机和策略问题。一个迹象是，近几个月日本央行购债步伐已明显放缓。未来，日本央行货币政策仍将大概率保持宽松，并与财政刺激政策配合运用，货币政策正常化步伐滞后于美联储和欧洲央行。

在其他发达经济体中，加拿大央行已经在2017年7月启动加息，以适应经济较强劲复苏的趋势，未来有望持续推动货币政策正常化步伐。脱欧公投后英镑贬值，英国央行面临通胀上升和经济增长前景黯淡的两难，货币政策将在很长一段时间维持现状。澳大利亚央行2016年首次加息，也迈出缓慢而渐进的紧缩步伐。在新兴经济体中，不同地区、不同经济结构的国家表现相对分化，高通胀国家的加息与弱增长国家的降息并存，大宗商品供应国与需求国政策分化并存，外资依赖国加息与风险脆弱国降息并存。

总之，以美联储的加息和缩表为主导，欧洲央行与日本央行依次跟随，其他经济体表现不一，未来几年全球货币政策将在总体上从超常规的宽松状态逐步迈上中性、正常化道路。

图2 美、欧、日央行资产变化（定基指数比较）

二、国际金融市场面临新的波动变化趋势

主要经济体货币政策转向，牵一发而动全身，将对全球金融市场产生广泛而深远的影响，对跨境经营的企业与金融机构带来机遇的同时，也蕴藏着更大的风险。

利率水平变化，融资成本趋升。显然，主要央行利率政策收紧，短期融资成本将随之上升，并通过政策渠道传导到长期融资成本上。缩表措施同样会收紧金融市场流动性，推升利率水平。从现实情况来看，美联储自2015年以来迄今四次加息已经将基准利率从0～0.25%区间提高到1～1.25%区间。在短端市场，美元一年期Libor利率已经从首次加息前的0.8%上升到目前的1.7%左右，美国银行业最优惠贷款利率从3.25%提高到4.25%。在长端市场，美国10年期国债收益率波动较大，虽未明显攀升，但也摆脱了十多年来持续下滑的趋势，从2016年最低时的1.5%左右反弹至目前的2%上方。

汇率走向逆转，市场波动加剧。总体上，利率趋于上升、利差相对较高的货币汇率也将趋于升值。近期美元汇率再度走弱，反映了此前过度的“特朗普交易”消退后的负面冲击，以及欧洲经济复苏力度增强、政治风险下降、货币政策存在转向预期等因素的综合作用。在未来全球货币政策总体收紧、区域不同步的大背景下，外汇市场的波动性将会进一步加剧，特别应警惕美元再度走强带来的相关风险。

大宗商品价格走势不一，价格回升可能受到抑制。一方面，货币政策收紧可能预示着实体经济需求增强，部分价格可能随之上扬。但另一方，大宗商品多以美元计价，美元汇率走强可能会相应打压市场价格。此外，地缘政治、气候变化等因素都可能带来影响。总体上，供需失衡和美元走强将继续抑制大宗商品价格回升力度，未来需要密切关注主要经济体货币政策变化所带来的重大影响。

国际资本流动可能发生逆转。主要经济体货币政策变化，引起不同国家之间的利差水平和投资回报率变化，将会相应驱动国际资本流动的转向。特别地，对于那些高度依赖于美元外部融资的新兴市场国家和地区而言，资本外流将是一个巨大的挑战。

脆弱国家违约风险上升。在一些内外部失衡较为严重、金融脆弱性较高的国家，主要货币的利率、汇率变化，将引发更多的叠加效应。例如，过去两年中，受大宗商品价格下跌和美元加息双重影响，巴西、阿根廷、哈萨克斯坦以及非洲主要资源国家的货币均出现大幅贬值，中东地区部分国家的金融稳定也受到冲击，部分非洲国家甚至出现政局动荡、财政紧张、安保环境恶化的现象，一些国家拖欠外部债务的风险大幅上升。

三、海外中资机构应对之策

在全球货币政策变局新形势下，最突出的风险就是利率、汇率波动带来的市场风险。对于海外中资机构而言，需要加强研究，更精准预判主要经济体货币政策走向，结合自身经营特点，及早谋划应对之策。

第一，提前预判形势，因地制宜调整战略布局。

例如，在区域布局上，增加高息货币区域的投入，适度回避在加息周期中表现脆弱的地区。对存在加息趋势的地区而言，同时也可能意味着实体经济增长动能更为强劲，就业机会增多，物价趋升，加大对这些地区的资源投入也将可能获得更高的投资回报。在行业选择上，能源、资源等初级商品生产可能因总体供求依旧失衡、美元升值等因素受到较长期的抑制，制造业则可能同时受益于上游产品保持低价、下游需求增强，可以纳入行业投资的战略考量因素。

二是善用合同条款、衍生工具等开展市场风险的管理。

（1）以“收硬付软”为原则合理选择结算币种，即收款争取以趋向升值的货币结算，付款以趋于贬值的货币结算；通过买方信贷、福费廷、保理、押汇等贸易融资方式，规避国际贸易结算中的汇率风险。

（2）结合对利率、汇率波动的预测，提前或推迟收付款项；对于价格波动难以预测的，可签订保值条款、调价机制、风险分担条款等规避风险。

（3）积极运用远期、期货、期权和掉期交易等金融衍生工具，开展交叉货币利率互换等业务，锁定汇率与利率风险。

三是强化银企合作，抱团取暖。

一方面，海外中资企业日益强大，行业分布广泛，相互了解、容易沟通，对于市场风险难以预测的领域，可通过彼此之间的业务互补、资金余缺进行调剂，然后对净头寸进行套期保值，有利于进一步降低成本。

另一方面，中资金融机构的海外布局网络更加完善，综合业务实力不断壮大，应该成为海外中资企业选择合作金融机构时的首要选择。

作者：王家强，中国银行国际金融研究所国际金融研究主管

原文《全球货币政策新变局下海外中资机构的应对策略 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。