Libor改革对Shibor发展是一个难得的经验积累

自2007年1月Shibor推出以来，其功能和地位一直受到全市场的关注。如今再看，Shibor的市场化发展程度究竟如何？是否达到人民银行推出时所期望的效果，是否真正实现了市场化？本文将从Shibor十年间在金融市场的广泛运用和在宏观调控中起到的中介功能角度予以评述。

一、Shibor在金融产品定价中的作用和十年发展轨迹

金融产品定价是金融市场上一项十分重要的技术，各种金融产品的定价尤其是金融衍生品都与市场基准利率有着密切的关系。Shibor的推出有助于提高金融机构自主定价能力和金融产品定价的科学性、合理性和有效性。

随着Shibor市场化程度的不断提高，其基准性越来越强，在相关传统拆借及回购利率市场外，短期债券的定价对Shibor的依赖程度也越来越髙，衍生品市场中的各种利率产品也更加依赖Shibor进行定价。

自Shibor正式运行以来，十年间央行一直在加强Shibor作为货币市场产品定价基准的推广和相关衍生品创新的力度，产品种类包括：货币市场产品、票据贴现和转贴现、利率互换、同业借款、远期利率协议、货币互换业务，以及同业存单等。

从各个与Shibor相关市场的统计数据观察，十年间相关市场的参与者和交易量都显著增长：2016年以Shibor为定价基准的同业拆借交易笔数达23万余笔，总成交量95.5万亿元；全年以Shibor为基准的利率互换成交笔数达7446笔，名义本金金额达1.42万亿元。截至2016年底，Shibor浮息债（包括同业存单）存量达到11156亿元，其中政策性银行金融债9878亿元、存单1277亿元。

纵观Shibor十年，在人民银行、同业拆借中心（指定报价人）以及Shibor报价行成员长期以来的支持和推动下，其发展过程大致可以分为三个阶段：

1.成立初期：各方以大力促进市场成交、借鉴国际市场经验、制订Shibor报价规则为主。

影响颇为深刻的是2008年赴英国考察期间，恰逢Libor问题频出，两家在英国具有影响力的银行资金主管向我们表示：在市场流动性紧张的状况下，Libor已不是一个“可成交的资金价格”…

这给了我们启示，所以在之后颁布的一系列Shibor报价规则中均列明了相应条款，比如对报价可交易性的考评，以确保报价行在自身报价的合理范围内成交，有效避免了Shibor报价背离市场问题。

2.发展中期（不断摸索阶段）：在市场各方的努力下，货币市场成交量大幅增加，短端Shibor已基本确立基准地位。

但是由于市场上3个月至1年期限的货币市场产品成交较少，相应期限Shibor的市场代表性一直困扰着Shibor报价委员会成员们。大家花了大量时间探讨如何增加中长期端Shibor在金融产品中的应用。各种Shibor衍生新产品层出不穷，比如：

（1）促进Shibor衍生产品—IRS、FFR、CCS（后两者市场规模较少，但有过成交）；（2）督促各报价行用Shibor进行内部定价；（3）促进银行间Shibor债的发行、投资； （4）鼓励报价行发行、成交以Shibor定价的票据产品。

这一期间，我们明显感受到在利率已经放开的银行间市场对Shibor的接受程度大幅提高，甚至在境外市场也能偶尔看到Shibor的金融衍生品成交。

3.近三年，同业存单的推出使中长端Shibor价格得到了验证。

同业存单的推出经过了报价委员会成员们的积极探讨、尝试。其初衷是为了提高Shibor中长期段的市场运用。如上所述，中长端Shibor的货币市场成交始终不尽人意，同样情况也出现在世界其他几个重要的基准利率上，包括Libor。在央行的牵头下，各报价行开始开展基于Shibor报价的同业存单业务，试图从这些主要在3～12个月的主动负债中验证Shibor价格。从2015年下半年起，商业银行同业存单发行规模显著增加。

值得一提的是，2017年的Shibor规则中新增了Shibor与NCD的发行及认购利率相关联的条款。这使得Shibor长端利率的基准地位得到加强，今年Shibor的波动非常“随行就市”（可能稍有些滞后）。截至2016年12月末，银行负债总规模约为169万亿元，同业存单约6万亿元（占3.5%的银行负债规模），目前维持在8万亿元规模。存单价格与Shibor高度相关。

二、Shibor的宏观调控中介功能

（一）Shibor与央行宏观货币政策调控相关度高，具有较好的传导作用

一国基准利率应该成为货币当局进行宏观调控的重要手段，应该与代表货币政策的主要经济变量具有较好的相关性。

从市场观察而言，市场经历了两次较为显著、连续的以存款准备金率上调、下浮为标志的货币政策调整，分别为：（1）2010年1月18日到2011年6月14日，中国人民银行先后上调了12次存款准备金率，将存款准备金率由原先的15. 5%上调到21.5%的历史高点；（2）2014年4月22日到2016年2月29日，央行普降存款准备金率5次以及面向中小型农商行类机构定向降准3次，将目前大型银行的存款准备金率保持在17%。

根据经济学原理，准备金率提高，导致货币乘数变小，从而货币供应量减少以及利率提高。从3个月Shibor的走势变化看，其与存款准备金率的调整表现出高度的一致性和相关性：在存准率上调的区间，Shibor_3M由1.85%上浮至6.3～6.4%的水平；而在存准率下调的区间，Shibor_3M由5.5%跌至2.9%左右的水平，有效传导了货币政策调控意图。 

（二）Shibor有助于货币政策由数量型向价格型转变

我国货币政策调控方向是由数量型调控向价格型调控转变，而Shibor的推出为其提供了重要支点。

Shibor与商业银行内部转移定价、零售业务和批发业务都具有一定相关性，有助于理顺利率产品价格体系，对相关产品实现统一定价。

随着Shibor培育的逐步深化，市场接受度不断提高，Shibor与市场利率走势更加契合，可有效发挥联结信贷市场和资金市场产品定价的基准利率作用，成为完整、统一的市场利率决定结构的基础，从而为央行价格型调控的转变提供了有效抓手和便捷工具。 

三、Libor发展历程对Shibor的借鉴意义

2012年的巴克莱银行丑闻震惊了金融界。作为金融市场一大支柱的Libor，在纷起的质疑声中濒临塌陷。随着调查的进一步深入，德意志银行、瑞士联合银行和苏格兰皇家银行先后承认涉案。

自此以后，Libor的改革一直处于各国监管机构的研究及积极尝试中，最新的版本是2016年3月ICE BenchmarkAdministration在经过18个月，广泛征集200多位利益相关者意见，召开了包括日本央行、法国央行、美联邦储备委员会、纽约联邦储备银行和瑞士国家银行的联席会议后，作出的Libor演化途径设想。

此份报告最为重要的改变是Libor将基于真实交易价格推导而出——报价行只提供交易数据，而非类似过往以“专业经验”提交Libor报价，价格的产生将分为三个层次，依次作为价格推导依据。

第一层次，取相关货币市场的真实交易的算术平均价；第二层次，在上一层价格无法获得的请况下，以其他交易推导而出，包括历史价格、期限替代以及平移价格推导；第三层次，在上两层价格都无法获得的情况下，由报价行报出，但是报价依据和计算参考（相关市场、产品的有效报价、参考报价等）必须事先报备。

然而，7月27日傍晚英国监管者（Andrew Bailey）宣布，2021年将取消Libor，因为市场缺乏“有意义”的交易数据来支持Libor作为广泛成交金融市场产品的基准利率。虽然Libor的改进还在推进，市场试图以客观的市场成交数据来取代目前各家报价行基于“专业经验”报出的价格，但是市场成交数据有时并不理想。“有的价格一年甚至少于20笔银行拆借成交，这不可接受”，Bailey提到。

对于Libor的种种思考和探索自然让人联想到仿照Libor建立起来的Shibor，Shibor是否也面临着同样的问题呢？我行认为，两者的确有共同之处，比如：（1）它们都是由具有权威性和广泛社会影响力的报价行提供，并由权威发布人计算发布；（2）它们都是报价利率，而不是实际交易利率，报价行根据资金供求和对未来资金价格预期的综合判断报出，具有连续性、完整性、稳定性；（3）它们都是参照银行间同业拆借市场利率，而不是质押回购利率或者国债利率，避免了回购交易对债券质押担保的信用风险考量，以及债券市场存量占比不足而流动性较弱引起的价格波动。

但是由于背景环境的不同，以及发展水平的不同，Shibor和Libor的差异同样很多，比如Libor是资金拆入利率（即对手方对本行的拆出价格），是银行初步询价后自行估算的，它一方面受资金市场拆借成本影响，另一方面也关乎银行本身的信用等级，所以通过低报Libor来显示信用良好就成为Libor丑闻的动机之一；而Shibor是资金拆出利率，在央行的监管下，其优势是更能反映真实的市场利率。

我国的银行间市场具有极高的透明度，央行和Shibor报价委员会对报价行的职业操守和报价履行状况具有较高要求和严格监管。因此Shibor报价具备作为市场真实、可靠的交易参考的资质。

总之，Libor的变革已经势在必行。大洋彼岸Libor种种弊端的暴露，种种尝试改进所做的努力，对Shibor的发展是一个难得的经验积累。作为报价行之一，我行认为Libor的“三段式”的定价模式，可以作为一个借鉴，这既可防范市场成员的操纵行为，又可以秉承Shibor来源于市场真实成交的原则。我们衷心希望并相信Shibor在不断地自我探索和调整中，走出一条具有中国特色的基准利率之路，助力中国的利率市场化更上一层楼。 

作者：徐滢,汇丰银行（中国）有限公司货币市场组

原文《Shibor的基准作用与未来展望 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.10总第192期。