主要发达经济体货币政策正常化的背景、路径及影响

受益于非常规货币政策的刺激，主要发达经济体经济温和复苏，逐渐走出危机泥潭。随着主要发达经济体复苏步伐不断加快，货币政策正常化进程受到越来越多的关注。

一、主要经济体央行的非常规货币政策

2008年国际金融危机后，在传统货币政策空间受限的背景下，主要发达经济体开始推出非常规货币政策。如美联储推出数轮大规模资产购买计划，欧央行推出长期再融资操作（LTRO）和全面量化宽松政策（QE），日本央行实施大规模量化质化宽松货币政策（QQE）等。

非常规货币政策的推出使得主要发达经济体央行资产负债表大幅扩张。从规模看，在资产负债表扩张的过程中，欧日两大央行均超过了美联储资产负债表规模。目前，欧央行资产负债表高达4.2万亿欧元，位列全球第一。日本央行紧随其后，从危机前的111.3万亿日元大幅扩张至502.7万亿日元，相当于日本国内生产总值的90%以上。美联储资产负债表规模则由危机前的不到9000亿美元迅速扩张至4.5万亿美元。

从资产结构看，美联储持有的主要资产为国债及MBS。截至7月12日，美联储总资产4.51万亿美元，其中国债余额2.47万亿美元（占比55%），联邦机构债和MBS余额1.78万亿美元（占比39%）。日本银行的资产结构变化与美联储类似，主要依靠大幅购买国债实现扩表。截至7月10日，日本央行持有政府债427.9万亿日元，占总资产的比例高达85.1%。欧央行的情况有所不同，LTRO和TLTRO使得欧央行资产方“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”这一科目大幅扩张，而2015年欧元区实施全面QE之后，“欧元区居民欧元证券”这一科目开始快速增长，这也反映出欧央行从主要依赖银行体系信贷投放转向主要依赖债券购买的策略调整。

从负债结构看，各主要经济体央行较为类似，主要变化均为银行存款准备金和流通中现金的大幅扩张。对于美联储和日本银行而言，存款准备金已超过流通中现金，成为央行负债中占比最大的项目，这也表明金融危机后商业银行体系惜贷并将大量资金以准备金的形式存在央行，但流向实体经济的资金相对有限。

二、主要经济体央行货币政策正常化：背景及路径

（一）主要央行货币政策走向正常化的背景和原因

实体经济的持续复苏是主要发达经济体货币政策走向正常化的最重要原因。在长期宽松货币政策的刺激下，美国经济率先实现复苏，近期美国劳动力接近充分就业，通胀水平正在向2%的目标迈进。在此背景下，美联储2015年12月以来已四次加息，并于2017年6月详细公布了缩减资产负债表方案，表示如果经济增长符合预期，将于今年内启动缩表步伐。

2016年下半年开始，欧元区经济复苏步伐不断加快，欧央行今年以来两次调整货币政策前瞻性指引，删除了“使用所有可行政策工具”和“可能会再次下调利率”的表述，市场预计欧央行将于近期宣布继续调整资产购买规模。

日本经济也在持续温和增长，尽管鉴于日本通胀水平距离2%的目标仍有差距，日本央行继续维持当前宽松货币政策不变，但随着美联储逐步退出宽松货币政策，一些专家学者已开始对日本银行何时以何种方式退出宽松货币政策提出建议。

与此同时，非常规货币政策的成本日益显现，是主要经济体央行货币政策走向正常化的又一原因。一是扭曲资源配置，增加风险隐患。大规模资产购买计划人为压低了债券的风险溢价和期限溢价。二是推升资产价格，甚至造成泡沫。非常规货币政策提供的流动性中的很大部分进入风险较高的金融资产，导致资产价格攀升。三是可能降低央行收入，进而威胁货币政策独立性。目前，主要央行资产负债表的资产项多为长期资产，而负债项仍以短期的银行准备金为主，存在较严重的期限错配问题。这会降低央行未来收入，甚至造成央行“负资产”运营，进而对货币政策独立性形成制约。四是抑制未来货币政策进一步宽松的空间。

此外，日本央行和欧洲央行的资产购买计划近期有可能陷入“无债可买”的困境，客观上可能加速货币政策正常化步伐。

（二）主要央行货币政策正常化的路径

货币政策正常化进程是非常规货币政策的逆过程。非常规货币政策经历了“降息”、“扩表”两个阶段，相应地，货币政策正常化也包含利率政策和资产负债表政策两个维度。尽管货币政策正常化并没有严格的标准，但从理论和政策实践来看，货币政策从大规模资产购买走向正常化的进程大致可以分为以下几步。

 第一步——退出QE：逐步减少资产购买，直至新增资产购买规模降为零。之后维持证券到期本金再投资政策，资产负债表规模保持基本稳定。

 第二步——加息：逐步提升短期利率。

 第三步——缩表：（部分或全部）到期本金不再重新投资，资产负债表规模逐渐降低。

从逻辑上看，这三步的紧缩效果逐渐递增，因此应遵循一定的先后顺序。其中，第一步更多是非常规货币政策的收尾。第二步和第三步意味着货币政策环境开始收紧，流动性开始减少。对于第二步和第三步的先后顺序（即先加息还是先缩表），在理论上仍有较大争论。但考虑到缩表的不可预测性较强，美联储在实践中仍选择了先加息、后缩表的方案。

在当前时点，由于不同经济体经济复苏形势存在差异，美、日、欧分别处于货币政策正常化的不同阶段。

美联储走在货币政策正常化的前列，已经按顺序完成了第一步退出QE，启动了第二步加息，并已公布了第三步缩表的详细方案。起初每月缩减规模上限分别为60亿美元国债和40亿美元MBS，缩减规模上限每季度增加一次，增幅分别为60亿美元国债和40亿美元MBS，直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债、200亿美元MBS，此后会保持在以此为上限的范围之内，直到FOMC判定美联储持有的证券量不高于能有效执行货币政策所需的水平。从缩减规模上看，在未来两年中的大部分时间，美联储仍会将部分到期本金继续再投资，且美联储每月缩减规模占美国国债和MBS存量和日交易量的比重都很小。因此，美联储此次公布的缩表方案较为温和，较好地体现了渐进、可预测的原则。

欧央行货币政策正常化进程慢于美联储，今年4月首次宣布缩减资产购买规模，从每月800亿欧元降至600亿欧元。未来，欧央行可能采取两种方式完全退出QE，第一种方式是类似美联储2014年的做法，规定明确的退出时点和每月缩减购债规模。这一方式不确定性小，有助于稳定市场预期，避免金融市场大幅波动。第二种方式是相机抉择，每次例会后宣布下一阶段的购买量，但不明确购债的明确结束时点，直到最终将购债规模缩减到零。这一方式可给予欧央行更大的自主权，但透明度和可预期性较差，不排除市场出现大幅波动的可能性。无论采取何种方式，欧央行行长德拉吉近期已明确表示，在资产购买期间，欧央行政策利率将保持在当前或更低水平，也即先退出QE，再启动加息。

日本央行货币政策正常化进程相对迟缓。尽管日本央行官方尚未就退出QE进行公开表态，但其购买政府债的步伐已经在逐步放缓。据摩根大通统计，日本央行5月只买了7.89万亿日元的国债，是2014年10月以来的最小购债规模。截至5月底，央行的国债持有量较上年同期增加70.7万亿日元，比日本央行每年增加80万亿日元的官方指引低10%以上，是两年多来最慢增速。但日本银行表示，购债规模取决于实现收益率目标调控的需要，可能会有所起伏。近期减少购债规模，主要是因为10年期国债收益率已基本稳定在略高于0%的目标水平，并非是要开始退出宽松货币政策。未来，预计日本央行货币政策正常化路径仍将遵循从第一步到第三步的先后顺序。需要注意的是，考虑到日本央行的收益率曲线调控政策，其资产购买规模的调整与长期国债收益率的目标区间需要相互配合。

三、本轮货币政策正常化VS以往紧缩周期

第一，在本轮紧缩周期起点，货币政策仍受“零下界”约束。本轮紧缩周期的起点是“零利率”，如果加息速度快于经济复苏步伐，央行有可能不得不再次降息，甚至重返“零下限”约束。尽管政策制定者可以通过负利率和资产负债表扩张等方式刺激经济，但负利率政策效果仍受较大争议，而资产负债表能够继续扩张的幅度依然存疑。

第二，全球范围内杠杆率居高不下，金融周期可能触顶。BIS报告指出，从信贷/GDP缺口及债务偿付比率等早期预警指标来看，部分发达国家新兴市场经济体和金融周期接近触顶，银行体系面临较大压力。一旦货币政策收紧导致信贷和房地产市场崩溃，可能触发金融周期下行，甚至引发下一轮衰退。

第三，经济中正在发生的结构性变化对货币政策的影响不容忽视。近年来，主要发达经济体通胀和失业的关系正在发生结构性变化。在劳动力市场强势复苏的同时，工资和通胀水平的上涨幅度却很微弱。一些学者研究发现，衡量通胀和失业率变化的菲利普斯曲线正在变得更加平缓。这可能意味着央行需采取相对更为宽松的货币政策，才能实现2%的通胀目标。

第四，政治环境不确定性增大，对金融市场的影响有所上升。当前，全球化面临重大挑战，民粹主义、保护主义兴起，美国桥水公司计算得出的政治冲突指数已创历史新高。2016年美国大选后，市场对财政扩张、减税、放松监管及保护主义等预期增强，但不同地区、不同类别的金融资产价格走势并不一致。在此背景下，政治不确定性对金融市场的影响将会更大。

在此背景下，主要发达经济体在经济复苏态势良好时启动正常化进程具有必要性，但正常化步伐不宜过快。目前，全球经济的短期表现和长期表现出现一定程度的背离。IMF最新报告指出，尽管短期内经济复苏势头良好，但长期来看仍存较大隐忧。考虑到当前利率下行空间受限，在经济形势好转时及时启动正常化进程，可以为未来货币政策预留更多空间，也有助于抑制日益攀升的资产泡沫。

但是，未来货币政策重返“零利率”下限的担忧依然存在；全球范围内的高杠杆可能加重货币政策正常化带来的债务负担，对未来消费和投资形成制约；平缓的菲利普斯曲线使得通胀水平对货币刺激的敏感度下降，货币政策能否有效提振通胀仍然存疑；政治不确定性可能阻碍国际贸易和投资持续增长，进而拖累经济复苏进程。鉴此，桥水报告近期指出，主要发达经济体货币政策正常化速度不宜过快，应慢于以往紧缩周期。

原文《浅析主要发达经济体货币政策正常化的背景、路径及影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.11总第193期。