“市场效率”影响外汇市场发展？影响因素的国际比较

本文研究了世界22个国家或经济区（GDP总和全球占比达84.04%）发行的货币，从宏观和微观两个层面研究人民币外汇市场发展现状，采用主成分分析法确定影响外汇市场成交量的主要因子及其得分，而后根据排名结果分析人民币外汇市场发展的主要制约因素。

 一、外汇市场发展的影响因素

（一）外汇市场的宏观影响因素

货币发行国家或地区的经济规模在较大程度上决定了该货币的外汇市场规模，IMF调整特别提款权篮子货币的权重分配也与货币所代表的经济规模大体一致。

影响外汇市场发展的五个宏观经济指标包括：国民生产总值、出口贸易、直接投资、间接投资和外汇交易量。文章所选取的样本国家或地区出口贸易额占全球总量的70.64%；证券投资额占全球总量的83.8%；直接投资规模占全球总额的84.45%。

（二）外汇市场的微观影响因素

外汇市场发展的微观因素包括外汇市场的自身因素及外部环境。前者主要指一种货币外汇市场的内部运行机制，后者主要指与货币相关的其他市场（见表1）。

二、各经济变量的关联度分析

本文采用Spearman秩相关分析法估算两个变量之间的相关度。该方法为非参数估算法，在无需对变量的频率分布做任何统计假设的情况下用单调函数描述两个变量之间的关系（表1）。

表1 各变量之间的Spearman秩相关系数矩阵

一种货币的全球外汇交易与货币发行国的出口贸易、外商直接投资、海外证券投资、以该货币标价的国际债券、国内债券市值、经济规模有着较高的相关度，其系数分别为0.72、0.59、0.88、0.83、0.80、0.76，其经济学意义非常清楚：资金规模越大的经济变量对外汇成交量影响越大，且涉及金融交易的经济变量（证券投资、国际债券、国内债券）与外汇市场的关联度更高。

外汇市场交易量与微观变量相关性方面，第一，外汇市场成交量与SWIFT市场占比指标的相关度达到0.82。

第二，由于境外做市商在市场上具有垄断地位，境内机构与境外做市商的交易对外汇市场的影响力大于笼统的跨境交易，前者相关系数为0.71，后者为0.53。

第三，一种货币的利率衍生品交易与其外汇成交量的关联度达到0.81，而衍生品交易区域分布跟外汇成交量的系数也达到0.71。不难看出，与货币相关的利率衍生品市场规模有助于提高货币外汇成交量。

第四，货币的交易成本与外汇成交量呈负相关，但未能通过显著性检验。通常情况下，货币交易成本高会抑制该货币的外汇成交量，市场的投机者或保值者会选择买卖点差最小的货币对。

最后，外汇成交量与跨境交易和股票市场流动速度的关联度较低，而且未能通过统计检验。因此，在做因子分析时，本研究将这三个变量从样本中将剔除，以确保实证分析的可信度。

三、全球外汇市场的因子分析与排名

本研究采取因子分析法以确定影响外汇市场的主成分及其构成因子，依此计算出每种货币的主成分得分、综合得分及排名，具体研究思路如下：

首先依据总方差解释比例决定抽取的主成分数量，并依据旋转后因子载荷系数命名主成分、计算出各因子得分系数和各货币的分项得分和总得分，最后比较每一种货币的模型得分与实际排名，并简要评述计量结果。

本研究以特征根大于1为标准提取了两个因子成分，总共解释了原始变量方差的81.11%，因子分析的效果较为理想。

旋转后的因子载荷矩阵清楚地表达了各个主成分所表达的意义。第一个因子依次与国内生产总值（0.95）、出口贸易（0.88）、国内债券市场（0.84）、直接投资（0.80）、证券投资（0.66）、国际支付（0.64）、外汇交易量（0.63）的载荷系数较大，反映了一个国家或地区的经济体量，因此不妨将这个因子命名为“经济规模”。

第二个因子与境外具有申报资格的做市商的外汇交易量（0.90）、利率衍生品的区域分布（0.88）、外汇交易的区域分布（0.83）、按币种统计的外汇交易（0.7）、证券投资（0.66）、按计价货币统计的国际债券（0.62）的载荷系数较大，反映了一个国家或地区金融市场的发展水平和对外开放度，因此不妨将这个因子命名为“市场效率”。

表2 旋转后因子系数矩阵

注释：表中英文代表意义同表1；提取方法为主成分分析法；转轴方法为具有 Kaiser标准化的正交旋转法，旋转在3次迭代后收敛。

本研究按回归方法估计出因子的得分系数矩阵。

根据上述信息，本研究依据每一种货币的第一因子、第二因子的取值计算出样本货币的每个因子得分，累计相加得到总得分，最后按总得分进行排序，样本货币之间的国际化程度就清晰地反映出来了。

如表3，发达国家货币的得分排名和实际排名均总体一致，且均高于新兴市场经济国家的货币排名。其中，美元、欧元、日元和英镑牢牢占据榜首四名，只有加元排名次于澳大利亚元（由于时差关系，大洋洲每日最早开始外汇交易）。金砖五国的货币排名总体偏低。这说明，因子分析法具有较高的可信度，得分排名与实际排名的差别可能是非模型因素所致。

表3 部分货币的因子得分、总分排名与实际排名比较

四、人民币外汇市场发展的远景展望

由前文分析可知，人民币外汇市场在全球整体排名与我国的经济地位极不相符，但造成这一局面的主要原因来自微观经济层面。人民币的第一因子得分达到1.85，单项得分名列第三，比较客观地反映了我国经济规模因素。人民币市场发展的制约因素主要来自第二因子，其减分值为-1.1694。

第二因子为“市场效率”，其载荷系数意义深远。第二个因子与境外具有申报资格的做市商的外汇交易量、利率衍生品的区域分布、外汇交易的区域分布、按币种统计的外汇交易、证券投资、按计价货币统计的国际债券的关联度比较高，主要涉及货币的跨境交易和国际用途。首先，我国境内外汇市场与境外具有申报资格的外汇经纪商的日均成交量为112亿美元，在全球居第23位，占国内人民币外汇交易额的15.34%，低于全球平均值47.41%。这说明，我国金融市场的对外开放度（资本账户开放）亟待提高，未来应继续“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。 

其次，从人民币利率衍生品的区域分布和外汇交易的区域分布看，境内人民币利率衍生品市场发展相对滞后，不利于机构投资管理投资组合的利率市场风险；且人民币外汇交易对香港和新加坡等离岸人民币市场依赖度较高，这对国内人民币外汇市场的进一步完善与发展形成阻碍。

再次，表3中证券投资的系数为0.66，表明其对外汇交易市场发展具有重要影响。而IMF调查统计显示，我国境外证券投资额、境外对我国证券投资额和境外机构对我国的证券投资在我国金融市场中的占比均偏低。可见，境内资本市场开放度仍有待提高。

最后， 截至2017年第一季度末，以人民币标价的国际债券不足1080亿美元，而以美元标价的国际债券超过10万亿美元，以欧元标价的国际债券超过8万亿美元。人民币国际债券市场规模较小限制了境外投资者的选择空间和交易兴趣，制约了人民币外汇市场发展的推动力。

综上所述，我国应进一步对外开放在岸金融市场，特别是债券市场，多渠道扩大人民币使用范围；并重点培育香港离岸人民币市场，如继续深化股票通和债券通等离岸在岸人民币市场互通机制，为人民币外汇市场发展营造更加宽松的市场环境。

作者：王应贵，澳门城市大学商学院