MiFID II即将实施，欧洲金融工具市场指令的影响分析

2008年全球金融危机发后，欧洲《金融工具市场指令》（MiFID）的不足之处逐渐暴露。2010年，欧盟启动了MiFID修订工作，2014年6月正式发布《欧洲金融工具市场指令II》（MiFID II），并宣布于2018年1月3日正式实施。

一、MiFID II修订的主要内容

MiFID修订的内容涉及投资服务提供方式、指令豁免范围、交易场所的组织规定、数据服务提供商的授权和义务、合格监管部门的制裁权利、第三国公司设立分公司等方面。

MiFID II提出了关于场外衍生品、中央对手方和交易存托机构的立法建议，要求标准化的衍生品交易从场外转入场内交易，将监管范围进一步扩大到商品衍生品及其他符合要求的衍生品，并确保相应交易发生在受监管平台。

（一）强调场内监管和公平竞争

原MiFID监管范畴包含三类场内交易场所，即传统受监管的交易所（Regulated Market，RM）、多边交易场所（Multilateral Trading Facilities，MTF）和系统化内部撮合商（Systematic Internalisers，SI），并未对场外市场进行监管。然而，随着市场的不断发展，场外市场逐渐具有场内特征，加强场外市场监管的必要性日益增加。

对此，MiFID II希望所有交易都在受监管场所进行，改变先前对场外市场中类似于场内交易部分的监管疏忽，重新定义一种新型交易场所—有组织交易场所（Organized trading facility，OTF），并将其纳入与场内交易场所相同的监管范畴。据此，MiFID II监管的交易场所包括了RM、MTF、SI 和 OTF。

MiFID II特别强调交易应在受监管平台上进行。而且，MiFID II不再将市场竞争局限于交易场所，希望在交易后服务中引入竞争，并扩展至场外和场内各金融工具，为投资者提供更好的服务。

（二）增加市场透明度

MiFID 强调增加交易前和交易后的透明度，MiFID对RM、MTF 等指令驱动市场的交易前透明度要求较严，但并未对报价驱动型的场外市场交易前透明度提出要求。然而，当电子化交易在场外市场大量使用后，场外市场交易方式逐渐由双边交易的做市商制度转向多边交易的竞价机制，场外市场显现出指令驱动市场特征。

对此，MiFID II要求场外市场与场内市场均需满足交易前透明度的监管要求：

一是对所有债券、有招募说明书的结构性金融产品、有中央清算的衍生品和用于贸易结算的衍生品等制定更为细致的交易后透明度监管要求。

二是在提高股票市场透明度的基础上，为债券市场和衍生品市场等非权益类市场建立了透明度的披露原则，拓展其交易前与交易后的透明度要求。

三是明确各类交易场所的职责，提高了对市场数据质量和连续性的要求，降低了市场数据的获取成本，旨在加强交易数据有效整合和合理披露、便利投资者交易、提高市场价格发现效率。

（三）强化对高频交易和算法交易的监管

MiFID II明确将强化高频与算法交易的监管，并计划针对其交易场所和市场参与者引入安全保护措施：一是要求各种算法交易商将策略向监管者报告，交易场所会员在为高频算法交易商接入市场时应进行更严格的检查。

二是要求交易场所对非正常交易、过度价格波动和系统超载进行控制。

三是要求算法交易商连续交易，以降低价格波动，使得交易更加有序。

四是要求交易场所在熔断机制上更加协调。五

是使用算法与高频交易的投资者必须注册为投资公司，建立相应的风险管理体系，尤其是要保证算法与高频交易商在做市交易时能够提供流动性。

（四）加强监督权力

MiFID II强化了监管者的角色和权力，当某些特定产品、服务或做法可能威胁投资者保护、金融稳定和市场正常运行时，由欧洲证券和市场管理局（ESMA）出面协调，监管者予以禁止。

同时，要求投资公司向监管者报告在受监管市场上所有允许交易的金融工具的交易情况，以便监督投资公司的行为，督促投资公司行为符合 MiFID 的要求。此外，MiFID II加强了对商品衍生品市场的监管力度和市场透明度。

（五）增加投资者保护

MiFID 被视为投资者保护制度发展中的里程碑，主要涉及两方面：一是将投资者分为批发客户、专业客户和合格对手方(ECP)三类，并依据类别采取不同的监管保护措施。二是规定投资机构执行客户指令应履行“最佳执行”义务，即在执行客户指令时应采取措施帮助客户获得可能的最佳执行结果。对最佳执行结果的衡量包括交易价格、执行成本和速度、执行和结算的可能性、指令的规模和性质等。

MiFID II进一步强化了对投资者的保护，以更大程度地保护投资者利益：一是将投资者利益保护范围扩大至金融产品、金融服务和金融机构，例如结构性储蓄。二是强化商业行为准则，禁止基金经理或咨询师在开展资产管理、投资咨询和结构性金融产品销售等业务时从第三方获取佣金。三是强化对投资公司的公司治理和管理层责任。四是加大行政执法力度。

（六）针对非欧盟机构的制度安排

MiFID 对非欧盟国家机构并不适用，对于是否以及如何允许非欧盟机构进入欧盟，欧盟各成员国拥有自由裁量权。MiFID II则希望非欧盟国家机构执行新的法规，在欧盟形成统一市场。

欧委会在该国司法管辖区有效性评估基础上，建立了非欧盟国家机构进入欧盟金融市场的统一制度。该制度只适用于跨境投资服务和能够提供专业资格对手的商业活动，非欧盟机构可以通过分支机构模式和跨境模式在欧盟开展业务。分支机构模式下，非欧盟机构通过在欧盟设立分支机构与零售客户和选择性专业客户开展受监管业务。跨境模式下，非欧盟机构在ESMA登记并获得欧盟对相关第三国等效认证的认可下，可按照跨境方式从其母国与专业客户及合格对手方开展受监管业务。

表1 非欧盟机构的经营模式比较 

 二、MiFID II 带来的影响及挑战

（一）积极影响

一是提供一个更为平等的竞争环境。MiFID II明确将非大宗场外交易纳入OTF监管，通过对交易前后透明度、市场接入规则、市场监查等要求给市场提供了更为平等的竞争环境，填补了监管空白，有利于各类市场的有序竞争。同时，也明确了未来市场竞争将从交易扩展至清算、结算、数据等交易后服务，对于交易场所的竞争力提出了更高要求。

二是强化监管权力和监管协调。对于商品衍生品等以前关注不够的产品和服务，MiFID II 加强了监管者权力，强化了头寸报告和头寸限制管理，收紧了监管豁免条款，将商品衍生品中的实体企业用户和投机用户加以区分。

三是明确对高频交易和算法交易的监管政策。MiFID II加强了对算法交易、高频交易等领域的监管，通过事先报告、事中控制、事后监督等方式，防范技术进步可能对市场带来的不利影响。同时，通过制定合理的竞争规则防范各交易场所之间的无序竞争，在鼓励新兴技术合理应用的同时，维护市场的正常运作。

（二）面临的挑战

一是全球研究开支减少，相关机构可能需进行部门调整。根据MiFID II，基金经理或咨询师禁止从第三方获取研究费，不能将费用打包至客户交易佣金内。受此影响，投资者此后将要为研究报告付费，并自行核对研究报告质量。

二是非欧盟机构需重新提交申请，否则可能无法办理业务。根据MiFID II，非欧盟机构应于2018年1月3日起通过分支机构模式和跨境模式在欧盟开展业务。对于采取跨境模式的非欧盟机构，应尽快完成ESMA的登记并获得欧盟对相关第三国的等效认证，否则将面临无法办理业务的风险。

三是新的交易报告制度的挑战。MiFIDII正式实施后，位于欧盟境内的所有平台经纪商均须尽可能实时报告所有交易，所有产品国际证券识别编码和其他信息每晚都必须提交给国家监管机构。这对平台提供商是重大挑战，需引起高度关注。

原文《欧洲金融工具市场指令（MiFID II）的影响分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.11总第193期。