同业存单监管收紧，促其回归利率市场工具本源

我国同业存单市场在过去两年里快速发展，并成为中小银行重要的主动负债工具。然而，自2017年初以来，同业存单却被视作金融市场加杠杆的重要工具而受到监管重点关注。缘何具有多重优势的同业存单成为众矢之的，文章试从同业存单的成长环境和历程中解析这一问题，并展望同业存单未来发展前景。

一、同业存单已超越流动性管理工具的角色

（一）监管红利与利率市场化需求推动同业存单快速成长

我国的同业存单市场重启于2013年央行所颁布的《同业存单暂行管理办法》。此后，同业存单逐渐成为银行重要的主动负债工具，并在近几年经历快速成长，发行量从2013年末的340亿元增长至2017年前10个月的16.23万亿元，存量大约7.37万亿元，扩张速度极快且规模庞大。同业存单在整个债券市场的占比也从0.1%上升至大约13%，同业负债在金融机构负债中的比重也上升至大约3.4%。

同业存单市场之所以能够如此快速发展，与其在监管、发行和配置环节中所具有的优势密不可分。从发行机制来看，同业存单发行采取备案制，符合条件的金融机构只需在发行前向央行报备全年发行计划，且发行过程中不需要承销环节和缴纳法定存款准备金。

除此之外，另一个推动同业存单快速发展的是其在时点流动性指标考核中所发挥的作用。在2014年银监会所颁发的127号文件《关于规范金融机构同业业务的通知》中，未将同业存单纳入银行同业融入资金（如同业拆借、同业存/借款、买入返售/卖出回购等）不得超过总负债的三分之一的监管要求中，这一监管红利使得同业存单在考核时点对提高流动性考核指标具有显著的效果。

实际上，从同业存单的发行规律上，可以明显找到时点考核的痕迹。例如在2016年12月份至2017年4月份，期限为3个月以上的同业存单发行量所占比重显著降低，与此同时收益率曲线也呈现出3个月与1年期限倒挂的现象（如图1），显示出同业存单发行与MPA、LCR等季度考核时点相对应。

图1 3M与1Y期限同业存单收益率时常倒挂

（二）同业存单已成资产负债表扩张之利器

利率市场化伴随的是储蓄存款的理财化。在相关的业务链条上，大型商业银行既有零售负债的优势，又有充足的资源与央行开展回购交易或者获取MLF补充，因而成为流动性的供给方；而中小银行的零售负债由于理财化，叠加货币政策紧平衡的环境，负债来源减少和成本上升，有很强的动力通过发行同业存单获取负债，成为流动性的需求方和同业存单的供给方。

另一方面，大型银行既可以用自营资金直接配置中小银行所发行的同业存单，也可通过理财投资的形式买入同业存单。经过这样完整的同业链条，大型银行的资产负债结构发生调整，要么体现为资金减少而同业资产增多，要么体现为表外理财和非银通道资产负债表扩张。

但对中小银行而言，在负债端表现为同业负债增长，在资产端则体现为两种扩张形式：一是通过自有资金直接买入资产，二是通过买入理财，或通过委外投资的形式间接买入更高收益的资产。因而，中小银行的资产负债表也体现为资产的扩张，或表外资产的扩张。截至2017年10月末，整个同业存单市场存量已达7.37万亿元，而国有银行和股份制之外的中小银行占据4.44万亿元。 

二、同业存单折射出的问题

（一）金融机构流动性的结构性问题

流动性的结构性不平衡扭曲同业存单的货币市场工具属性。一方面，中小银行季末面临MPA和LCR指标考核，同时本身存在流动性获得性相对较低的问题，另一方面，具有充裕流动性的银行因为自身流动性的备付要求或对走款的不确定性，考核时点前大规模向下游释放流动性的意愿不强。这样的不平衡不仅加大银行间流动性的波动，而且也增大央行平抑流动性波动的公开市场操作难度。

同业存单的出现为中小银行增加了一个主动负债工具以应对流动性指标考核，但仍然呈现出两个不平衡特征：

一是同业存单的期限往往集中在3、6和12个月，但期限的规律化又使得同业存单存在集中到期问题，并且导致价格随着市场一致性预期而大幅波动，容易陷入单方面的卖方市场或买方市场；二是同业存单的发行方具有显著的“长尾”特征，表现为在621家发行未到期存单的机构中，发行量最大的前50家银行所持有未到期余额25222亿元，占比达到56.1%。

（二）同业存单成为金融加杠杆工具

图2  同业存单业务链条

在金融市场加杠杆的过程中，同业存单不仅具备发行条件灵活、线上化、标准化且相对稳定，而且考核上具备能够优化MPA、LCR和NSFR等监管指标的优势；同时，同业存单的投资者也无需缴准、对资本金占用程度低，因而发行同业存单成为部分中小银行进行金融加杠杆的重要手段，具体链条如图2。

首先，金融机构发行同业存单主动获取相对稳定的负债，与此同步的是资金从大型银行流向中小银行机构；然后，中小行将发行同业存单所得资金进行投资，例如买入收益更高的同业资产，这样的闭环实质上是扩张资产负债表的加杠杆。

此外，同业资产本身主要投资于债券市场，为了满足收益率要求，只能通过加杠杆、错配或者采用资金池模式达到增厚收益的目的。甚至，同业资产本身也会委托外部机构进行投资，在这一过程中还可能通过委外产品再进行一轮加杠杆和错配。上述过程无论是一层还是多层，本质上都是通过加杠杆放大流动性利差和信用利差，所带来的风险是整个链条最终的杠杆、错配水平的升高。

（三）监管加码促使同业存单回归货币市场工具

从属性上来看，原先的同业存单实际上融合了货币市场工具和债券属性。一方面，同业存单兼具发行简单、期限灵活（甚至可长达3年）和二级市场活跃的优点；另一方面，同业存单可以用于回购交易；此外，在实际的业务链条中，机构还可以围绕同业存单受让流动性溢价和信用溢价，实现同业套利，并且还可以借助委外等形式，经过层层加杠杆实现监管套利。

我国监管机构也已意识到加强监管措施促使同业存单回归其本质的必要性，今年以来陆续发文加大对同业存单的监管力度，核心逻辑是促使其回归更加纯粹的货币市场工具属性。

首先，央行二季度货币政策执行报告提出从2018年一季度起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，降低同业存单在时点考核前的冲刺效应。

接着，中国人民银行2017年第12号公告修改《同业存单管理暂行办法》关于同业存单发行期限相关规定，将同业存单发行期限限定在一年以内，以防止银行通过拉长发行期限来规避MPA考核，这些修改实际上释放出清晰的监管信号，即同业存单的货币市场工具定位。

此外，2017年8月31日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，在第八章明确限制同业存单等金融工具的配置集中度和低评级资产所占比例，即规定同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%，这些相关规定都有助于缓解通过同业存单进行同业套利的问题。总体来看，同业存单监管的管理路径已经非常清晰，同业存单的未来发展方向也明确为回归更加单纯的货币市场工具。

三、同业存单未来发展

一是，同业存单回归货币市场工具的本源。纵观主要发达经济体，在其利率市场化过程中，同业存单都发挥撬动利率市场化进程的积极作用。我国同业存单的主要作用也应该是通过市场化定价的方式调剂金融机构之间货币资金，随着监管思路的逐渐清晰和完善，以及相关监管政策的陆续出台，同业存单将逐渐回归货币市场工具的本源。

二是，强化对其他同业存款市场化定价的催化作用。同业拆借市场上，相对长期限的6月、9月和1年期交易一直以来不活跃，难以准确反映市场流动性，也不足以完善这些期限的利率曲线。而同业存单作为基于Shibor的同业定价体系，与同业拆借具备同样的市场化定价功能，可以使二者成为定价相互反馈的资金融通闭环，为同业拆借提供中长端期限利率的定价参考。

随着我国利率市场化的继续深入，以同业存单为代表的金融机构负债价格更加市场化，同样也会对普通企业居民存款定价产生更明显的引领作用。实际上，自2013年同业存单重启以来，3个月期限（3A级）同业存单的发行利率在大部分时间段里都呈现以Shibor为中枢波动，整体的价差水平介于-15到+26基点。此外，市场化的同业存单定价也开始对Shibor产生显著影响，且经过4年的发展同业存单已成为债券市场最大的单一品种。从这个角度而言，只要施行更好的规范和制度约束，同业存单作为我国利率市场化的重要工具仍将持续健康发展，通过市场化定价机制对我国利率期限结构产生更加积极的影响。