明年人民币易升难贬？2017年人民币汇率走势及展望

2017年，在国内外双重因素影响下，人民币一改前两年疲软走势，大幅升值至6.60附近。展望2018年，全球经济能否延续复苏态势，我国经济企稳之后新的增长点表现如何，主要经济体货币政策节奏将如何变化等均存在不确定性。人民币汇率是延续今年的升值态势还是回归宽幅区间震荡存在较大分歧。

一、2017年人民币汇率走势回顾与分析

（一）美元指数走弱，人民币兑美元震荡走升

2017年美元维持震荡走低态势，较去年底下跌8%左右，一度抹去前两年的全部涨幅。一方面，欧元区经济复苏步伐与美国基本持平，好于市场预期，另一方面，欧洲央行多次释放紧缩货币政策信号，而美联储加息预期在前两年已被充分消化，同时，特朗普政府多次口头打压使得市场做多美元情绪较弱。

随着美元的下跌以及我国国际收支的持续改善，人民币全年震荡走升，大致可以分为三个阶段。

第一阶段为年初至5月中旬，人民币贬值虽然有所改善但依然较为强烈，市场基本围绕6.90窄幅震荡，客户逢高结汇意愿逐渐上升，离岸市场在年初触及6.98高位之后大幅回落，价格一度低于境内水平，之后围绕境内价格水平窄幅震荡。

第二阶段为5月底至9月初，人民币汇率大幅震荡走升，一度升破6.50整数关口，三个月升值约4000点。一方面逆周期因子加入，大幅降低市场人民币贬值预期，另一方面国际收支持续改善带来基本面变化，而美元指数的持续走弱加速了人民币升值的节奏。在此过程中，离岸市场价格多数时间低于境内，境外对人民币汇率预期已经转为升值。

第三阶段为9月份至今，人民币汇率宽幅双向波动，美元兑人民币一度从6.50下方反弹至6.68，之后呈现三角形收敛的震荡态势。随着央行将远期购汇准备金率调整至0，同时美元指数自年内低位企稳反弹，人民币升值趋势趋缓，市场供求重回均衡，围绕中间价上下波动。

（二）国际收支持续改善，人民币兑一篮子货币先抑后扬

2017年，我国国际收支大幅改善，跨境资金流出压力较2016年底明显缓解，境内外汇供求趋向基本平衡。CFETS人民币汇率指数先抑后扬，最低触及92.26的低位，随后企稳反弹至95整数关口上下，与去年底基本持平。

1.银行结售汇逆差明显收窄，境内外汇供求趋向基本平衡。

2017年，银行结售汇逆差明显收窄。1-10月份，结售汇逆差为1100亿美元，同比下降57.36%。其中，9、10月份分别为顺差2.94亿美元和27.69亿美元。除5-7月份受港股购汇、外企利润汇回等影响外，月度逆差均在150亿美元以内，而2015年8月份至2016年底，月度逆差几乎均在150亿美元以上。

同时，2017年1-10月份，银行代客远期结售汇顺差14.22亿美元，去年同期为逆差620亿美元。

2.外汇储备持续回升。

截至2017年10月末，我国外汇储备余额31092亿美元，较2016年末上升987亿美元，同时实现2月份至10月份的9连升。

3.人民币兑一篮子货币先抑后扬，保持基本稳定。

截至11月17日，外汇交易中心公布的CFETS、BIS和SDR人民币汇率指数分别报94.70、95.55和95.28，分别较去年底下降0.14%、0.72%和0.23%，人民币兑一篮子货币保持基本稳定。

人民币兑一篮子货币更加反应市场的供求状况。1-7月份，银行代客结售汇逆差虽然收窄，但依然保持在月均120亿美元左右，人民币兑一篮子货币持续走低。8月份逆差大幅缩窄至38亿美元，9、10月份更是分别达到顺差2.94亿和27亿美元，人民币兑一篮子货币基本维持在95整数关口上下波动。

（三）中间价形成机制进一步完善，人民币清洁浮动特征初显

2017年5月26日，外汇交易中心公布，将在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，人民币对美元中间价形成机制变为“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

同时，人民银行在今年二季度的《货币政策执行报告》中公布了“逆周期因子”的计算方法，并表示“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据不受第三方干预，新的中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。

逆周期因子加入之后，人民币对美元双向波动明显增强，而人民币对一篮子货币更加稳定，人民币贬值预期大幅降低。

前两年，市场预期是人民币汇率易贬难升，表现在美元指数上涨时人民币跟随美元走贬，而美元回调下跌时人民币兑美元保持稳定，导致人民币兑一篮子货币持续下跌，从2015年的11月份的102.93降至2017年5月份的92.5。推出逆周期因子之后，美元兑人民币双边波动幅度大幅提高，而兑一篮子货币更加稳定。

逆周期因子的加入有助于市场实现自我均衡，有利于央行退出常态化干预，实现人民币汇率清洁浮动。

从交易员对日间波动的观察来看，人民币汇率在逆周期因子推出之后更多的呈现出随机游走的特征。目前来看，汇率清洁浮动的目标在推出逆周期因子之后已经初步显现，人民币汇率的大幅双向波动有利于分化市场的预期，为人民币国际化和更多的汇率改革铺路。 

二、2018年人民币汇率展望

（一）国际市场的不确定性加大，美元牛市不在

一方面，美国货币政策的收紧可能对2018年的经济增长产生负面影响。一般而言，利率周期对经济周期的影响有一定滞后，美联储从2015年底进入加息周期，随着缩表进程的开始以及今年加息节奏的提速，加息对实体经济、资本市场及政府债务成本的负面影响或许在2018年开始显现。而美国劳动力市场已经趋于饱和的状态下通胀水平依然未达到通胀目标，一定程度上也暗含着经济扩张的周期难以持续太久。

另一方面，特朗普税改方案对经济的提振效果并不确定。特朗普的税改方案本质是通过减税来刺激私营部门的投资和消费，而减税不可避免地带来财政赤字的扩大。短期来看，特朗普政策在短期内可以刺激消费和投资，增加总需求。但从中长期来看，减税政策形成较大的债务压力一方面挤压政府投资的支出，同时推升利率，影响私人投资扩张的效果，最后对经济产生负面影响。

美元指数今年已回吐去年全部涨幅，随着欧央行开启货币政策正常化进程以及美国经济复苏的不确定性加大，美元指数此前三年的牛市已经终结，明年延续今年跌势概率较大。

（二）国际收支持续改善，人民币双向波动易升难贬

2017年前三季度，国际收支多年来再现“双顺差”格局，经常账户顺差1063亿美元，非储备性质的金融账户顺差608亿美元，去年同期为逆差3891亿美元。外债规模继续稳步增长。截至6月末，全口径外债余额为15628亿美元，较3月末上涨8.7%。

国际收支平衡是一国货币政策的重要目标之一，目前与我国发展阶段最适合的国际收支状态便是经常项目小幅顺差和资本金融项目小幅逆差，在中长期达到平衡状态。在“一带一路”走出去战略支持下，伴随着我国资本市场的逐步开放，未来资本与金融账户呈现双向波动概率较大，难以出现前两年大幅逆差的情况。

在经常账户小幅顺差以及资本金融账户双向波动的特征下，人民币汇率波动幅度将进一步增大，同时易升难贬概率较大。

（三）交易机制创新，做市商格局或有变化

为进一步创新交易机制，提高交易效率，近期，交易中心推出新一代交易平台CFETS FX 2017。新平台包含报价驱动的交易模式（QDM）和订单驱动的报价模式（ODM），为进一步促进价格发现和提高交易效率提供帮助。

新平台价格公开透明，简化了交易流程，提升了交易效率，并可以防止不规范交易行为，有助于为监管和市场参与者提供更真实准确的价格信息。这标志着境内人民币外汇市场的进一步创新和与国际接轨，指引了未来交易机制改革的方向。

同时，新的交易平台对做市商双边报价能力提出了更高的要求，或许对目前做市商格局带来些许影响，需要做市商进一步提高报价和做市能力，来履行好流动性供给的职责。 

三、相关建议

（一）进一步推进人民币国际化

目前，进一步推进人民币国际化的时机更加成熟。

首先，我国是全球第二大经济体和第一大进出口贸易国，人民币具备天然的国际化基因，人民币国际化可以降低进出口企业的换汇成本，还可以进一步促进贸易的繁荣。

其次，人民币汇率今年稳中有升，预期分化，过去的单边升值和贬值预期均被打消，难以看到人民币国际化对人民币汇率以及外汇储备带来冲击。

再次，随着“沪港通”、“债券通”等交易机制的创新和繁荣，为境外人民币提供了回流的渠道。

最后，“一带一路”等国家战略为人民币国际化创造了条件，也提出了新的要求。

（二）加快推进境内外融合，实现境内外一致汇率

今年以来，境内外汇率价差较往年大幅收窄，离岸市场汇率在境内汇率上下100点以内波动，较以往单边升值与贬值时期大幅改善。

当前人民币汇率弹性十足，预期分化，波动加大，是实现境内外融合的最佳时机。同时，人民币加入SDR一年有余，统一的汇率有利于境外投资者更加客观地观察人民币汇率，对资产进行公允的定价。

（三）进一步增加市场交易主体

目前我国外汇市场的交易主体为商业银行，虽然四大行、股份制商业银行、外资银行及城商行的交易模式不同，但银行的交易特点限制了市场的进一步发展。银行主要是代客平盘，不是自营交易主体，限制了市场的价格发现功能。

随着人民币汇率进入清洁浮动模式，监管层应当防止单边市场格局，为此需要引入更多不同风险偏好的市场交易主体，增加市场流动性。从长期看，这对央行彻底退出常态化干预、实现人民币兑一篮子货币基本稳定大有裨益。