走向浮动的人民币汇率形成机制

引入浮动汇率有两种策略，一种是自由浮动汇率，另一种是人民币对篮子货币的宽幅区间波动。后一种方案不失为走向自由浮动汇率的过渡方案。

一、市场供求、篮子货币和逆周期因子

改革开放以来，人民币汇率形成机制经历了较为频繁的调整。当前，货币当局通过人民币汇率中间价引导、日波幅限制、外汇市场干预和资本管制等措施管理人民币汇率，其中的中间价形成机制中综合考虑了外汇市场供求、篮子汇率稳定和逆周期调节因子多重因素。

2017年5月份以来的人民币汇率形成机制有以下三个特点。

其一，货币当局引导人民币汇率价格。

货币当局主要通过人民币汇率中间价、日波幅限制和外汇市场干预三个关键措施引导人民币汇率价格变化。

人民币汇率中间价反映了货币当局的汇率变化意图，并起着引导市场汇率变化预期的作用；日波幅限制则限制了每日人民币/美元的汇率波动幅度；外汇市场干预（主要是在市场上买卖外汇，以及其他影响外汇供求的措施）则吸收了给定人民币汇率中间价和波幅限制所对应的外汇市场超额供给或超额需求部分。

举个例子，如果人民币/美元汇率中间价是6.5，加上2%的日波幅是6.5+/-0.13，如果市场供求出清对应的价格超出这个价格范围以外，则需要外汇市场干预买入/卖出超额部分。

其二，市场供求、篮子汇率和逆周期调节因子决定汇率走势。

早在2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革方案中就宣布了实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2016年货币当局进一步明确了以市场供求为基础和参考一篮子货币对汇率中间价形成的具体作用（参见《2016年第一季度中国货币政策执行报告》）。

2017年5月份以来，货币当局在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”。中国外汇管理中心自律机制秘书处在答记者问中表示，引入该因子的目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

新公式下，中间价变化=（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）+（逆周期调节因子）。

其三，借助资本管制措施缓解外汇市场供求压力

2014年中期以后，中国面临着持续的资本流出和人民币贬值压力，资本管制措施有所加强。加强资本管制措施的主要内容并非对资本流动增加新的限制措施，而更多是严格实施此前规定的资本管制措施，加强资本流动的真实性审核。在具体操作当中，有较多企业反映外汇的可获得性和便利程度较以前有所下降。

从形态上看，当前汇率形成机制下，人民币/美元汇率变化是带有斜率的人民币钉住美元加上由于篮子汇率变化引入的随机项。决定人民币对美元汇率走势的（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）+（逆周期调节因子）三项内容当中，分别对应带有斜率的钉住、随机波动以及对钉住斜率的修正。

第一项是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）。这项因素部分反映了市场供求。2016年4月份以来，仅考虑这项因素的人民币汇率呈现持续渐进贬值走势，每个交易日的贬值幅度接近。人民币对美元汇率从走势上看是带有斜率的钉住汇率。

第二项是（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）。举例而言：假设篮子货币共有美元、欧元、日元三种货币，三种货币的权重分别是0.5、0.3和0.2，BSK代表篮子汇率，有公式：

（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）是指给定euro/usd、yen/usd的汇率变化，为了保持BSK不变，所需要的usd/rmb汇率变化。实际操作当中,篮子汇率涵盖的货币更多，这里只是举例说明。这个例子可以看到，篮子汇率不变所需的汇率调整，取决于美元对篮子内部其他货币的汇率变化，与国内经济和外汇市场供求没有关系。引入篮子汇率因素实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。

第三项是逆周期调节因子。按照官方对逆周期因子的解释，引入逆周期因子是对市场供求（即上个交易日收盘价-上个交易日中间价）加上一个逆周期系数。这个系数决定了（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）多大程度上会反映到当前交易日的中间价。

如果这个系数等于介于0和1之间，则部分（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）共同决定下一个交易日的中间价，人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元，这时人民币对美元汇率变化的斜率低于逆周期系数等于0时的斜率，再加上篮子汇率因素引起的人民币/美元汇率变化。

二、面临的挑战

从宏观经济管理的角度来看，评价汇率制度可以从三个角度出发：一是宏观经济稳定视角；二是结构调整视角，三是金融开放视角。第一个标准是主流文献评价汇率制度的传统标准，后面两个标准则结合了中国特定的发展阶段和政策环境。

我国的货币政策独立性受到汇率政策牵制。2003-2014年期间的多数时间里，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠道，货币政策独立性受到影响。持续干预外汇市场还带来了单边升值预期，对资产价格也带来了影响，这些冲击难以通过数量措施有效对冲。服务于国内宏观经济稳定的利率政策调整在与汇率政策目标相冲突时也不得不做出权衡甚至是让步。

进入2014年中期以后，人民币单边升值预期转化为单边贬值预期，货币当局面临截然相反的压力，外汇占款大幅下降，基础货币投放渠道发生变化，货币当局不得不尽快发掘新的货币投放渠道对冲，但同样难以做到完美对冲。利率政策调整亦不得不做出权衡甚至是让步。

在中国特定背景下，基于这个标准的讨论非常有必要。在中国特定背景下，货币当局通过外汇占款投放基础货币，同时采取发行央票、提高准备金、资本管制以及信贷管制等众多政策工具对冲过度基础货币投放对价格水平的影响。这样一来，货币当局同时对名义汇率和物价保持了较强的影响力，真实汇率在这些措施干预下短期内难以充分调整。

理论证明，货币当局长期、持续的干预并采取冲销措施，会导致资源配置扭曲。茅锐和张斌（2016）在跨期一般均衡模型中加入资本项目管制和外汇市场干预，回答了持续的外汇市场干预如何影响资源配置的机制和结果。

模型假定政府有一个稳定名义汇率的目标。如果外部需求更高，国内贸易品部门的技术进步更快，或者是名义汇率目标水平越低，需要稳定名义汇率的外汇市场干预规模就越大。同时模型还假定资本管制措施下的资本项目平衡，外汇市场干预规模等于经常项目余额。基于上述假定，模型主要发现如下：(1) 大规模外汇市场干预行为带来了经常项目顺差，减少了国内可用资本，致使实际利率提高，遏制了国内投资；(2) 外汇市场干预政策具有刺激工业部门而抑制非工业部门的非对称性，因而工业部门相对非工业部门的规模上升，形成内部的经济结构失衡；(3) 国内消费受到的抑制相对更大，致使私人部门储蓄率和总储蓄率均上升。上述是货币当局持续买入外汇对实体经济的影响，货币当局持续卖出外汇对实体经济的影响则相反。

上述模型主要目的在于说明外汇市场干预确实存在影响实体经济资源配置的机制，造成一国经济的外部失衡和内部失衡。从数值模拟的结果来看，外汇市场干预对实体经济资源配置的影响显著。

这也是主流文献不涉及，具有中国特色的评价视角。作为一个发展中大国，中国还面临着众多的改革和制度建设问题。这些改革和制度建设无法在同一时间推进，需要有合理的排序才能有序推进。汇率制度改革是改革排序中的重要内容之一。

人民币国际化进程需要能充分反映市场供求变化的的人民币汇率形成机制。推进人民币国际化需要进一步的资本项目开放。在对外汇市场持续干预，人民币汇率不时面临持续单边升值或者贬值压力的背景下，放松资本流动管制会招致资本过度流入或者流出，严重威胁宏观经济稳定，最终不得不重新加强资本项目管制。

例如2014-2016年期间，我国面临的是人民币单边贬值预期，海外人民币存款快速下降，资本从大幅流入转为大幅流出，威胁到宏观经济稳定。这个过程中，离岸人民币市场大起大落，货币当局不得不对离岸市场采取干预措施，采取更严厉的资本管制措施，这些举措放慢了离岸人民币市场发展和人民币国际化步伐。

当前汇率形成机制不利于企业海外投资。由于未能在机制上摆脱人民币单边升值或者贬值预期，企业海外投资会受到拖累。其一，如果是面临持续的升值预期，企业海外投资面临额外的汇率风险，企业会选择延后投资；其二，如果是面临持续的贬值预期，企业有强有力的海外投资动机，但是宏观当局会采取严厉的资本管制措施限制资本流出，企业还是不得不延后投资。

三、走向浮动汇率

通过浮动汇率化解资本流动压力是越来越多经济体的选择。浮动汇率体制是大多数发达经济体和大型经济体的选择。即便对于新兴市场经济体，过去二十年来采取浮动汇率体制的经济体占比越来越多。

国内官方的各种表态和众多学者都认同人民币汇率形成机制改革的方向是浮动汇率体制。采取浮动汇率体制，并不意味着货币当局完全放弃外汇市场干预。货币当局可以在极端情况下采取措施干预，但干预不能成为常态。

尽管自由浮动有着种种优点，考虑到很多人对自由浮动汇率体制缺少信心，总是担心过渡期会出现意想不到的问题，还可以考虑类似于浮动汇率体制的人民币汇率宽幅波动制度。

宽幅波动方案的主要内容是设定宽幅年度汇率波动区间。例如，以今天的人民币篮子汇率水平为100，未来一年内100+/-7.5以内市场自己定，触及上下限自动转化为钉住篮子货币。中心汇率调整不应过于频繁，可以考虑在半年或一年中维持不变。当前市场供求+篮子货币+逆周期调节因子的汇率形成机制中，在100+/-7.5以内不考虑篮子货币和逆周期调节因子，超出100+/-7.5用逆周期因子完全抵消市场供求，仅考虑篮子货币因素。

人民币对篮子汇率每年上下7.5%的年度波幅的选择有一定的任意性。选择7.5%的波幅主要基于以下两方面考虑：一是如果波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用；二是如果波幅太大，可能带来国人难以接受的汇率波幅。参照欧洲汇率机制的经验，也可以考虑将汇率浮动区间再扩大一倍到15％。波幅越大，越接近浮动汇率。

与当前汇率形成机制做法相比其优点是：其一，市场供求力量得到较充分释放；其二，外汇市场干预大幅降低；其三，可以根据市场环境变化择机转为双向浮动的人民币汇率形成机制。

相对于完全自由浮动汇率体制，人民币篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，外汇储备可能还会动用。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随波动幅度的放宽，这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。

从钉住到浮动的汇率体制转轨过程中，还有一些细节措施很重要。其一，货币当局必须对引入浮动汇率以后的外汇市场异常波动有容忍度，不轻易再度干预外汇市场，这关系到货币当局信誉和市场预期。其二，加强外汇相关数据的透明度和分析，用事实和逻辑打消各种恐慌性言论。其三，确保金融机构充裕的外汇流动性；做好国际协调和沟通，人民币贬值对一些小规模贸易伙伴的冲击甚至要远大于对中国的冲击，中国可以利用各种多边和双边协议降低汇率体制转轨对国际市场的冲击。其四，保持适当的资本管制措施，这在汇率形成机制改革过渡期内尤其重要。

作者：张斌，中国金融四十人论坛高级研究员