1-10月房地产数据点评：我们对全年销售不悲观_

摘要：高库存三四线城市继续去库存；行业集中度提升背景下，龙头房企年末冲业绩保增长；热点城市需求不弱。

销售：单月增速继续下探，二三线回落压力较大

1-10月全国房地产销售面积同增8.2%（前值10.3%），销售额同增12.6%（前值14.6%）。从月度数据来看，9月单月全国商品房销售面积同增-6%，在上月小周期内增速首次转负后，继续下探（2015年4月本轮小周期起点）。

从增长区域结构看：东中西部销售面积和销售额增速均回落，东北部销售面积和金额增速反弹。销售面积和销售金额增速：东部地区分别回落2个点和1.7个点，中部地区分别回落1.6个点和2.1个点，西部地区分别回落3.2个点和4.6个点，东北地区分别反弹0.3个点和反弹1.3个点。

从增长业态结构看：住宅、办公楼和商业营业用房销售面积和金额增速均回落。销售面积和销售金额增速：住宅分别回落2个点和1.8个点，办公楼分别回落4.5个点和5个点，商业营业用房分别回落2.3个点和3.9个点。

观点：

（1）单月增速创新低，印证此前判断。单月将继续下行，带动四季度累计增速以月均2-3点速率回落，全年看1-5%。主要原因：热点城市调控不放松、信贷收紧拓围、三四线去库存政策逐步退出，叠加去年同期高基数。

截止9月，一二三线城市销售面积累计增速分别为-30.3%、2.6%和18.2%。一线城市无论是绝对成交量还是相对成交量，均已到历史底部，后续将低位震荡；二线城市从周期45.1%的高位持续回落至2.6%，但绝对量仍超去年创历史新高，后续将随弱二线回调继续回落；三四线年初冲高后持续回落，四季度开始回落压力继续增加，主要原因在于，信贷收紧拓围、三四线去库存政策逐步退出、2014-2015年积累的购买力已集中释放、棚改拉动去库存的边际不断降低，叠加去年四季度开始的高基数。

（2）房企实际销售情况比网签数据更乐观，对于一二线城市更是如此。我们持续跟踪的高频样本网签数据，无论是单月还是累计增速，都低于统计局数据：10月单月样本网签面积同比，整体、一二三线城市分别回落37.9%、51.2%、27.8%和25.7%；1-10月累计样本网签面积同比，整体、一二三线分别回落28.7%、39.4%、25.6%和5%。

主要原因在于：A.高频数据59城仅占全样本2.7%，在地区分化的情况下存在样本误差；B.高频数据是房管局数据，统计局是房企上报数据，热点城市的限价和限签措施，让一二线高频网签数据低于房企销售数据，三四线受影响较小。一二线需求不差，受限价限签影响更大，这点从东部地区量跌价稳、龙头房企销售继续大幅增加且去化率仅小幅回落可以佐证。

（3）本月销售价格指标-销售金额和面积的累计增速差，出现反弹，主要原因在于东部地区量缩价稳、东北地区量价齐升（中西部地区量价齐落）。表明当前热点城市或正进入量缩价稳阶段，中西部、弱二线和三线将成为销售回落主力，同时高库存地区范围正快速减小，全国去库存或正进入尾声。从板块轮动角度看，当前正是下行短周期中部。

（4）除住宅和商业营业用房继续回落外，办公楼回落速度有加快迹象。截止10月，住宅、商业营业用房、办公楼及其他四类物业销售面积占比分别为86.2%、7.1%、2.8%和3.9%。占比最高的住宅和商业营业用房将持续回落，整体销售回落势定。商业营业用房虽不受限购限贷影响，但增速回落最快。一是受住宅回落带动配套回落的影响，二是受热点城市销售持续回落影响，三是京沪等城市严控商改住。

我们对全年销售不悲观，认为在2016年基础上，全年销售面积有望继续创新高，全年同比维持正增长。主要的支撑因素包括：高库存三四线城市继续去库存；行业集中度提升背景下，龙头房企年末冲业绩保增长；热点城市需求不弱。

整体看，四季度到明年，销售增速将持续缓降。维持“四季度销售面积增速将以月均2-3个点速率回落，全年增速1%-5%”的判断；预计2018年底销售增速或将筑底，全年看-5%左右。主要回落原因：

1）十九大强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位，一二线和热点三线城市调控政策不会放松，目前限购城市54个、限售城市47个，后续或将继续打补丁。

2）利率上浮不断扩围，三四线城市逐步受影响（定向降准资金投向三农和制造业，房地产信贷仍然收紧）。

3）全国去库存进入尾声，三线去库存基本完成。去库存政策到期后将逐步退出。

4）板块轮动效应。周期波动从一线、强二线、环一线、弱二线和三线、其他更低能级城市逐级传导。随着弱二线和三四线库存持续回落，政策分化将收窄，轮动效应逐步体现。

5）租售并举稳步推进、热点城市住宅用地计划供应量增加，供给端长效机制逐步形成，缓解房价上涨预期。

商品房销售面积：累计同比8.2%（前值10.3%），减少2.1个点；当月同比-6%（前值-1.5%），减少4.5个点。

商品房销售金额：累计同比12.6%（前值14.6%），减少2个点；当月同比-1.7%（前值1.6%），减少3.3个点。

商品房销售面积和销售金额累计增速差：4.4个点（前值4.3个点），微升0.1个点。

商品房销售金额和销售面积累计增速差

投资：反弹后回落，今明两年不悲观

1-10月房地产开发投资同增7.8%（前值8.1%），回落0.3个点；当月同比5.6%（前值9.2%），回落3.6个点。

从区域结构看：东部地区同增8%，回落1个点；中部地区同增13.1%，回落0.2个点；西部地区同增4.1%，反弹0.5个点；东北地区同减0.4%，收窄2.9个点。

从业态结构看：住宅同增9.9%，回落0.5个点；办公楼同增5.2%，微增0.2个点；商业营业用房同增1.1%，回落0.3个点。

观点：

（1）我们此前不断强调“三季度投资偏乐观，9月全国投资有望维持在8%-9%之间”。主要逻辑是“三季度逻辑是棚改加快开工，以及去年同期投资基数较低”，现已如期兑现。

（2）我们维持“三季度反弹不改缓降趋势，四季度压力较大”，的判断。主要逻辑是“销售持续回落传导，开发贷等外部融资收紧、到位资金回落形成约束，去年四季度基数提高，叠加‘2+26’城建材限产、京津等地停工令、以及年度棚改开工计划已完成”。10月如期回落0.3个点，逻辑初步兑现。

（4）投资业态结构分化：办公楼和住宅投资显著好于商业营业用房。住宅和办公楼累计投资增速回升，和年内高点相比，分别小幅回落1.3个点和0.2个点；而商业营业用房增速则从2月高点11.8%持续回落至1.1%。商业用房投资占比14.5%，维持短期内继续回落判

断，主要三个原因：A.电商冲击下一二线城市以外商业营业用房去化困难；B.一些商业用房去化困难城市，减少商业用房土地供应，放松住宅配套商业的比例要求；C.京沪等城市严控商改住。

（5）虽然四季度和2018年投资大概率缓降，但我们对增速不悲观，2017年和2018年增速有望分别达到7%和3%强。乐观的主要原因：A.库存持续降低，目前样本一二三线城市去化周期已降至2013年水平，补库存需求支撑投资；B.优势房企冲规模和卡位抢占竞争优势（这从销售拐点传导到土地购置拐点已超过1年可见）、补库存力度较大；C.施工面积不会大幅回落：行业集中度提升、并购大增，净复工增加；加上2016年开始预售大增（施工面积同比增速从2016年9月以来基本维持在3%左右）；D.2016年以来单位建安成本止跌回升。

开发建设：复工支撑施工不弱，新开工竣工继续缓降

10月累计新开工和累计竣工面积增速继续下降，其中新开工面积增速小幅下降1.2个点，竣工面积下降0.4个点。

销售增速回落传导，新开工面积和竣工面积增速继续缓降，但回落速率显著低于销售。主要原因在于，当前一二三线城市去库存状况良好，热点区域库存很低，房企在潜力区域的补库存意愿较强。

维持此前判断：随着销售增速回落，新开工面积呈下降趋势；但低库存、热点区域需求不弱和优势房企冲业绩保增长，均会对新开工增速形成支撑。

关于市场对新开工持续下行会导致投资超预期回落，我们澄清：新开工对投资影响，是通过影响施工面积传导的。竣工面积难以大幅回落，新开工回落对投资影响有限。主要原因有三个：A.行业集中度跳升，并购快速增加带动复工面积大幅增加；B.受销售回落影响，竣工面积增速也在回落。C.低库存和优势房企冲规模，支撑新开工不会快速下跌。

预计新开工面积和竣工面积继续缓降，施工面积维持3%左右增速。

新开工情况

商品房新开工面积：累计同比5.6%（前值6.8%），减少1.2个点；当月同比-4.3%（前值1.4%），减少5.7个点。