私募共读第2期
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私募基金的组织形式有三种：公司型、有限合伙型、契约型，契约型实质上就是一个信托架构。
一、信托型私募股权基金的一般形式
信托型私募股权基金是指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，实现资金与专业管理能力的结合。
信托型私募股权基金又称为契约型私募股权基金，其法律架构不是公司，而是投资人将资金委托给运营人经营，投资人和运营人之间是一种委托（信托）关系，是一种存在对等权利和义务的法律关系。
信托型私募股权基金的募集方法，是运营人与投资人签订信托契约，运营人向投资人及发行基金受益凭证。
信托型私募股权基金不是法人实体，而是一种信托资产，由于信托型私募股权基金不是法人，所以也就无所谓“法人治理结构”，没有股东会、董事会和监事会，它的治理结构是基金持有人大会、基金委托管理人和基金委托保管人。
另外，由于信托型私募股权基金的受益人可以由基金投资人指定，即可以实现基金购买人与基金受益享有人的分离，在信托型私募股权基金的组织结构中，有时会出现基金受益人的概念，但一般情况下基金受益人是否为基金投资人对于基金的经营管理无关紧要。
需要指出的是，一些信托型私募股权基金虽然借用信托计划的形式，但是信托公司并不真正对基金进行经营管理，而是由投资人自行委托给专业的投资机构或者其他资深投资人等，信托公司只是充当信托计划的一个桥梁。
此时，信托公司仍然是受托人，但是基金的经营管理权被投资人委托的机构和专业人士——“受托人投资顾问”取代了。
二、信托型私募股权基金的优势
信托型私募股权基金蕴涵的是一种“信托-受托关系”，由受托人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人或者指定受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。相比公司型、有限合伙制私募股权基金，信托型具有相当突出的独特优势，不失为我国目前私募股权基金组织形式的理想选择。
1、专业化管理，低成本运作
信托实质上只是一种法律关系，有法律地位却无实际主体，却足以实现资金与专业管理能力的协作。
在信托关系中，委托人作为出资人将资金集合交付信托形成资金池，而由专业投资管理人担任的受托人负责对资金进行管理运用，资金与专业投资能力可以形成良好的协作关系——“受人之托，代人理财”。
从交易成本角度来看，信托仅仅是利用一种法律关系将各方联系在一起，无须注册专门的有限合伙企业或者投资公司，从而免除大量独占性不动产、动产和人员投入，交易及运营成本极为低廉。
2、高度的资金安全性
信托架构中可设定委托人、受托人和托管人三者分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文件的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。
另一方面，没有受托人的专门指令，托管人无权动用资金。
除此之外，还可设置信托监察人对私募股权基金的管理运用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。此种制度安排可以提高资金安全性，有效防范受托人道德风险。
3、免于双重征税
信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体，而是被当做一种财产流动的管道，因此信托本身不构成应税实体，其所得课税均由受益人直接承担，因此采用信托型的私募股权基金可以避免公司型面临的双重征税问题，有效降低投资人的税收负担。
如果参照现行公募证券投资基金税收政策，在一定时期内信托型私募股权基金还有可能享受所得免税的优惠待遇。
4、投资人退出机制灵活
信托契约可以在法律框架内做出各种自由约定，这也是信托机制灵活的原因所在。
由于集合信托不同委托人之间不存在相互制约关系，某一部分委托人的变动不影响信托的有效存续，因此，可以通过信托契约的专门约定实现投资人的灵活退出，如在一定封闭期之后设计定期的申购赎回安排，或者预先设定退出条件，只要满足条件就可退出。
相形之下，有限合伙型和公司型私募股权基金必须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出，由于这两种组织形式具有明显的“人合”特性，其退出机制的灵活性明显不足。
另一方面，投资人灵活的退出机制又意味着灵活的进入机制，在一定封闭期之后可以进行定期的申购安排，对于信托型私募股权基金增加融资额度、扩大投资规模有大力帮助。
可以说，只要是良好的投资项目，信托型私募股权基金可以源源不断地追加投资，而没有必然的法律障碍。
5、社会认可度日渐增强
随着各类资金信托计划的不断发行，信托逐渐成为中高端客户认可的主流投资方式。
尤其近两年来私募股权投资信托型产品的陆续推出发行，进一步强化了中高端客户透过信托投资实业或股权的投资理念，因而信托型私募股权基金具备了必要的社会认知度。
三、信托型私募股权基金的劣势
1、委托人信息不对称
在信托型私募股权基金中，委托人作为基金的投资人，仅仅取得投资受益的分配权力，表现为手里拿着出资凭证和受益凭证，而不能参加基金的管理及决策，对基金的使用、管理、监督权力丧失殆尽，至少出现了信息不对称的弊病。
一般来说，每份信托型私募股权基金都不是小数目。事实上，我国信托型私募股权基金每份基准价至少50万元，有的100万元，也有的200万元、500万元。如果一个投资人购买几份基金，投入的资本是巨大的，但是在信托型私募股权基金的组织形式里，却没有投资人的话语权，令许多投资人望而却步。
因此，信托型私募股权基金最终还是只能局限于投资人与受托人关系非常紧密的前提下，达到“你办事，我放心”的程度才能委以投资的重任。
2、受托人或“受托人投资顾问”的道德风险
信托型私募股权基金的管理、投资、决策由受托人操作时，受托人一般就是信托公司，并将基金以信托公司的名义在银行开设专户。信托公司一般按照年度收取一定比例的管理费，并负责基金的运营与管理。
有时候、信托型私募股权基金的管理、投资、决策并不由信托公司进行，而是由基会投资人另行委托给第三方团队——“受托人投资顾问”运营和管理，信托公司只是为了满足私募股权基金合法性的一个“壳子”，虽然仍然是法律意义上的受托人，但是基金由受托人投资顾问运营，信托公司负责接收受托人投资发出的指令，进行资金进出的操作，并利用现代通讯工具如录音电话、传真等对受托人投资顾问的指令进行记录，保证专户款项按照信托计划约定进行规范投资，保障基金的绝对安全。
托管人只是保障资金按照约定方式使用，但对于一个合规不合理的投资项目、托管人无权过问，也无须过问。
这样，信托型私募股权基金就面临受托人或者“受托人投资顾问”道德风险的威胁，比如在投资时进行利益交换、利益输出、内幕交易等，投资人的利益可能受损。
信托型私募股权基金最大的弊端就是缺乏对受托人的约束、制衡和激励机制。
3、信托型私募股权基金不易流动
在国外，信托型私募股权基金类似于我国的封闭式基金，可以进行转让和交易，具有很好的流动性。
目前，我国的规章对信托合同的内容、格式等规定比较原则化，信托合同属于非标准的契约，转让手续繁琐，流动性很差，各家信托公司仅负责本公司的信托基金的交易，没有全国性的集中交易场所。
如果信托期限较长，在信托期间交易需求就变得十分迫切，流动性不足的问题将十分突出。
最近银监会出台了信托登记管理办法，有望解决这一弊端。
本部分内容源自潘启龙的《私募股权投资实务与案例》，中募研究中心加以整编和点评，版权归原作者所有。如有侵权，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至xiaomu@hyniu.cn，我们将及时沟通与处理。
