投资要点：
从监管角度来看，去杠杆、限同业、控表外是“负债荒”核心成因。
首先对被动负债而言，渠道监管与投向监管针对交易杠杆比率和资金空转现象进行限制，但同时也使得非银机构存款减少，削弱了银行的存款派生能力。就投向监管来看，银监会“4号文”、“6号文”、“7号文”、“46号文”和“53号文”都要求银行去嵌套。商业银行在严监管之下收回通过资管计划等渠道投向非银的资金，减少了资金空转导致今年以来新增非银金融机构存款大幅减少。通过比较金融机构信贷收支表中的信贷项目和社融，我们可以发现2016年以来一个较为明显信贷从非银行金融机构转向非金融实体趋势，这是表外转表内的一个体现。
主动负债方面，表外理财业务2017年一季度起纳入MPA 广义信贷范围。对同业业务，银监会“6号文”和央行MPA都作出了相应的限制，直接限制了商业银行主动负债的能力。尤其对于中小型银行来说，中小银行要依靠发行同业存单从大型银行处获取资金，因而同业存单和理财受限对商业银行尤其是中小行造成了相当的冲击。当前，同业和理财量缩价升，助推了负债荒的形成。
从整体上来看，金融去杠杆抑制商业银行存款派生能力，主要表现为M2增速持续走低。尽管有部分表外融资转向表内，但是考虑到依赖表外融资的主体往往较难获得银行信贷且表外资金有空转现象，整体来看转向表内信贷的部分并没有抵消表外融资的影响，存款派生能力还是受到了相当的限制。
就债市而言，上周债市又出现一轮较大的下挫，国债现货、国债期货和国开债均有不同程度跌幅，维稳期结束后货币政策偏紧边际收紧资金面，叠加海外加息预期、对后续监管落地的担忧，都对债市造成了相当的压力。资管新规的出台成了导火索，引发本次利率快速上行。就当前情况来看，监管收紧引发市场踩踏，前期多头仓位拥挤等因素实际上导致了当前债市存在一定程度的超调，预计市场情绪平复后债市将有所回调。但值得注意的是，商业银行年末资金压力在本次调整中也起到了推波助澜的作用。从商业银行负债荒角度来看，经济基本面在一定程度上杜绝了大规模放水刺激经济的情况，在金融去杠杆持续深入的情况下，商业银行或许将反复上演“负债荒”。尤其是就当前，即将面临跨年流动性短缺的情况，在商业银行负债端缺乏改善条件的情况下，债市仍然面临着一定的压力。我们认为十年期国债收益率仍将在3.8%-4%中枢附近波动。
正文：
一、商业银行“负债荒”再起，对近期债市下跌起到推波助澜作用
今年以来存款增速整体持续性偏弱，奠定了商业银行负债端扩张乏力的基调，而近期愈加明显的同业与理财受到压缩以及资金成本上行使得商业银行出现了明显的“负债荒”。同业存单和理财产品结束了此前增长的势头，二者余额均出现了不同程度的下滑。同业存单和理财产品的收益率也逐渐攀升，10月以来3个月和6个月同业存单发行利率上涨近50BP，通过主动负债获取资金的成本走高，存款利率始终处于低位对于存款的吸引力有限，银行获取资金的成本不断抬升。资金少加上资金贵，约束了商业银行负债端扩张，存款派生能力减弱进一步加剧“负债荒”。从当前市场来看，存款增速反弹乏力、资金利率高企难以缓解，再加上年底将近带来的MPA考核以及跨年的流动性需求，商业银行“负债荒”再度抬头并且可以预见在一段时期内仍将持续。
上周三时债市出现下挫，10年期国债活跃券170018收益率收于4.02%。国债期货全线下跌，5年期国债期货主力合约TF1803日内下跌0.3，10年期国债期货主力合约T1803跌0.52%。10年期国开债活跃券170215今日收于4.935%，10年期国开债与国债活跃券利差扩大至91.5BP。实际上商业银行是债市重要的配置力量，对当前债市行情有重要影响。仅就理财产品，截至2017年6月，银行理财余额共28.38万亿，债券是配置比例最高的资产，投向债券约12.06万亿占总额达42.5%，占债券市场存量规模超过20%。今年以来商业银行由于负债端扩张受限，直接抑制了商业银行资产端的配置行为。银行对于债券的配置力量受到限制，尤其是对于银行主要配置的利率债而言，市场的供需关系恶化，仅靠交易盘难以维持平衡，最终对近期债市的多次较大幅度调整起到了推波助澜的作用。
二、从监管角度来看，去杠杆、限同业、控表外是“负债荒”核心成因
今年以来金融去杠杆是监管工作主旋律，中央经济工作会议、全国金融工作会议以及十九大等多个重要会议多次提及防范金融风险、维护金融安全、守住不发生系统性风险底线。监管部门陆续出台多项措施从资金的来源、流转渠道等方面对金融加杠杆进行了有效遏制，但这同时也直接影响了商业银行的资金资金来源，限制了银行负债端扩张。
降低金融体系杠杆是重中之重，渠道监管与投向监管针对交易杠杆比率和资金空转现象进行限制。从渠道监管上来看，银监会“6号文”指出，银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。银监会“7号文”要求银行业金融机构重点检查自身期限错配情况及流动性管理有效性。实际操作上，央行自2017年年初逐步提高中期借贷便利操作利率，6个月期MLF操作利率由2.85%渐次抬升至3.05%，抬高资金成本，控制系统杠杆率水平。就投向监管来看，去除资管产品多重嵌套、打击资金在金融系统中的空转现象是核心内容。银监会先后印发“4号文”、“6号文”、“7号文”，要求银行业金融机构按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域。银监办“46号文”、“53号文”也要求银行业金融机构检查是否对特定目的载体投资实施了穿透管理至基础资产，是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况；是否按照实质重于形式原则，根据所投资基础资产的性质，足额计量资本和拨备。
商业银行在严监管之下收回通过资管计划等渠道投向非银机构的资金，减少了资金在金融体系内部的往来，同时也导致今年以来新增非银金融机构存款大幅减少。相比于社融，金融机构信贷收支表中的信贷项目包括了商业银行对非银行金融机构的贷款，比较二者走势，我们可以发现2016年前，信贷收支表中各类贷款累计规模增速远高于社会融资规模中各类贷款和未贴现银行承兑汇票规模，但两者增速的关系从2016年开始发生逆转，且2017年以来差距逐步走阔。规模和增速两个方面均反映了金融机构对非银行业金融机构的贷款出现明显收紧的态度。与之相对应的，相比于去年的快速增长，今年新增非银存款走势大幅回落至与2015年相似的水平。
资金来源监管来看，理财业务规模、同业业务规模等无序扩张的势态得到了有效遏制。对于表外理财业务，2017年一季度起，央行将银行表外理财纳入MPA 广义信贷范围，抑制商业银行信贷出表躲避广义信贷考核行为。对于同业业务，银监会“6号文”明确要求控制同业业务增量、审慎开展金融交叉业务；在二季度货币政策执行报告中，央行也明确从2018年一季度起将资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。
加强对商业银行资金来源的监管也直接限制了商业银行主动负债的能力。理财与同业均是商业银行重要的资金来源，截至2017年6月份，金融机构各项存款余额为159.7万亿，而银行理财产品资金余额达28.38万亿，同业存单余额为8万亿。尤其对于中小型银行来说，由于央行当前主要依靠公开市场操作等方式投放流动性，中小银行要依靠发行同业存单从大型银行处获取资金，因而同业存单和理财受限对商业银行尤其是中小行造成了相当的冲击。实际上，当前同业存单增速已经明显放缓，银行理财余额则从年初的30.3万亿降至6月份的28.4万亿，同比增速从24%降至8%，同业存单发行利率与理财产品预期收益率也始终保持上升态势。
从整体上来看，金融去杠杆抑制商业银行存款派生能力，主要表现为M2增速持续走低。去嵌套与去杠杆导致商业银行压缩对非银机构资金的投放，后者的存款相应减少。此外，表外融资渠道受限也抑制了存款的派生，尽管有部分表外融资转向表内，但是考虑到依赖表外融资的主体往往较难获得银行信贷且表外资金有空转现象，整体来看转向表内信贷的部分并没有抵消表外融资的影响，存款派生能力还是受到了相当的限制。由于M2体现了商业银行的货币创造能力，分析M2的走势以及背后的影响因素，我们可以看到金融去杠杆对于存款派生的影响。从2016年1月开始，特别是2016年3月以后，M2同比增速金融快速下行通道。根据金融机构信贷收支表中公布的数据，可以分析各个时间段内M2下滑的主因所在，不同时间段内主因不尽相同但整体上金融去杠杆扮演了核心角色。（1）2016年1月~5月，由企业、住户和政府存款构成的非金融部门的存款仍然保持上升势头，但去杠杆背景下，MPA考核落地，非银行业金融机构存款同比增速从38%快速下落到3.48%，成为该时间段M2增速下降的主要原因。（2）2016年5月~7月，非金融部门和非银行业金融机构存款同比增速双双下滑，加速了M2增速的下行。（3）2016年8月~10月，M2增速出现反弹，非金融企业部门存款增速的回升是主因。与此同时，非银行业金融机构存款一直保持负增长，中央政治局会议后金融去杠杆力度显著增强，对M2增速有一定的拖累。（4）2016年底至今，M2同比增速在下行通道中一路走低，非银行业金融机构存款同比增速逐步回暖，但仍保持在6%以下的水平，M2增速也一路走低至目前历史最低水平。
近期金融稳定委员会正式成立并投入运作，市场对于监管继续深入的预期增强，加剧了“负债荒”现象。今年监管一直是市场关注的焦点，尤其是在下半年以来经济韧性凸显，监管成为当前影响市场走势和预期的核心推动力，最关键的问题就在于金融监管继续深化的力度究竟会有多大。我国长期实行分业经营、分业监管，导致了一定程度的监管空白、监管重叠等问题，为金融行业的“野蛮生长”提供了空间。而今年7月份全国金融工作会议宣布设立金融稳定发展委员会以及十九大确立“货币政策+宏观审慎”双支柱调控体系，则标志着我国金融监管进入一个更加统筹协调的新时代。金融稳定发展委员会的成立同时也表现出监管层继续深化金融去杠杆、加强监管的决心，金融稳定发展委员会第一次会议之后不久便颁布了对市场影响深远的资管新规征求意见稿就是一个例证。在金融监管继续加强的预期下，金融机构表现出了更为谨慎的态度，因而进一步加剧了“负债荒”的现象。
三、从经济基本面来看，消费或是投资领跑的不同增长模式主导了资产荒与负债荒的演进
监管是今年以来影响商业银行负债端扩张的核心因素，但除此之外，经济基本面也在一定程度上塑造了商业银行资产所面临的宏观约束。就三驾马车而言，当前净出口对我国经济增长的拉动能力有限，投资与消费是GDP增长的主要贡献力量，但二者在经济发展不同阶段发挥的不同作用引导了银行向“负债荒”或是“资产荒”的不同演进方向。
如果经济增长由消费主导，则对于商业银行而言更容易出现“负债荒”。这其中的逻辑主要在于居民存款对于商业银行而言是重要的资金来源，相较而言具有数量大、稳定且成本低的特点。尤其是在我国，金融市场发展尚不足够完善、居民的投资意识与能力不足导致储蓄率高，当前我国居民储蓄存款占金融机构存款余额达38.85%。如果居民消费增加则相应地会减少储蓄，进而导致居民存款下降。考虑到居民储蓄存款对于商业银行负债端的重要性，消费主导的经济增长模式意味着银行获取资金的难度和成本都将在相当程度上受到冲击，进而演变为商业银行的“负债荒”。
如果经济增长由投资所主导，则对于商业银行而言更容易出现“资产荒”。以投资主导的经济增长模式需要大量的资本投入，尤其是在政府主导的情况下，需要宽松的财政和货币政策予以支持，对应着宽松的流动性环境和低利率。而资本的回报率在资本投入量达到一定规模后满足边际收益递减规律，对应着当投资主导的经济发展到一定阶段时，实体投资回报率不断下降，进而影响金融体系资金投资回报率。此外，由于政府主导的投资在一定程度上会抑制需求，往往也伴随着较高的储蓄率，宽松的流动性环境也会导致商业银行负债端迅速增长。以上因素综合导致商业银行在投资主导的增长模式下面临着“资产荒”，即商业银行资金相对充裕但在资产配置上缺乏优质投资标的，我国2016年上半年时期商业银行面临的就是这种情况。
回顾2016年时商业银行所面临的宏观环境，2008年金融危机过后外部国际环境恶化，中国固有的投资驱动的经济增长模式在经历了5年高速增长后瓶颈开始凸显。随后财政与货币政策上的宽松，在推升非金融企业（实体）杠杆高企的同时，产能与库存过剩问题日益突出，实体经济下行压力较大，实体投资回报率不断降低、投资风险加大，金融机构缺少足够的优质投资标的。为了降低企业融资成本、扭转经济下滑的局面，中国人民银行自2012年6月起共进行降息操作8次，降息幅度累计达200个基点，与之同步进行的是存款准备金率的不断下调，至2016年时已经为市场提供了充裕的流动性，同时随之而来的低利率也挤压了商业银行传统业务的盈利空间。以上因素共同作用下，最终导致了商业银行的“资产荒”问题。
就我国当前增长的推动力而言，究竟是消费主导还是投资主导？从长期趋势上来说，随着经济发展水平提高，消费对经济增长的贡献率会不断提高，相应的投资的作用会逐渐减弱，众多国家的发展轨迹印证了这一点。对我国而言，进入2000年后，最终消费对GDP的贡献率维持在50%左右，从2013年以来则保持稳步上升，2016年达64.6%，2017年前三季度则分别为77.2%，63.4%和64.5%，处在较高的位置。但值得注意的是，我国资本形成对于GDP贡献率近年来保持在40%以上，这一数字在国际范围内横向比较处于高位，美日等发达国家均在20%左右。同时我国固定资产投资占GDP比例一致保持攀升的态势。实际上，我国当前消费对GDP的贡献率纵向比较也并不算高，而且实际上多数时间高于资本形成贡献率，就长期趋势而言，并不能认为当前已经完全进入了消费主导的时代。不过这也恰恰意味着我国消费需求的增长仍有相当的空间，随着经济继续发展会有趋势性的增长，因而从长期趋势来看商业银行负债端的压力在加剧。尤其是考虑到就当前情况而言，由于政府避免大水漫灌刺激经济以及投资增速走弱，短期意义上消费的确起到了较为重要的作用。今年以来经济下行的压力较大，但当前政府逐渐提高了对经济增速放缓的容忍度，并未采取放水刺激的方式保增长，体现了政府转变发展方式决心的同时，也侧面体现出消费的作用。周小川行长日前表示经济增长动能有所恢复，主要源于家庭部门消费的增长，下半年有望推动经济增速达到7%。所以说，就当前情况而言，长期意义上消费会有趋势性的增长，短期内政府避免放水刺激、投资增速有所走弱，消费的作用逐渐凸显，进一步从基本面上加剧了商业银行负债端的压力。
四、短期内监管仍是核心变量，金融去杠杆下商业银行“负债荒”或将反复发作
从基本面来说，我国当前仍处在前期刺激消化期中，以政府投资为主导的发展模式弊病逐渐显现，政府已经表明了转换发展模式的决心并避免放水刺激经济，在基本面不发生重大变化的情况下，这一点在短期内不会改变。尽管央行决定于明年年初实行定向降准，据我们估计将带来6000亿左右的流动性，但这一举措主要在于呵护基本面、稳定市场预期、支持小微企业发展，同时也意味着货币政策进一步宽松的空间不足，否则与避免放水刺激的大政方针不符。经济基本面预计将维持当前的状态，奠定商业银行整体上负债扩张乏力的基调。
与此同时，十九大报告以及金融稳定发展委员会的成立都表明了官方进一步强化金融监管决心，金融去杠杆是一个开放的主题不会在短期内结束。从这个角度来说，监管仍然是决定“负债荒”的核心所在。金融去杠杆继续深化的大趋势不会改变，金融监管不会存在“松口气、歇歇脚”的情况，但是考虑到当前实体经济下行的压力仍比较大，金融体系的系统性风险尚未充分化解，一味地加码监管可能在一定程度上不利于金融稳定进而危害实体经济。一个更可能的情况是，监管当局将在充分考虑当前经济形势的基础上，在出台政策和具体落实上保持适宜的节奏，有序推进去杠杆的同时充分考虑市场的反映。当前金融稳定发展委员会已经成立，金融监管更加统筹协调，过去监管空白和监管竞争共存的现象将得到有效遏制，为更有节奏的金融监管提供条件。在这种情况下，我们预计在金融去杠杆大背景下，当金融监管加码时商业银行“负债荒”将加剧，而当监管节奏有所放缓时则负债端的压力会在一定程度上得到缓解，“负债荒”有所消退。因而在短期内，商业银行或将重复今年以来的情况，在金融监管的作用下反复上演“负债荒”。
如之前所说，金融监管是当前影响M2走势的核心因素。今年以来金融去杠杆力度较大，导致M2整体增速由11%降至9%水平。尽管去杠杆的大趋势不会改变，但是进一步深化的难度有所增大，去杠杆的效果会打一定的折扣，今年M2增速大幅走低实际上对于明年来说存在一定程度的低基数效应。除此之外，当前食品价格出现了上涨的趋势，非食品项目仍然不低，明年预计通胀会有上涨的压力，加之海外加息等因素影响，货币政策短期内仍然缺乏宽松的条件，M2增速可能整体上缺乏大幅反弹的条件。就我国历史上名义GDP与M2走势相关性角度而言，除了08年金融危机后4万亿的影响导致二者走势偏离之外，整体上保持着相当的一致。就当前来看，经济下行压力仍然未充分释放，明年整体经济下行压力尚在。综合考虑来看，我们认为明年M2增速仍然会在9%-10%区间内。
债市策略：
上周债市又出现一轮较大的下挫，国债现货、国债期货和国开债均有不同程度跌幅，维稳期结束后货币政策偏紧边际收紧资金面，叠加海外加息预期、对后续监管落地的担忧，都对债市造成了相当的压力。资管新规的出台成了导火索，引发本次利率快速上行。就当前情况来看，监管收紧引发市场踩踏，前期多头仓位拥挤等因素实际上导致了当前债市存在一定程度的超调，预计市场情绪平复后债市将有所回调。但值得注意的是，商业银行年末资金压力在本次调整中也起到了推波助澜的作用。从商业银行负债荒角度来看，经济基本面在一定程度上杜绝了大规模放水刺激经济的情况，在金融去杠杆持续深入的情况下，商业银行或许将反复上演“负债荒”。尤其是就当前，即将面临跨年流动性短缺的情况，在商业银行负债端缺乏改善条件的情况下，债市仍然面临着一定的压力。我们认为十年期国债收益率仍将在3.8%-4%中枢附近波动。
