寻找新平衡_新浪财经

当前经济，旧的一面降幅收窄，新的一面似乎回升向好，一正一负之间，市场关注经济总体是否可能在某一个位置会取得新的均衡。

对于市场而言，有几个问题需要考虑：新均衡位置的均衡点在哪儿？这个结构的稳定性如何？目前的MLF和LPR是高于这个新的均衡点对应的位置，还是低于这个均衡点的位置？

我们估计或还将高于这个新均衡点，所以目前的利率相对政策利率虽然有所偏低，但问题在于政策利率本身似乎偏高了。

剩下就是结构的稳定性。

如何衡量结构的稳定性？一个稳定的结构对应的是什么表现？较为充分的就业，较为稳健的金融资产负债表，较为积极的物价和微观预期与行为。

目前看在部分宏观指标回升向好中，在总体经济寻找新的均衡位置的过程中，结构似乎还不够稳定。

这个不稳定的结构继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。

宏观与微观确实在变化中，我们当然需要保持积极关注，但是考虑到未来新均衡的宏观位置和结构的稳定性，债券市场我们继续看好。

一季度结束，债市行情总体好于此前市场普遍预期，后续宏观环境与债券市场该如何看待？

1. 债市逻辑和观点再思考

回溯年度观点，对内是新旧动能转换，对外是逆全球化，面对重重压力，市场总体首选看多债券等避险资产。

进一步思考，第一议题仍然是：2024年经济目标5%，能否实现？如何实现？

我们不可能再简单重复过去的老路，一方面是基于外围环境和外部因素的变化，另一方面在于过去的老路需要激浊扬清。

上述路径选择，某种程度而言是债市胜率的保证。

当然市场也同时关注宏观政策组合的变化：

如果财政加力支持，即使货币积极配合，债市逻辑上也会有一定压力。

如果财政力度有限，货币宽松即使暂时缺位，债市也仍然有机会。

所以在2023年底和2024年初市场总体仍然看好债市，只是关注财政行为力度。

当然，2024年的宏观图景本身因为基于去年基数，存在前低后高的可能性。

所以市场也会关注节奏。

至于外围，市场总体看法是中美收敛，联储在年内某个时间点转向降息的可能性较高，所以对于国内利率环境有利。

开年以来，一方面政策表述并未超出市场预期；另一方面财政行为特别是地方债发行低于市场预期，叠加中央经济工作会议以来资金总体保持平稳。虽然央行并未简单降息（指MLF利率），但是市场避险情绪增加，债市利率下得也较快，3月6日，10年国债利率达到低点2.27%，较2023年底下行29BP，低于1年期MLF超20BP，30年国债利率达到低点2.43%，较2023年底下行40BP。

30年和10年国债利差一度缩窄到15BP以内， 1年CD也有下行，但是整体和10年国债的利差维持在较窄的范围，债市呈现牛平格局。

与此同时，信用利差、品种利差也大幅压缩，市场大幅增加长期限信用债的配置。

3月中旬以来，长端利率已经震荡一个月左右，市场主流考虑是止盈和赔率问题。

2. 赔率问题怎么看？

赔率问题首先要厘清债市定价的锚。

债市定价的锚是什么？

我们认为，货币政策中介目标是债券市场的定价锚。

改革开放以来，货币政策中介目标发生过多次调整。

最早是信贷，所以债券市场此前就关注信贷是否扩张，一旦扩张，债市必调整。

随后M2、社融，所以就有社融和M2的剪刀差，货币与信用的组合变化决定利率走势。

随后数量工具和价格工具同时运用，边际上更为突出价格工具的指引，比如MLF。

2020年以来，MLF和债券市场利率的关系基本三种情况：中枢、上限和下限。

现在货币政策的中介目标是什么？

我们倾向于认为货币政策当前中介目标是LPR。

如果货币政策更多考虑价格水平，自然需要更多关注价格信号，考虑内外均衡，自然更多关注内部成本，政策本身表述是降低社会融资成本。 LPR成为重要的中介传导，之前是通过MLF调整带动LPR调整，目前不动MLF，通过降低存款利率、降准来引导商业银行调整报价利率，这就意味着货币政策中介目标从MLF跳到了LPR，当然市场也可以理解为存款利率（存款准备金率）。

LPR与债券市场是什么关系？

整体宏观周期的变化中：

当市场主体对价格敏感的时候，对应资产负债表比较健康，充满向上的弹性，调降LPR对应债市或许意味着压力。

当市场主体价格不敏感，或者说钝化的时候，对应资产负债表比较复杂，缺乏向上的弹性，对应而言，债市更多关注机会，或者说，其实是赔率的保证。

如果年内LPR还有进一步调降的可能，从比价角度，似乎赔率上并非太差。

当然，市场仍然会有所疑虑，因为资金面。

目前资金面不紧但是相比现券显得略贵。总体市场资金利率在1.8-2%，10年国债2.3%附近，30年国债不到2.5%，这个位置如果考虑票息和资金成本之间的利差，曲线似乎压力不小，债市赔率问题更为凸显。

对比2020年的3月底到4月初，当时10年国债和10年国开是主流品种，资金利率低点在0.5%附近，10年国债在2.5%附近，10年国开在3%附近。静态观察，如果按照目前的视角，市场会觉得赔率没有问题，因为票息和资金成本之间的空间很大，但结果并非如此。

由此，我们需要进一步思考，资金利率和长端利率的关系该如何看待？用票息和资金成本来衡量是否完全合理？

当然，2020年当时还有胜率的问题，债市胜率也在发生变化。

但是对于现在，如果胜率上没有问题，仅从赔率角度思考：目前不低于1.8%的资金利率表面看是曲线的压力，但是换个角度，我们从未来观察，考虑中国宏观经济的走势，未来资金利率是往上走概率高，还是往下走得概率高？

2020年0.5%不太可能继续往下，最后的方向是往上，目前的情况在于1.8%的位置是否能往下？如果未来这一可能性仍然较大，这就是债市赔率的保证。

3. 如何看待利率方向？

剩下的问题，就是如何分析资金利率和LPR的定价方向。

债券市场看央行，央行看什么？央行的中介目标高低起伏的决定因素是什么？不管是黄金法则还是中性利率理论。按照央行逻辑，锚在于内外均衡，对内在于增长和通胀的平衡，指标上可以认为是GDP名义增速，对外是外部均衡，可能表现为汇率波动情况和中美利差等。

我们可以大致进一步区分，LPR不影响外部均衡，因此主要考虑对内基本面情况。资金利率涉及OMO等短端，不排除有外部均衡的考量，所以可能要兼顾观察。

首先分析未来GDP名义增速是怎样的状态和水平？

对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。

综合观察开年以来数据，出口订单和工增生产支持一季度宏观景气有所改善，我们预计2024年二季度实际GDP同比读数约5.5%。

按照基数，今年宏观图景有可能是前低后高，这里也有增量变化的考虑，毕竟去年到最近也还出台了一系列增量政策，所以市场关注在于宏观经济在这个位置上是否存在低位企稳的可能，配合地产的小阳春、工增加出口的支持等。

低位企稳，二季度如果环比可以，债券市场行情就有可能阶段性结束，这就意味着赔率和胜率都将发生变化。

目前一季度GDP同比增速5.3%，二季度我们估计是5.5%附近，一二季度同比接近于走平，环比角度对于市场意味着什么？

当然二季度不排除可能会更高。

债券市场陷入到一种调高宏观数据，但是仍然保留做多倾向的状态，似乎有点类似去年3-4月，但也并不相同。

2023年开年的政策表述是不要有大干快上的冲动。开局乐观，但是调高预测的同时，数据边际走弱的表现越来越明晰，这就不影响市场逐步展开做多。所谓交易领先的领先。

政策角度，去年以来视角观察，总体政策是中性略松的货币、紧财政、严监管，这个组合对债券市场而言是宏观胜率的保证。

现在政策语境是把各方面的干劲带起来，如果直接观察政策表述，这个意思表达更为积极，这一政策语境下，调高经济预测的同时似乎很难简单看多债市。

当然市场对于基本面的观察也还是似是而非的状态，需要更进一步的验证，观察边际和环比动能的变化。

这里面从风险提示角度，市场可能会犯一个错误——“狼来了”的错误。

三番两次狼没来，最后狼终于来了，大家没有相信。反反复复中，市场应该采取左侧视角还是右侧视角？重点是如何验证。

市场没有上帝之眼，一般而言大家都是适应性预期，很难做到完全理性。线性外推是容易被大家接受的思维角度。

有没有可能政策确实正在从量变到质变的过程中，或者说各个方面确实已经干劲十足？

一般而言，还是需要有一些前提和先兆的。

如何观察？如何确认有干劲？

内因方面，存量视角来看，关键之一是地产行业的寻底情况，从高频数据和1-2月经济数据来看，地产行业的企稳可能仍需时间。

存量之外，增量方面当前主要观察财政的发力情况，从债券发行节奏和重大项目投资情况来看，财政目前实际的发力仍不明显。

市场在关注地产新一轮支持政策，主体纾困和居民购房能力是两大关键。逻辑上，需要政策自上而下做更大力度支持。从国常会以来的行动观察，总体还是新旧动能转化和房住不炒逻辑下的小步慢走。

其次观察设备更新改造和家电以旧换新，对比2022年科技创新和设备更新改造专项再贷款一共是6000亿，这一次目前是5000亿。

最后从微观到宏观，落实到库存周期的行为，最为重要的领先指标还是M1。政策、企业、居民和市场的行为，主动加库存和主动扩产能的行为，都会在M1中得到体现。目前看仍然是偏弱的状态。

所以，一般建议对政策还是采取右侧观察的视角。

如果对政策继续采取右侧观察的视角，客观而言，调降LPR的可能性仍在，这对于二季度债券市场而言就是有赔率空间，同时胜率还在。

其次是外部均衡的考虑。

市场预期总体一致：美联储降息前央行不降OMO和MLF利率，但仍然有可能降低存款利率降准和引导调降LPR。

外围目前看美联储上半年降息的概率进一步降低，当然对我们而言，中美收敛并未实现，汇率仍有扰动风险。

基本面来看，美国通胀仍然有一定的粘性，且美国经济和就业目前压力不大，美联储提前降息的可能性在逐渐降低；而从美国大选角度的考量也支持这一结论，我们在前期报告（《2024大选年，美联储降息更谨慎？》，20240207）中进行了相应分析，美联储一般在大选年选择保持既定政策方向，如果在6月没有进行降息，那么随着大选日的临近，降息的概率将进一步降低，届时第一个降息窗口可能落在12月，这可能会强化汇率对于国内政策空间的制约，后续走势可能难以实现牛陡。