主要结论
1．春节后沥青主力1906合约价格先经历了一周回调，导致华东和山东基差出现走强。在裂解价差得到修复后，沥青期价再度跟随原油走强而走高。
2.2月委内瑞拉马瑞油升贴水报价来到5.03美元/桶，月环比增加近2.2美元/桶，为2017年年初以来的新高，原油吨成本增加近98元。
3．委内瑞拉原油出口受到美国制裁后，原本运输至美国墨西哥湾炼厂的原油将大部分被转销至中国，但因为目前委内瑞拉国内缺少用于搅拌稀释的重质石脑油，原油出口还存在瓶颈，短期内中国接收到的委内瑞拉原油数不会出现迅速增长。
4．受到柴油低库存影响，2月份山东焦化料价格相对沥青走强。焦化利润的改善带动山东独立炼厂焦化装置开工率维持在1月份以来的高位。
5．全国沥青装置开工率处在年内低点。但2019年春节早于2018年春节接近两周，全国开工率和长三角开工率季节性领先于2018年同期，按照农历季节性，全国沥青装置开工率在3月将显著回升。
6．近期中重质和高硫油供需偏紧，部分炼厂开始直接采购直馏燃料油进行炼化作业，2月韩国和新加坡燃料油与沥青比价均出现走强。
7.2019年1月全国沥青产量达到222.27万吨，较2018年1月增加22.8%，较2018年12月亦增加8.0%。
操作建议：维持观望，关注沥青装置开工率和焦化利润情况。
一、月度行情回顾
数据来源：文华财经 国信期货研发部
春节后，受到南方持续雨水天气影响，沥青主力合约BU1906价格开始出现回调，华东和山东基差逐步扩大。受到美国对委内瑞拉能源制裁影响，2月份委内瑞拉马瑞油升贴水报价来到5.03美元/桶，月环比增加近2.2美元/桶，为2017年年初以来的新高，原油吨成本增加近98元，但是马瑞油高贴水报价一部分被2月初以来的WTI低迷油价所对冲。
图：沥青主力连续基差
数据来源：百川咨讯、国信期货研发部
2月全国不同区域沥青出厂价格有所提升，炼厂层面上的低库存支撑提价行为。分区域方面，北方地区的焦化需求分流以及炼厂适时停产检修支撑炼厂出货顺畅；南方地区受雨水天气影响需求较一般。
图：沥青现货价格
数据来源：百川咨讯 万得 国信期货研发部
二、石油沥青产业链分析
2.1 裂解价差和月差节后修复
受1月底现货提价影响，沥青期价在1月底迎来强势上涨，而外盘原油在1月底以及2月春节期间处于低迷盘整阶段，导致节后伊始沥青相对WTI和马瑞油的裂解价差均大幅走高至近五年较高水平。此后，针对较高的盘面沥青利润，沥青期价经历了一轮下跌修复。在下跌修复之后，盘面沥青利润出现小幅收窄迹象，但仍处于历史同期高位。针对沥青主力1906合约，目前该合约的裂解价差（原油成本含马瑞油升贴水）处于历史平均水平。2月份委内瑞拉马瑞油升贴水报价来到5.03美元/桶，月环比增加近2.2美元/桶，为2017年年初以来的新高，原油吨成本增加近98元，但是马瑞油高贴水报价一部分被2月初以来的WTI低迷油价所对冲。美国政府在1月28日正式对委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）实施制裁，美国炼厂进口自委内瑞拉的原油数量或将逐步减少，而中国和印度将吸收原本出口至美国的委内瑞拉原油。在委内瑞拉政府处于通过快速出售原油从而获取珍贵的外汇但又面临数量有限的下游买家的困境之际，不难想象中石油与委内瑞拉石油公司在接下来的升贴水的谈判中将更占有优势。
图：沥青与原油裂解价差
数据来源：万得 国信期货研发部
图：06-12合约月差
数据来源：万得 国信期货研发部
2.2 国内对峙陷入僵局，委内瑞拉原油出口苦寻新买家
图：委内瑞拉近期国内动态
数据来源：公开资料整理 国信期货研发部
自1月23日委内瑞拉全国议会领导人（National Assembly）胡安．盖多宣布马杜罗在2018年的连任当选结果无效至今已经一月有余，目前市场的焦点主要集中在评估美国对委内瑞拉能源领域实施制裁后的影响。最主要的影响为委内瑞拉原油出口陷入在短期内难寻下家的困境，作为原先头号进口国的美国炼厂将不得不减少委内瑞拉原油购买量：在此次制裁实施生效之后，倘若原先进口委内瑞拉原油的美国炼厂（主要集中在墨西哥湾）要继续购买委内瑞拉原油，炼厂在锁定原油供应时将面临比较大的不确定性，因为在采购原油时炼厂需将采购金额汇入到美国政府所指定的账户而非此前受马杜罗政府控制的外汇账户，但是拥有原油进出口实际控制权的仍旧是马杜罗政府控制下的委内瑞拉石油公司，因此美国炼厂将很有可能面临的局面是美元已经汇出但实际仍无法拿到原油；作为第二大进口国的印度也很有可能会减少委内瑞拉原油进口量，因为进口委内瑞拉原油的印度炼厂均为较大规模的炼化公司，比如Reliance Industries（信实工业）除了在印度拥有炼厂外在美国也拥有炼厂，假如这些印度炼厂为确保原油货源直接将外汇支付给委内瑞拉石油公司，那么将会遭受违反制裁所带来的诸多后果；在美国和印度将大概率减少委内瑞拉原油购买数量的背景下，中国所占委内瑞拉原油出口的比例将大概率攀升，一方面因为中国所进口自委内瑞拉的原油大部分为中国对委内瑞拉所持有债权的抵押物，因此不需要支付外汇给委内瑞拉，另一方面的原因是委内瑞拉马瑞油是中国炼厂生产沥青的主要用油。
图：委内瑞拉原油流向
数据来源：S&P Platts 国信期货研发部
2月委内瑞拉马瑞油升贴水为5.0272美元/桶，月环比上升2.2美元/桶。沥青价格受到成本端的支撑增强。委内瑞拉原油出口受到美国制裁后，原本运输至美国墨西哥湾炼厂的原油将大部分被转销至中国，但因为目前委内瑞拉国内缺少用于搅拌稀释的重质石脑油，原油出口还存在瓶颈，短期内中国接收到的委内瑞拉原油数不会出现迅速增长。根据彭博1月份委内瑞拉出口至中国的原油数量为24.8万桶/日，同比下降约17万桶/日。
图：马瑞油升贴水
数据来源：彭博 国信期货研发部
2.3 焦化相对沥青走强，焦化开工率高位运行
受到柴油低库存影响，2月份山东焦化料价格相对沥青走强。对于那些没有焦化二次加工装置的炼厂产销焦化料经济效益高于沥青经济效益。此外，焦化利润的改善带动山东独立炼厂焦化装置开工率维持在1月份以来的高位。
图：焦化料与沥青价差关系
数据来源：万得 国信期货研发部
图：山东焦化开工率
数据来源：卓创 国信期货研发部
2.4 炼厂综合利润环比下跌，总体水平仍旧可观
沥青装置开工率与炼厂沥青生产利润密切相关。截至2月20日当周，山东独立炼厂沥青生产综合利润均值为135.06元/吨，较1月20日下滑50元/吨。炼厂生产组分中除液化气外其余组分价格均有所上涨，但是马瑞油2月份升贴水相对1月份走强以及WTI油价在2月中下旬开始连续六连阳推高炼厂原油成本带动利润下滑。根据百川资讯周度数据，2月山东炼厂沥青装置开工率高于1月开工率，尽管东明石化于2月停产，但滨阳燃化和科立达沥青产量的增加带动了整体开工率上行。
图：山东独立炼厂利润
数据来源：卓创
图：山东沥青开工率
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
2.5 开工率年内地位，3月开工率将回升
2月春节后沥青仍处于沥青需求淡季，其中南方地区降水偏多影响下游道路施工需求，全国沥青装置开工率处在年内低点。但鉴于2019年春节早于2018年春节接近两周，全国开工率和长三角开工率季节性领先于2018年同期，按照农历季节性，全国沥青装置开工率在3月将显著回升。
图：全国沥青开工率
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
图：长三角沥青开工率
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
当来到沥青需求淡季时，沥青炼厂通过降低开工率来管理其库存水平，避免因为下游需求不振后出现被动累库。但是春节期间下游道路施工消费几近停滞，但是部分炼厂仍开工生产沥青，因此节后沥青厂库库存出现上涨。根据百川资讯数据，2019年春节后两周炼厂沥青库存数据分别为36%、35%，节后累库幅度与2018年春节前后累库幅度大致持平，2019年除东北外全国各区域炼厂沥青库存在节后均出现不同幅度累库。
图：全国库存
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
图：全国各区域库存
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
2.6 华南进口利润显著改善，韩国产量出口减少下华东进口成本增加
2月新加坡-CIF华南价格累积下降30美元/吨而韩国-CIF华东价格上升15美元/吨，而华南和长三角沥青现货价格则稳步上行，综合进口价格以及区域现货市场价格可以发现2月华南进口利润显著改善而华东进口利润无明显变化。在近期中重质和高硫油供需继续偏紧下，部分炼厂开始直接采购直馏燃料油进行炼化作业，2月韩国和新加坡燃料油与沥青比价均出现走强。
图：沥青进口利润
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
图：韩国沥青燃料油比价
数据来源：万得 国信期货研发部
图：新加坡沥青燃料油比价
数据来源：万得 国信期货研发部
作为中国进口沥青第一大来源国，韩国的沥青生产和消费情况也值得密切关注。由于韩国数据公开性不佳，唯一可以观测到的数据来源自彭博，大约滞后2-3月。彭博最新公布的数据显示：2018年12月韩国沥青生产、消费和出口均出现不同程度下滑，其中出口总量为近5年最低点水平，主要和韩国炼厂深加工能力增加有关。
图：韩国沥青产量
数据来源：彭博 国信期货研发部
图：韩国沥青出口
数据来源：彭博 国信期货研发部
2.7 节前需求提振下1月全国沥青产量同环比增加
2019年1月全国沥青产量达到222.27万吨，较2018年1月增加22.8%，较2018年12月亦增加8.0%。1月北方市场陆续出台冬储政策，贸易商冬储备货对炼厂出货有一定支撑，东北沥青往焦化方向的分流需求表现乐观。南方市场节前赶工潮带动需求好转，沥青现货价格大幅上涨，炼厂开工积极性有所提高，前期停工的炼厂陆续加入到开工行列，带动1月产量回升。
图：全国沥青产量
数据来源：百川资讯 国信期货研发部
2.8 2018年交通固定资产投资增速整体放缓，区域出现分化
需求方面，尽管2018年12月的固定投资数据仍未公布，但观察2018年1月至11月的交通固定资产投资数据可以看到2018年各区域增速呈现放缓趋势。上半年，东部、中部和西部同比增速轨迹相似，但8月三地增速开始出现分歧：中部地区增速显著上行，10月同比增速增至34%，而西部地区交通固定资产投资数据继续低迷，同比增速降至-13%。区域方面，2018年东部地区交通固定资产投资月度完成额大致符合季节性规律，因基数效应绝对数值高于2017年同期；中部地区交通固定资产投资月度完成额8月前与往年持平，但8月后绝对数值伴随同比增速走高而超过往年水平；西部地区交通固定资产投资月度完成额整体低于2017年水平，2018年全年同比增速处于负值区域得到体现，成为我国2018年交通固定资产降幅最为显著区域。我国高速公路的建设通常需要地方政府通过发债完成融资，但在2017年4月以后，中央出台一系列文件进一步规范地方政府融资平台的发债行为，道路建设资金也开始吃紧，当地政府资金吃紧或为西部地区交通固定资产投资下滑主要原因。
图：区域交通固定资产投资情况
数据来源：交通部 国信期货研发部
图：东部地区交通固定资产投资情况
数据来源：交通部 国信期货研发部
图：中部交通固定资产投资情况
数据来源：交通部 国信期货研发部
图：西部地区交通固定资产投资情况
数据来源：交通部 国信期货研发部
国信期货
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