中信建投：需求难有新增长点 胶价继续上涨动力不足

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　　摘要：

　　行情回顾：受春节假期影响，2月市场交易时间较短，不过在东南亚主产区全面停割预期以及节后下游生产恢复等因素综合作用下，节后天然橡胶期货连续走高，2月19日更是在印马泰三国联盟即将推出新一轮出口限制政策消息提振下单日大涨5.36%，主力合约RU1905价格再度站上12000元/吨。截至2019年3月1日，上期所天然橡胶主力合约RU1905日盘收于12770元/吨，较2月1日上涨1350元/吨，涨幅达11.82%。

　　宏观环境：尽管美国2018年第四季度GDP增速超过预期，2018年全年经济增长创2015年以来最高纪录，有越来越多的迹象表明美国经济在2019年第一季度将进一步放缓。国内经济仍旧受到较大压力，官方制造业PMI指数连续第三个月低于荣枯线，1月CPI连续第二个月处于“1时代”，PPI继续下降接近0位，通缩压力有所增加。中美两国连续举行高级别经贸磋商、美国延后中国输美商品关税提高计划释放积极信号。

　　供需关系：东南亚主产区也在2月份陆续进入全面停割期，整个北半球将迎来天然橡胶产出最低的一段时期。节后国内轮胎企业生产逐步提升，绝大部分企业在2月末已达到节前正常生产水平，不过整个市场还处于节后恢复阶段，交投情况较为平淡；尽管部分车企在2019年的产销数据尚可，但从整个汽车市场来看仍旧较为低迷。国内天然橡胶库存增速继续放缓，不过整体库存量仍处于近年来高位，库存压力仍旧较大。综合来看，后期国内天然橡胶市场供需矛盾将得到一定的改善，然而天然橡胶需求端难有进一步增长，胶价继续上涨缺乏足够的支撑，同时国内高企的库存对天然橡胶价格的压制作用仍存。

　　操作建议：预计后期天然橡胶主力合约RU1905将在12500-13500元/吨区间内震荡运行，建议RU1905在区间内高抛低吸，注意设置好止损。

　　不确定风险：国内推出新的汽车市场提振政策、印马泰等国推迟或放弃执行出口限制计划、中美经贸磋商结果

　　一、上月行情回顾

　　受春节假期影响，2月市场交易时间较短，不过在东南亚主产区全面停割预期以及节后下游生产恢复等因素综合作用下，节后天然橡胶期货连续走高，2月19日更是在印马泰三国联盟即将推出新一轮出口限制政策消息提振下单日大涨5.36%，主力合约RU1905价格再度站上12000元/吨。截至2019年3月1日，上期所天然橡胶主力合约RU1905日盘收于12770元/吨，较2月1日上涨1350元/吨，涨幅达11.82%。

　　图1：上期所天然橡胶RU1905合约近三个月走势

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图2：国内天然橡胶现货基准价

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　2019年2月，国内山东地区以及青岛保税区内天然橡胶现货价格在期货价格持续走高的情况下同样大幅上涨。截至3月1日，云南国营标一胶价格为11950元/吨，近一个月均价为11376.47元/吨，较1月均价上涨465.6元/吨；泰国3#烟片胶价格为13600元/吨，近一个月均价为12914.71元/吨，较1月均价上涨584.27元/吨；越南3L胶价格为11650元/吨，近一个月均价为11161.76元/吨，较1月均价上涨450.9元/吨；青岛保税区泰国20#标胶价格为1485美元/吨，近一个月均价为1396.47美元/吨，较1月均价上涨62.77美元/吨；青岛保税区泰国20#复合标胶价格为1490美元/吨，近一个月均价为1403.82美元/吨，较1月均价上涨61.21美元/吨。

　　二、价格影响因素分析

　　1．宏观分析

　　1.1 美国第四季度GDP好于预期，但整体经济增长有所放缓

　　由于消费者和企业支出强劲，美国经济第四季度放缓幅度低于预期。北京时间2月28日周四，美国商务部发布数据显示，美国四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，较前值3.4%大幅回落，但高于预期2.2%。一通公布的数据还显示，美国2018年经济增速为2.9%，略低于特朗普政府设定的3%的年度目标，不过仍旧创下2015年以来最高增速。

　　尽管全年GDP增速创下三年来新高，有越来越多的迹象显示，美国经济在2019年第一季度初正在进一步放缓。3月1日，据美国供应管理协会（ISM）统计，美国2月ISM制造业指数54.2，低于预期的55.8和前值56.6，创特朗普当选总统，即2016年11月以来新低。从分项指数来看，2月ISM制造业物价指数、就业指数和新订单指数均出现下跌，其中就业指数创2016年11月以来新低：美国2月ISM制造业物价支付指数49.4，低于预期值51.8，前值49.6；2月ISM制造业就业指数52.3，低于前值55.5；2月ISM制造业新订单指数55.5，低于前值58.2。稍早于ISM数据发布的Markit制造业数据显示，美国2月Markit制造业PMI终值为53，创2017年8月以来新低，其中新订单分项指数为53.7，创2017年6月以来新低。

　　图3：美国季度GDP环比折年率（单位：%）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图4：美国年度GDP同比增速（单位：%）

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　　图5：美国ISM制造业PMI指数

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　　图6：美国Markit制造业PMI指数

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　　受汽油等能源价格的拖累，美国1月通胀指标增速乏力。美国劳工部2月13日周三发布的数据显示，美国1月名义CPI同比增长1.6%，增速创2017年6月以来新低，略高于预期值1.5%，但不及前值1.9%；在扣除食品和能源等波动较大的因素后，美国1月核心CPI同比增长2.2%，略高于预期的2.1%，前值为2.2%。路透社评论称，美国核心CPI已经连续第五个月维持0.2%的环比增幅，连续第三个月维持2.2%的同比增幅，是至少一年半以来最小的年度通胀涨幅。在CPI数据出炉的第二天公布的PPI数据显示，美国1月PPI同比2%，略低于预期的2.1%，前值为2.5%；1月核心PPI同比2.6%，高于预期的2.5%，前值2.7%。

　　图7：美国CPI及核心CPI同比增速（单位：%）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图8：美国PPI同比增速（单位：%）

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　　1.2 官方制造业PMI连续三月低于荣枯线，1月通胀数据双双不及预期

　　2月28日，国家统计局公布数据显示，中国2月官方制造业PMI为49.2，低于预期的49.4，前值为49.5，连续第三个月位于荣枯线下方，续创2016年2月以来新低。从企业规模分类来看，大型制造业企业的扩张还在继续，其PMI指数较上月上升0.2个百分点至51.5；中、小制造业企业萎缩有所加剧，其2月PMI指数分别为46.9/45.3，分别比上月下降0.3和2个百分点。分类指数中，除新订单指数外，其余四个构成制造业PMI的分类指数均低于临界点，其中，生产指数为49.5%，较前一月下降1.4个百分点；供应商配送时间指数为49.8%，较前一月回落0.3个百分点；新订单指数为50.6%，较前一月上升1个百分点，重返临界点之上；从业人员指数为47.5%，较前一月下降0.3个百分点；原材料库存指数为46.3%，较前一月下降1.8个百分点。3月1日，财新公布最新数据显示，中国2月财新制造业PMI为49.9，高于预期的48.5，较1月前值大幅反弹1.6个百分点，但仍略低于荣枯线；分项数据中，产出与新订单总量均出现轻微扩张，但出口销售则再度收缩，用工数量进一步下降。

　　图9：中国官方制造业PMI指数（单位：%）

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　　图10：中国官方制造业PMI（分企业规模）（单位：%）

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　　图11：中国官方制造业PMI分项指数（单位：%）

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　　图12：财新中国制造业PMI（单位：%）

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　　2月15日，国家统计局公布了1月中国CPI和PPI数据。从公布的数据来看，中国1月CPI同比增长1.7%，创一年以来新低，为连续第二个月处于“1时代”，此前预期为增长1.9%；分类数据方面，1月食品烟酒价格同比上涨2.0%，影响CPI上涨约0.61个百分点，其他七大类价格除交通和通信外均出现上涨，交通和通信价格下跌1.3%，连续第二个月同比下降。1月PPI同比增长0.1%，创2016年9月以来新低，不及预期的增长0.3%，大幅低于前值0.9%；其中，生产资料价格同比下降0.1%，影响PPI下降约0.1个百分点，而生活资料价格同比上涨0.6%，影响PPI上涨约0.15个百分点。

　　图13：中国CPI同比增速（单位：%）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图14：中国CPI同比增速（分项）（单位：%）

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　　图15：中国PPI同比增速（单位：%）

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　　图16：中国PPI同比增速（分大类）（单位：%）

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　　1.3 中美连续举行高级别经贸磋商释放积极信号

　　继1月30至31日中美两国在华盛顿举行高级别经贸磋商之后，双方团队在2月份又进行了两次高级别经贸磋商，且两次磋商之间仅间隔了一周时间，最近一次磋商更是持续了4天时间。2月21至24日，由习近平主席特使、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤率领的中方团队与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦率领的美方团队在美国首都华盛顿举行了第七轮中美经贸高级别磋商，本轮磋商原计划持续2天。双方团队在本轮磋商中进一步落实了两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕协议文本开展谈判，在技术转让、只是产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得了实质性进展。磋商结束后，美国总统特朗普表示，本轮磋商取得实质性进展，美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。尽管最终中美双方未能在3月1日之前达成协议，但越来越密集的高级别磋商、第七轮磋商延期两天以及美国延后上调中国输美商品关税计划，都在向外界释放着积极信号，体现出双方对落实两国元首共识、尽早达成协议以结束两国自去年开始的贸易摩擦的重视和紧迫感。

　　2．供需分析

　　2.1 泰国天然橡胶原料价格上涨，国内原料价格基本稳定

　　随着东南亚各国产出逐渐停割，泰国合艾天然橡胶原料价格在2月持续震荡上行，各品种原料月内均价与1月相比均有一定程度上涨。截至3月1日，泰国合艾地区胶水价格为45.7泰铢/公斤，2月份平均价格为42.93泰铢/公斤，较1月均价上涨3.84泰铢/公斤；烟胶片价格为49.05泰铢/公斤，2月份平均价格为46.73泰铢/公斤，较1月均价上涨0.88泰铢/公斤；生胶片价格为46.06泰铢/公斤，2月份平均价格为44.27泰铢/公斤，较1月均价上涨1.23泰铢/公斤；杯胶价格为39泰铢/公斤，2月份平均价格为36.53泰铢/公斤，较1月均价上涨0.97泰铢/公斤。

　　截至1月30日，海南地区胶水价格为10000元/吨，1月均价为10000元/吨，较2018年12月平均价格小幅上涨97.62元/吨。截至1月7日，云南地区胶块价格为8550元/吨。

　　图17：泰国地区天然橡胶原料价格（单位：泰铢/公斤）

　　数据来源：卓创资讯，中信建投期货

　　图18：国内天然橡胶原料价格（单位：元/吨）

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　　2.2 1月中国天然橡胶进口量同、环比双双下降

　　海关最新统计数据显示，2019年1月，中国天然橡胶（10个税则号）进口50.89万吨，环比下降9.38%，较2018年同期下降9.87%。分品种来看，1月中国进口标准胶12.06万吨，环比下降41.04%，较2018年同期下降20.6%；1月进口烟片胶1.34万吨，环比下降56.24%，较2018年同期下降59.25%；1月混合胶进口32.63万吨，环比增长21.69%，较2018年同期增长3%；1月进口复合胶0.86万吨，进口量较去年12月增长0.79万吨，较2018年同期下降12.22%。

　　图19：中国天然橡胶月进口量（单位：万吨）

　　数据来源：卓创资讯，中信建投期货

　　图20：中国天然橡胶月进口量（分品种）（单位：万吨）

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　　2.3 春节假期影响轮胎企业生产，节后开工逐渐恢复正常

　　2月初是中国春节假期，绝大部分轮胎企业均处于放假停产状态，整体开工水平处于年内最低水平；假期结束后各企业陆续恢复生产，开工情况基本在月底恢复至节前水平。市场方面，2月国内全钢胎市场在经过春节假期后逐渐恢复正常，月内销量环比有所提升，但终端消化仍未达到正常状态；半钢胎市场表现一般，春节假期期间市场流通较少，节后随着各地新春订货会的陆续开展市场交投情况有所恢复。截至2019年3月1日，国内全钢胎周度开工率为71.79%，较2月1日当周上升35.72%，2月平均开工率为44.66%，较1月平均开工率下降14.95%；国内半钢胎周度开工率为68.1%，较2月1日当周上升26.43%，2月平均开工率为43.82%，较1月平均开工率下降14.57%。

　　图21：国内轮胎企业全钢胎开工率（单位：%）

　　数据来源：卓创资讯，中信建投期货

　　图22：国内轮胎企业半钢胎开工率（单位：%）

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　　2.4 国内汽车市场遭遇“寒冬”，产销首次出现全年负增长

　　尽管此前部分车企公布的1月产销数据好转似乎预示着国内汽车市场的“寒冬”正在褪去，然而中汽协等公布的1月汽车市场数据又将人们拉回现实。中国汽车工业协会最新发布数据显示，2019年1月，国内汽车产量为236.52万辆，环比下降4.71%，较2018年1月下降12.02%；国内汽车销量为236.73万辆，环比下降11.05%，较2018年1月下降15.73%。

　　图23：中国汽车月产量（中汽协）（单位：万辆）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图24：中国汽车月销量（中汽协）（单位：万辆）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　根据乘联会数据，2019年1月，国内广义乘用车产量为200.01万辆，环比下降5.88%，较2018年1月下降14.08%；分车型来看，1月国内轿车产量为94.72万辆，环比下降6.69%，较2018年1月下降13.82%，MPV产量为14.18万辆，环比下降8.59%，较2018年1月下降19.05%，SUV产量为87.8万辆，环比增长0.67%，较2018年1月下降14.56%。销量方面，2019年1月国内广义乘用车销售218.48万辆，环比下降3.61%，较2018年1月下降3.98%；分车型来看，1月国内轿车销售107.11万辆，环比下降2.15%，较2018年1月增长2.11%，MPV销售15.14万辆，环比下降2.8%，较2018年1月下降10.9%，SUV销售93.94万辆，环比下降3.89%，较2018年1月下降8.94%。

　　图25：广义乘用车月产量（乘联会）（单位：万辆）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图26：乘用车分类月产量（乘联会）（单位：万辆）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图27：广义乘用车月销量（乘联会）（单位：万辆）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图28：乘用车分类月销量（乘联会）（单位：万辆）

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　　最新数据显示，2019年1月，国内汽车经销商库存系数为1.4，环比下降19.08%，同比下降11.95%。分类来看，1月合资品牌库存系数为1.35，环比下降20.59%，同比下降17.18%；进口品牌库存系数为1.21，环比下降18.79%，同比下降26.22%；自主品牌库存系数1.67，环比下降16.08%，同比上升9.87%。中国汽车流通协会最新发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，2019年2月国内汽车经销商库存预警指数为63.6%，环比上升4.7%，同比上升11.3%，库存预警指数连续十四个月位于警戒线之上。

　　图29：汽车经销商库存系数（分类别）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图30：汽车经销商库存预警指数

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　在整个汽车市场持续低迷的大环境下，国内重卡市场继续其尚佳表现。第一商用车网数据显示，2019年2月，国内重卡市场共销售各类车辆7.5万辆，环比今年1月下滑24%，但较2018年同期的7.48万辆上升了0.23%。7.5万辆的单月销量虽比不上2017年2月份的8.64万辆，但仍是最近七年来的第二个高点。

　　图31：中国重卡汽车月销量（单位：万辆）

　　数据来源：卓创资讯，中信建投期货

　　图32：中国重卡汽车累计销量（单位：万辆）

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　　2.5 天然橡胶期货库存增长放缓，整体库存量持续处于近几年高位

　　随着东南亚天然橡胶主产区逐步进入全面停割期，国内天然橡胶库存增加速度持续放缓，但是整体库存量仍旧处于近几年高位。截至3月1日，上期所天然橡胶库存438000吨，较2月1日微增883吨，期货库存419830吨，较2月1日增加5820吨。青岛保税区由于自2018年10月开始对其区域内仓库进行重新划分，涉及区域内仓库的规划及新老仓储管理系统的切换，因此库存数据暂时停止更新，据市场了解，截至1月20日前后，青岛保税区区外天然橡胶库存累计约为42万吨，环比增加2.1%，同比增加32.7%。

　　图33：上期所天然橡胶库存（单位：吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图34：青岛保税区天然橡胶库存（单位：万吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　表1：2019年2月1日-2019年3月1日上期所天然橡胶库存变化

　　数据来源：上期所，中信建投期货

　　3．技术面分析

　　从主力合约RU1905合约多、空方持仓前20位持仓量来看，2月份多方持仓量增加而空方持仓量减少。截至3月1日，RU1905多方持仓前20位共计持仓86759手，较2月1日增加6135手，空方持仓前20位共计持仓109991手，较2月1日减少2981手，净空持仓减少9116手。从持仓分布来看，多方持仓集中度略微上升，而空方持仓集中度有所下降。截至3月1日，RU1905合约多方持仓排名前5位合计仓位占前20位合计仓位的40.63%，较2月1日略微上升0.13%；空方持仓排名前5位合计仓位占前20位合计仓位的49.09%，较2月1日下降1.21%。

　　表2：2019年2月1日-3月1日天然橡胶1901合约持仓变化表

　　数据来源：上期所，中信建投期货

　　从RU1905合约日级K线图来看，日级MACD绿柱在节后前几个交易日持续收敛，并在2月14日翻红，此后红柱连续扩大，在2月最后一周有所收敛；趋势方面，RU1905趋势线通道在2月持续呈现出上升趋势，RU1905价格在节后前几个交易日一直在趋势通道中心线附近小幅波动，随着2月19日大幅上涨，RU1905开始在趋势通道上沿附近波动。3月1日，RU1905日级MACD红柱略有放大，价格继续在趋势通道上沿附近波动。

　　图35：近6个月天然橡胶RU1905合约K线图

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　三、价差分析

　　1．天然橡胶期现价差（现货-期货）

　　2019年2月，天然橡胶期现价差继续扩大，波动幅度较1月也有所减小。2019年2月11日至3月1日，天然橡胶现货与期货主力合约RU1905价差在825元/吨至1195元/吨之间波动，波动幅度较1月减小145元/吨；平均价差为1018.95元/吨，较1月扩大105.88元/吨。3月1日，天然橡胶期现价差为930元/吨。

　　2．天然橡胶跨期价差（RU1905-RU1909）

　　2019年2月，天然橡胶5-9价差略微扩大，波动幅度减小。2019年2月11日至3月1日，RU1905合约和RU1909合约价差在-255元/吨和-285元/吨之间波动，波动幅度较1月减小40元/吨；平均价差为-268.33元/吨，较1月略微扩大1.59元/吨。

　　图36：天然橡胶期现价差（现货-期货）（元/吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　图37：天然橡胶跨期价差（RU1905-RU1909）（元/吨）

　　数据来源：Wind，中信建投期货

　　四、行情展望与投资策略

　　宏观方面，尽管美国2018年第四季度GDP增速超过预期，2018年全年经济增长创2015年以来最高纪录，有越来越多的迹象表明美国经济在2019年第一季度将进一步放缓。国内经济仍旧受到较大压力，官方制造业PMI指数连续第三个月低于荣枯线，财新制造业PMI指数虽较上月大幅反弹，但仍旧略微低于荣枯线；1月CPI连续第二个月处于“1时代”，PPI继续下降接近0位，通缩压力有所增加。中美两国连续举行高级别经贸磋商、美国延后中国输美商品关税提高计划释放积极信号，双方渴望尽早达成最终协议以结束两国之间自去年开始的贸易摩擦。

　　供给方面，继国内产区停割后，东南亚主产区也在2月份陆续进入全面停割期，整个北半球将迎来天然橡胶产出最低的一段时期。需求方面，受春节假期的影响，国内轮胎企业开工情况在2月初基本处于年内最低水平，节后各企业生产逐步提升，绝大部分企业在2月末已达到节前正常生产水平，不过整个市场还处于节后恢复阶段，交投情况较为平淡；尽管部分车企在2019年的产销数据尚可，但从整个汽车市场来看仍旧较为低迷。库存方面，国内天然橡胶库存增速继续放缓，不过整体库存量仍处于近年来高位，库存压力仍旧较大。综合来看，进入3月份后随着天然橡胶产出的下降以及印马泰三国推出新的出口限制计划，后期国内天然橡胶市场供需矛盾将得到一定的改善，然而国内汽车市场的持续低迷令天然橡胶需求端难有进一步增长，也制约了胶价的上涨，同时国内高企的库存对天然橡胶价格的压制作用仍存，预计后期天然橡胶主力合约RU1905将在12500-13500元/吨区间内震荡运行。

　　建议RU1905在区间内高抛低吸，注意设置好止损。

　　中信建投期货

责任编辑：宋鹏