信达期货：甲醇：不破不立破而后立|信达期货_新浪财经

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　　核心观点

　　➢对于甲醇二季度的行情，首先需要明确的是随着主力的移仓换月，交易的逻辑会发生很大的改变。4月份交易的核心还是在于港口高库存的压力能不能有效的缓解，对现货或者05合约的价格压制能否得到有效解除。5-6月份主力切换为09合约，交易逻辑也转化为交易远期供需格局的情况，属于讲故事的时间。

　　➢短期（05合约）：伴随基差的回归和降税政策的执行，生产企业或贸易商或有集中抛货的可能，套保货源有望转为流通货源（目前仓单和套保持仓很高），对现货市场将造成较大冲击，拖累期货下行，这是我们看空甲醇的核心驱动；并且目前高库存、05合约略微升水、现货和盘面尚可的利润，给予做空的安全边际；操作上建议空单持有，止盈设置在前低（2300附近），时间节点截止在4月中上旬。

　　➢中长期（09合约）：烯烃装置的投产预期和伊朗230万吨的推迟重启，将有助于供需的改善，是属于多头的故事，但目前安全边际仍需等待，09合约的盘面利润尚可，可等09合约盘面估值降至-2以下，入场布局09合约多单；或者通过5-9反套入场。

　　一、行情回顾

　　图：MA1905行情走势图

　　资料来源：文华财经，信达期货研发中心

　　自去年10月大跌以后，甲醇在底部宽幅震荡已接近4个月。高库存先后和成本端支撑、海内外春检和烯烃装置的投产激烈博弈，导致行情在2300-2700点呈现宽幅震荡的走势。

　　二、供应端：国内春检晚于往年，海外检修提前，新装置陆续投产

　　1．国内春检晚于往年

　　国内甲醇装置的停车检修具有明显的季节性，一般集中在春季和秋季，且春检的力度远远大于秋检。去年秋季甲醇的生产利润远远高于平均水平，不少企业缩短了检修天数甚至推迟了检修。对于今年的春检，市场普遍认为随着甲醇生产利润的回落，今年春季检修的力度将明显高于去年。

　　3月初，市场对春检的炒作便开始不断发酵，受此影响内地甲醇价格平均涨幅超过10%，其中西北地区涨幅接近20%。但是随着时间的推进，逐渐证实春检不及预期，一方面体现在不少大型装置的检修推迟到4月份以后，并且部分天然气制甲醇装置的重启对冲了检修损失量，整体负荷降低进度不及预期；另一方面，根据目前装置的检修计划来统计，4月份西北地区约有700万吨装置停车检修，将导致西北地区甲醇开工负荷降低约15%，这一降负幅度基本和去年相当，不及市场预计的检修量。

　　但该检修的装置始终要检修的，按照目前的情况来推算，4-5月份西北地区会集中检修，对西北地区的甲醇价格具有支撑作用。西北地区价格的强势或导致内地与港口之间的套利窗口关闭，对华东的供应压力有缓解作用，但对于华东的高库存现状而言，这种缓解似乎是杯水车薪，实际利好实在微弱。

　　另外，新装置顺利投产带来的供应增量或进一步弱化春检的实质性影响。目前山东鲁西80万吨和恒力石化50万吨已经基本稳定运行，黑龙江宝泰隆60万吨和建涛璐宝20万吨装置在试车中，预计4月份能对外销甲醇

　　图：全国甲醇开工

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：西北地区甲醇开工

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　2．海外提前主动检修，进口压力短期缓解

　　前期海外甲醇装置因港口库容紧张被迫提前进行检修，主动降低供应压力。伊朗Marjan的165万吨装置1月初停车检修，印尼66万吨和伊朗ZPC一号线的165万吨装置在2月初检修，文莱85万吨、卡塔尔99万吨、阿曼105万吨、马来西亚170万吨和伊朗ZPC二号线集中在3月初检修。

　　去年海外甲醇装置的检修集中在4-5月份，而今年则普遍提前到1-3月份，提前检修的原因在于：去年十月份以浙江兴兴为代表的外采甲醇制烯烃装置停车或降负，造成我国沿海地区甲醇库存不断攀升，罐容库容紧张，进口货源卸货多有延迟或改港卸货。受此影响，甲醇海外主要供应商只得提前进行检修，试图通过减少供应缓解库容压力。

　　截止目前，约有400万吨的产能已经结束检修恢复生产，其它619万吨产能将在4月上中旬陆续恢复，由此可见海外后期的供应压力依然严峻。值得关注的是，伊朗Kaveh刚投产的230万吨装置推迟至6月份重启。

　　图：海外甲醇企业检修情况（单位：万吨）

　　来源：信达期货研发中心，金联创、卓创资讯

　　图：内外盘价差

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：CFR中国和东南亚价差

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：中东和东南亚甲醇产量

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：甲醇月度进口量

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　3．新装置陆续投产的压力值得关注

　　另外，新装置顺利投产也是值得注意的因素。目前山东鲁西80万吨和恒力石化50万吨已经基本稳定运行，黑龙江宝泰隆60万吨和建涛璐宝20万吨装置在试车中，预计4月份能对外销甲醇。山东鲁西和恒力后期规划的有配套下游，但目前尚未建成，初期以外销甲醇为主。后期投产的装置基本上以配套下游为主，比如宝丰和中安联合煤业的两套大型装置均配有烯烃装置，其他非一体化装置约200万吨。

　　图：国内甲醇装置投产计划（单位：万吨）

　　来源：信达期货研发中心，金联创、卓创资讯

　　二、需求端分析

　　1．新兴下游：短期开工负荷升至高位，中期薄弱的利润或引发提前降负

　　新兴下游甲醇制烯烃是甲醇最大的需求支撑，约占甲醇总消费量的一半，因此MTO/MTP装置的一开一停，将直接决定甲醇的供需格局变化，引起甲醇价格的大幅波动。最近两个月甲醇制烯烃的负荷稳定在80%附近，开工水平处在历史同期的高位，常开的装置基本上都在稳定运行。但目前甲醇制烯烃生产利润很是薄弱，叠加检修季的即将到来，烯烃开工率或有大幅下降的风险。

　　外采甲醇制烯烃终端产品利润分化明显，其中乙二醇的生产利润最差，约为-800元/吨，处在近几年最低位水平，且短期内乙二醇供需明显过剩格局难改，因此其利润得以得到有效恢复；环氧乙烷的生产利润虽也处在最近几年的低位，但仍然能保持300元/吨的盈利，也导致了不少乙二醇装置尽力转产环氧乙烷，受此影响环氧乙烷利润后期或面临走低压力；目前PP的生产利润较好，近期维持在300元/吨，是烯烃工厂综合利润的重要支撑。

　　不同烯烃工厂终端产品布局不同，导致其综合利润存在较大差异，也进一步决定了企业抗风险能力的强弱。具体来看，宁波富德的终端产品是PP和乙二醇，因乙二醇亏损严重，对企业综合利润产生较大拖累，目前企业整体处在亏损状态，亏损水平处在历史同期的最低位，后期很难承受原料甲醇价格的上涨。浙江兴兴的终端产品也主要是PP和乙二醇，但其乙二醇的生产线可以灵活的切换成生产环氧乙烷，以实现利润的最大化，目前浙江兴兴的综合利润约为300元/吨，尚能维持轻微盈利，但一旦甲醇价格上行超过100元/吨，浙江兴兴的综合利润也将面临亏损。从以往的经验来看，一旦因甲醇成本过高导致烯烃企业综合利润亏损明显时，便会有企业主动减负甚至停车，倒闭甲醇企业降价让利，因此烯烃企业综合利润是决定甲醇价格上边际的重要因素。

　　图：浙江兴兴甲醇制烯烃企业利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：MTP/MTO开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：浙江兴兴不同路径生产利润评估

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：宁波富德综合利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　2．新兴下游：多套烯烃装置的投产是属于多头的故事

　　久泰能源甲醇制烯烃新装置的投产是市场最为关注的热点，但我们认为该利好已经在西北价格中得到兑现。根据企业投产的进程规划，内蒙古久泰能源的60万吨甲醇制烯烃装置有望在3月底投产运行，该装置无配套同步建设的甲醇装置，将产生180万吨/年的甲醇需求增量。烯烃装置开车之前一般会提前采购大量甲醇原料，对现货产生明显的利好支撑，受此影响西北地区价格强势上行，提前兑现该利好。

　　下面我们重点谈一谈，剩余几套烯烃装置的投产对于09合约的影响。从装置的投产计划来看，二三季度的南京诚志、中安联合煤业、鲁西化工和吉林康乃尔4套装置投产的可能性较强，其中南京诚志外采甲醇180万吨、中安联合煤业40万吨、鲁西化工的烯烃投产以后甲醇外销将减少、吉林康乃尔将外采90万吨，将产生310万吨的需求净增量，而二三季度甲醇的投产可能不会超过100万吨，因此随着烯烃新装置的投产，甲醇的供需格局有望得到逐步改善。

　　图：烯烃装置投产计划（单位：万吨）

　　来源：信达期货研发中心，金联创、卓创资讯

　　2．传统下游需求：负荷水平高位，表现超预期

　　传统下游开工率已接近最高位水平，后期很难继续提升开工率弥补新兴下游的需求缩量。年初至今，传统下游的开工负荷远超往年同期水平，对甲醇的需求支撑超预期。春节过后，传统下游加权开工负荷不断上行恢复，目前稳定在55%附近，较去年的开工负荷增加了2%。具体来看，甲醛开工负荷自底部的10%顺利回升到30%附近，目前开工负荷较去年提升约5%。自15年以来，甲醛行业面临非常严重的产能过剩问题，生产利润十分低迷，导致行业开工逐年走低，今年甲醛开工率的逆势提升确实有些超预期，后期持续性有待观察。

　　醋酸开工率是甲醇传统下游诸多产品中开工率最高的，18年至今醋酸的平均开工率约82%，而17年的开工率仅为73%。醋酸开工率的提升和另一期货品种PTA有着极大的关系，在PTA的生产过程中会用到醋酸作为溶剂，这两年PTA正处在景气周期中，PTA持续的高开工对醋酸有着稳定的需求支撑，促使醋酸供需走向偏紧，行业利润因此大幅提升，醋酸的高利润又极大的提升了企业的生产积极性，从而醋酸行业率的开工提升显著。

　　其他的传统下游开工率如二甲醚也较去年同期提升了8%，MTBE则基本和去年持平。总体的来看，今年甲醇传统下游的表现有些超预期，但各个产品的开工率已接近最高负荷，后期继续提升负荷的空间实在有限。

　　图：传统下游负荷指数

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：甲醛开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：醋酸开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：二甲醚开工率

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：传统下游综合利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：江苏醋酸利润

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　三、库存分析

　　截止上周，甲醇港口总库存约110万吨，处在近5年最高位附近，库存压力十分显著。港口的高库存对甲醇期现形成牢牢压制，是决定甲醇行情偏弱的根本原因。虽然国内甲醇生产装置春检初步启动，海外装置主动提前检修，下游装置负荷均处在高位，但甲醇的港口库存却并没有明显的降低，库存压力没有得到实质性的缓解，只是解决了船只卸货推迟的问题。

　　年初至今，我们能看到一个很异常的现象，港口库存和价格同步走升，而一般情况下库存和价格应该是反相相关的关系。这背后的原因主要在于：期货的高升水导致期现无风险套利窗口出现，因此部分货源被注册成仓单固化在盘面，导致流通现货的减少，配合春节和烯烃新装置投产炒作，现货价格重心抬升明显，对期货价格也起到轻微提振作用。

　　降税政策的传出进一步的加紧了现货偏紧的局面，促使期现价格大幅反弹。3月5日总理做政府工作报告时明确指出年内要降低增值税，因降税导致的价差存在，甲醇产业链上游和贸易商囤货意向浓厚，下游企业则想尽力在降税节点之前购进原材料，以累计更多的进项抵扣税额从而获利。在买卖双方合力作用下，现货价格快速拉涨，基差由弱走强，期现修复至平水附近。

　　结合当下的状态，我们认为在不少货源被锁定在盘面的情况下，甲醇高库存的压力并没有在市场得到完全释放。4月初，伴随基差的回归和降税政策的执行，生产企业或贸易商恐有集中抛货的可能，套保货源有望转为流通货源，对现货市场将造成较大冲击。

　　对于中长期而言，烯烃的投产有望带来供需格局的改善。

　　图：甲醇港口总库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：甲醇仓单

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：甲醇港口总库存

　　来源：信达期货研发中心，卓创资讯

　　图：甲醇社会库存

　　来源：信达期货研发中心，wind

　　四、市场结构与行情讨论

　　短期（05合约）：伴随基差的回归和降税政策的执行，生产企业或贸易商或有集中抛货的可能，套保货源有望转为流通货源（目前仓单和套保持仓很高），对现货市场将造成较大冲击，拖累期货下行，这是我们看空甲醇的核心驱动；并且目前高库存、05合约略微升水、现货和盘面尚可的利润，给予做空的安全边际；操作上建议空单持有，止盈设置在前低（2300附近），时间节点截止在4月中上旬。

　　中长期（09合约）：烯烃装置的投产预期和伊朗230万吨的推迟重启，将有助于供需的改善，是属于多头的故事，但目前安全边际仍需等待，09合约的盘面利润尚可，可等09合约盘面估值降至-2以下，入场布局09合约多单；或者通过5-9反套入场。

　　图：甲醇05基差