银河期货：三月社融大幅超预期经济企稳仍待时日|银河期货_新浪财经

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　　物价通胀：CPI受猪肉价格影响走高，PPI低位回升概率不大

　　工业：工业生产季节性反弹，企业盈利仍未见起色

　　投资：基建投资逆周期托底，地产投资超预期难持续

　　消费：社零受减税利好支撑，汽车销售依然不振

　　进出口：出口大幅改善进口疲软，内外需预期仍不乐观

　　金融货币：3月社融大幅回暖，持续性仍有待观察

　　物价通胀

　　3月CPI同比上涨2.3%，预期2.3%，前值1.5%，PPI同比上涨0.4%，预期0.5%，前值0.1%。3月食品价格环比跌幅超季节性收敛，非食品价格环比涨幅则弱于季节性特征。其中，猪肉价格环比涨幅比2月扩大且大幅强于季节性规律，蔬菜价格环比跌幅亦好于历史均值，预计4月CPI同比增速继续上升至2.5%。

　　3月PPI稍低于预期，主要有几个方面的原因。第一，2018年4-7月基数持续走高，若没有需求的配合难以持续上涨。第二，供给侧改革的聚焦点已经不再是去产能，环保限产不再一刀切的思路有利于供给增加。第三，国内需求仍然温和，外需趋于回落，对PPI的助推作用有限。总体而言，中性情况下通胀不会成为制约宏观政策的实质性因素，降准降息仍有一定空间。不过，考虑到2季度经济企稳可能性较大，货币政策难言超预期。

　　图 CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图 PPI同比和环比走势

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　工业生产

　　统计局公的3月份制造业PMI为50.5，创去年9月以来新高并超出市场一致预期。虽然季节性因素是3月PMI反弹的主要原因，但是也不能排除经济活动环比有轻微改善的可能。同时，考虑到春节错位的因素，3月工业生产同比或暂时性企稳。当然，就中期而言，维持经济同比趋势性改善要到下半年的判断。

　　1-2月工业企业利润累计同比增速大幅下滑，显著弱于市场一致预期引起投资者关注。工业企业利润下滑除了经济放缓、PPI下行等预期内的因素之外，还有两个方面的解释。一是去年同期基数相当高，二是营业收入利润率（利润总额/营业收入）大幅下滑且显著偏离历史趋势。就影响利润率的因素来看，每百元成本变动不大，费用率略有上升，这或者说明营业外利润可能显著拖累了1-2月工业企业利润。

　　图工业增加值同比增速

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图制造业PMI指数

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图工业企业利润

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　投资

　　1-3月固定资产投资同比增速从6.1%上升至6.3%，实际同比增长2.6%。基建投资增速回升，前期发改委审批通过的基建项目逐渐开工。房地产投资增速回升，施工面积增速从6.8%上升至8.2%，可能带动建安工程投资继续回升。施工增速回升主要有两个原因，一是融资环境改善，缓解房企资金压力，二是2018年房企使用高周转的策略，加快期房销售，但高周转模式难以持续，施工面积增速均跳升是前期新开工面积增速回升的滞后反映。

　　具体来看，年初以来基建在金融市场上的融资环境不断改善，包括非标融资收缩放缓、城投债发行较好、贷款明显增加、地方政府专项债提前大量发行等。信用环境改善能够快速反映到基建投资增速上，年内基建投资增速还有继续回升的空间。其次，短期内房地产投资增速依然会向下，不过下行幅度可能小于年初预期。然而，受房地产调控政策的影响，房企拿地的积极性依然偏低，1季度100大中城市商品房用地成交面积和总价当季同比分别为-22.2%和-18.4%，跌幅均较去年4季度有所扩大。由此判断，短期内土地购置费增速仍会下行，进而带动房地产投资增速下滑。此外，制造业投资增速依然下行，PMI指数依然偏低，表明制造业需求还是偏弱势，且1季度出口增速较去年4季度下行，表明海外需求还在走弱。制造业增加值、产能利用率、企业利润等依然偏低，表明企业经营状况并未发生显著改善。即便企业盈利改善，从经验来看，还需要大约1年的时间才能传导至制造业投资。因此，制造业投资增速依然会维持下行。

　　图制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图房地产销售同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图商品房库存指数

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　消费

　　汽车消费累计同比的负增长持续扩大，其他项目中仅有办公用品和金银珠宝的零售额累计同比增速较上期出现下降。与汽车行业相反的是，房地产行业呈现出投资销售两旺的局面，19年前三月住宅累计销售额同比增加7.5%，比上期增加3个百分点，住宅销售面积累计同比下降0.6%，降幅比上期减少2.6个百分点，房地产行业保持回暖态势。

　　1季度经济整体保持平稳，预计后续随着个税减免及增值税结构性减税对居民消费的持续提振作用逐步显现，汽车等消费亦有望触底回升，消费增速仍将继续改善。而随着中国与美国经贸磋商持续取得积极进展，外需亦将保持平稳略改善的走势。金融数据超预期改善，预计货币政策环境仍将保持稳健略偏松。金融数据全年将较18年小幅改善。而财政政策的结构性扩张对社零的促进作用值得持续关注。

　　图社会消费品零售增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图大类商品零售额当月同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　进出口

　　美元计价下，3月出口同比14.2%（前值-20.7%），进口同比-7.6%（前值-5.2%），贸易差额326.4亿美元（前值40.1亿美元）。人民币计价下，3月出口同比21.3%（前值-16.6%），进口同比-1.8%（前值-0.3%），贸易差额2212.3亿元（前值337.9亿元）。

　　3月出口同比由负大幅转正，超出市场预期，主要原因在于春节错位扰动、基数较低以及海外需求边际改善。分国别和地区来看，除香港外，对美国、欧盟、日本、香港、东盟出口当月同比均由负转正。分贸易方式来看，一般贸易出口同比大幅上升，来料加工贸易由负转正。分商品类别来看，劳动密集型产品、高新技术和机电产品当月同比均上升。

　　3月进口当月同比跌幅扩大，超出市场预期，主要原因是国内需求整体依然不振，以及企业推迟进口。尽管季节性因素对3月进口同比形成一定支撑，但国内需求改善程度有限，叠加企业预期中国与美国贸易协议中方将调回对美加征的guan税而推迟进口，共同导致进口偏弱。数据上看，3月中国对美国进口当月同比-25.8%，对欧盟进口同比-4.93%；此外，一季度进口金额4754.5亿美元，较去年同期下降4.8%，整体表明国内需求整体依然偏弱。从不同商品的进口金额来看，除了原油和铁矿石同比为正外，铜材、金属加工机床、汽车和汽车底盘、谷物和谷物粉以及大豆同比均为负，且跌幅不断扩大。

　　需求外强内弱和guan税调降预期导致3月进出口分化加剧，预计未来出口趋于走弱，进口边际改善，导致贸易顺差收窄，对GDP贡献减小。一方面，季节性因素和中国与美国贸易协议的预期，影响了3月进出口读数。从整体来看，3月出口超预期在剔除季节性因素后依然改善，表明外需边际上确实有所好转；而企业预期美国未来将调回原来加征的guan税，导致企业推迟进口，带来进口数据的低于预期。这些短期因素，导致进出口分化加剧。另一方面，未来顺差下降的概率较高。中国与美国达成协议带来的guan税调降，中国加大进口的承诺，以及中国经济增速的提前企稳带来内需改善，都有望提振进口；美国经济走弱迹象进一步明显，可能令外部需求有所下降，从而拖累未来出口。总体来看，3月顺差超预期受短期因素影响较大，未来顺差下降概率较高。

　　图进出口增速

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图进出口金额（亿美元）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　金融数据

　　3月M1、M2分别同比增长4.6%和8.6%，较上月分别提升2.6和0.6个百分点；3月末人民币存贷款余额分别同比增长8.7%和13.7%，较上月分别回升0.1和0.3个百分点；当月新增人民币贷款1.69万亿元，较去年同期多增5777亿元，社会融资规模为2.86万亿元，较去年同期多增1.28万亿元；银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别为2.42%和2.47%，较上月分别提高0.22和0.23个百分点。

　　社融超预期多增，M2同比显著回升。在春节因素消逝后，3月份信用扩张再度显著加力，社融和信贷均超预期多增。宽信用导致M2同比显著回升的同时，M1同比的回升幅度更大，企业现金流紧张的态势进一步缓解。

　　票据融资扩张弱化，但中长期贷款占比并未提升。尽管3月份新增票据融资进一步回落至不足千亿，占比也下降至5.79%，但中长期贷款占比也仅为66.14%，较2月回落近17个百分点，且低于2018年同期的74.87%，当月信贷多增的主力为短期贷款，企业和居民部门的短期贷款分别新增3101亿元和4294亿元，较去年同期分别多增2272亿元和2262亿元。在企业投资意愿不足和居民部门购房能力或意愿下降的情况下，两个部门的中长期贷款虽有所多增，但其力度显著弱于短期贷款。由此看来，尽管需求在财政刺激加力的作用下有所回暖，但银行部门的主动投放依然对3月份的信贷多增提供了更多的助力。

　　非标融资再回暖，企业债发行同比少增。3月份非标融资中，除委托贷款继续减少外，信托贷款和未贴现银行承兑汇票均有所增加，二者合计增加1894亿元，较去年同期多增超2500亿元，综合一季度数据来看，稳增长目标下监管对表外融资的限制有所放松，且这一态势将得以保持。相较于表外融资的回暖，3月份企业债融资则同比少增，这或许与前期债券发行加力有关。

　　综上所述，财政刺激和银行的主动供给造就了3月份信用扩张的加力超预期。终端需求对信用扩张的抑制所有弱化，但是企业和居民部门的中长期贷款增长均不及短期贷款，这一事实表明需求不足依旧存在，财税刺激对需求的影响力仍需密切观察；考虑到银行主动供给主要源于“早贷款早受益”的思想，于是若终端需求的扩张强度提升缓慢，那么随着主动投放力度的减弱，信用扩张力度也将受限，而且M2和社融增速需要同GDP增长相适应，因此中长期来看这两者的改善空间是有限的。

　　图社会融资规模（亿元）