国都期货：贸易争端提升避险情绪 股指维持低位震荡

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　　主要观点

　　行情回顾。5月国债期货偏强震荡。截止5月31日收盘，5年期主力合约TF1909收盘价报99.040，月内涨0.020%；10年期主力合约T1909收盘价报96.930，月内涨幅0.092%；2年期国债期货主力合约TS1906收盘价报99.900，月内跌幅0.125%。五一假期之后，受到中米贸易战激化的影响，股指期货大幅低开，IF期货主力合约跌破3700点。整个五月随着中米贸易冲突加剧，叠加全球经济下行压力加大，美股大跌，市场恐慌情绪仍处于高位，股指期货不断受挫，偏弱震荡。截止5月31日收盘，沪深300期货主力合约IF1906报3594.8点，月跌幅1.99%；上证50期货主力合约IH1906报2707.0点，月跌幅3.34%；中证500期货主力合约IC1906报4808.8点，月跌幅0.02%。

　　基础市场表现。五月资金面较为宽松，五一之后第一个工作日盘前央行降准释放2800亿元，货币市场利率全线走低。DR001一度跌破1.4%，逼近年初最低位置，凸显短期流动性的宽松。5月18日央行开展2000亿元MLF操作；上周央行累计实现净投放4300亿元，创逾四个月单周最大规模净投放。

　　后市展望。消息面：（1）中国将建立“不可靠实体清单”制度；（2）美国4月核心PCE物价指数同比增1.6%，消费者支出远不及前值；（3）墨西哥比索盘中大跌逾3%，特朗普宣布将对墨所有商品加征5%征税，威胁逐月上调税率；美财长和贸易顾问均对此反对，美国商会考虑起诉白宫。（4）中国5月官方制造业PMI重回荣枯线下方，创三个月新低，为同月历史最低值；（5）中金所宣布大利好：股指期货首次实现跨品种单向收取保证金

　　展望后市，全球经济下行压力加大，国内企业生产经营活动走弱，企业盈利仍有下行压力；中米贸易摩擦升级，美国针对华为的经济霸凌不断升级，市场恐慌情绪仍处于高位，外部风险难消。但是，周一开盘前夜，在今晚新闻联播重要时段讲了5分钟，分别从经济稳中向好、估值优势、低违反约、低杠杆、法律保障、改革推进、中长期资金支持、开放外资等八个要点系统阐述了高层对资本市场的认识和对策，应是历史上首次，短期有望提振A股情绪。中长期来看，我们认为A股业绩底已经基本浮现，而且MSCI纳入A股继续扩容，带动外资流入，长期将支撑大盘上行，股指单边策略以做多为主。股市方面重点把握消费升级板块，如食品饮料、家电、医药龙头、先进制造、汽车及零部件等。债市方面，5月官方制造业PMI重回荣枯线下方，商务部称中国将建立“不可靠实体清单”制度，对美部分进口商品加征征税于6月1日正式实施，而且媒体称监管层将收紧部分房企公开市场融资的渠道，基本面偏弱支撑了债市。但受到猪瘟影响，通胀压力抬升，未来利率进一步下行空间有限；一级存单发行受阻短期内难以改观，6月份存单到期压力大，且短期内股市受到政策刺激有望回暖，预计股债跷跷板效应将利空债市，因此期债多单可止盈离场。

　　一、行情回顾

　　受到中米贸易摩擦激化、地缘政治以及5月股市大跌的影响，市场避险情绪大增，整个5月国债期货偏强震荡。截止5月31日收盘，5年期主力合约TF1909收盘价报99.040，月内涨0.020%；10年期主力合约T1909收盘价报96.930，月内涨幅0.092%；2年期国债期货主力合约TS1906收盘价报99.900，月内跌幅0.125%。

　　图1：TF主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2：TF主力合约成交量及持仓量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3：T主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4：T主力合约成交量及持仓量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图5：TS主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6：TS主力合约成交量及持仓量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、基础市场表现

　　（一）货币市场

　　整个五月资金面较为宽松，五一之后第一个工作日盘前央行降准释放2800亿元，央行继续开展7天期200亿元逆回购操作，货币市场利率全线走低。其中银存间质押式回购1天期品种（DR001）加权平均利率报1.39%，跌破1.4%，逼近年初最低位置，凸显短期流动性的宽松。

　　随后央行暂停逆回购，资金利率上行。5月18日央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，另有1560亿元MLF到期。此外，中国央行当周实施首次存款准备金率调整，释放长期资金约1000亿元。

　　月底为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，央行在21-22日连续两日累计净投放资金1000亿元后，上周央行累计开展5300亿元逆回购操作，实现净投放4300亿元，创逾四个月单周最大规模净投放。

　　图7：SHIBOR利率走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8：公开市场操作

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　　图9：SHIBOR利率变化（月）

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　　图10：银质押利率变化（月）

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　　（二）利率债市场

　　5月发行地方债3043.22亿元，较4月的2276.66亿元增加33.67%。但与3月份的发行额（6245.13亿元）相比仍有较大差距。1-5月地方债累计发行1.938万亿元，在财政部明确不得干预发行定价后，5月地方债中标利率较下限上浮幅度普遍在25BP，与此前上浮50余BP的情形形成鲜明对比。

　　政府工作报告提出2019年新增3.08万亿元地方政府债务，争取9月底完成新增债券发行工作。因此接下来4个月，平均每个月大概有2900亿元的发债任务，压力较小。国债、国开债利率短涨长跌。

　　图11：地方政府债发行（月）

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　　图12：债券净融资额

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　　图13：国债收益率走势

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　　图14：国开债收益率走势

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　　图15：国债收益率变化（月）

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　　图16：国开债收益率变化（月）

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　　图17：10年期国债利差（中米）

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　　图18：债券净价指数

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　　三、期指行情回顾

　　五一假期之后，受到中米贸易战激化的影响，股指期货大幅低开，IF期货主力合约跌破3700点。整个五月随着中米贸易冲突加剧，叠加全球经济下行压力加大，美股大跌，市场恐慌情绪仍处于高位，股指期货不断受挫，偏弱震荡。截止5月31日收盘，沪深300期货主力合约IF1906报3594.8点，月跌幅1.99%；上证50期货主力合约IH1906报2707.0点，月跌幅3.34%；中证500期货主力合约IC1906报4808.8点，月跌幅0.02%。

　　图19：沪深300期货主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图20：上证50主力合约走势

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　　图21：中证500期货主力合约走势

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　　图22：中证500期货主力合约成交量

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　　四、A股行情

　　图23：上证综合指数走势

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　　图24：各版块表现（月）

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　　图25：Wind行业表现（月）

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　　五、宏观经济

　　（一）生产端——制造业PMI重回荣枯线下方

　　中国5月官方制造业PMI49.4，低于预期的49.9，较前值的50.1回落，创3个月新低。从企业规模看，大型企业PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下降0.3和2.0个百分点。

　　从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为51.7%，比上月回落0.4个百分点，仍位于临界点之上，表明制造业生产继续保持扩张态势。新订单指数为49.8%，比上月下降1.6个百分点，位于临界点之下，表明制造业市场需求有所回落。

　　图26：制造业PMI&财新PMI

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图27：制造业PMI分项指标

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　　4月份中国规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比3月份回落3.1个百分点。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.37%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长2.9%，增速较3月份回落1.7个百分点；制造业增长5.3%，回落3.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%，加快1.8个百分点。工业增加值同比增速下降，主要是由于4月份增值税下调，不少企业为了充分享受增值税下调的优惠，积极调整了生产经营活动，在3月份有提前备货、加快生产的行为。

　　图28：工业增加值

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　　图29：工业企业利润

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　　图30：粗钢产量

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　　图31：六大发电集团耗煤量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）投资不及预期，地产投资较强

　　2019年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）155747亿元，同比增长6.1%不及预期，增速比1-3月份回落0.2个百分点，预期为6.4%，前值为6.3%。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长0.45%。其中，民间固定资产投资93103亿元，同比增长5.5%，增速比1-3月份回落0.9个百分点。

　　整体来看，地产强，基建稳，制造业降的格局延续。地产数据仍强，投资新高，开工、销售均改善，土地购置仍较弱。1-4月，地产投资增速继续超预期，地产投资增速11.9%，新开工面积增速增长13.1%，增速提高1.2个百分点，销售面积增速回升至-0.3%，1-3月为-0.9%，销售金额增速回升至8.1%，1-3月为5.6%，土地购置面积同比同比下降33.8%，基本维持，但表现依然不乐观。房地产开发企业到位资金同比增长8.9%，增速比1-2月份提高3个百分点。

　　图32：固定资产投资增速

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图33：固定资产投资基金来源

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图34：房地产开工面积

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图35：房地产竣工面积

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　　（三）出口大幅回落、消费维持低位

　　4月出口同比增速为-2.7%，较上月水平大幅下降。即使考虑到春节因素影响的消退，本月增速仍然较为低于预期。4月对美欧日出口同比分别为-13.1%、6.5%、-16.3%，前值为3.7%、23.7%、9.6%，均出现大幅回落，结合基本面看，日本需求可能偏弱；对东盟、韩国、巴西、印度、俄罗斯、南非、中国香港的出口同比增速为0.7%、-7.6%、11.0%、-9.1%、2.6%、-0.9%、-5.0%，同样明显回落。

　　4月进口同比增速为4.0%，较上月大幅上升，主要受原油、大豆进口增加、限产政策抬头和增值税下调的影响。

　　图36：进出口同比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图37：社会消费品零售总额

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（四）CPI和PPI双双回升

　　4月中国CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，创去年11月以来新高。4月份，食品价格上涨影响CPI上涨约1.19个百分点。在食品中，鲜菜价格水平仍处于高位，同比上涨17.4%，影响CPI上涨约0.43个百分点；猪肉价格上涨14.4%，涨幅比上月扩大9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点；去年秋季北方水果欠收，今年存量不足，鲜果价格上涨11.9%，影响CPI上涨约0.22个百分点。

　　4月份，PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，PPI同比涨幅连续两个月扩大。其中，生产资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。在主要行业中，涨幅扩大的有石油和天然气开采业，上涨10.1%，比上月扩大0.4个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业上涨4.2%，扩大0.7个百分点；非金属矿物制品业上涨3.7%，扩大0.1个百分点。

　　图38：CPI同比/环比（%）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图39：PPI当月同比

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　　（五）社融低于预期

　　4月新增社融1.36万亿，较去年同期减少4161亿元。社融存量同比增速较上月回落0.3个百分点至10.4%。贷款和未承兑汇票是社融增速下滑的主要原因。其中4月对实体经济新增贷款较去年同期减少2254亿元至8733亿元，而银行未贴现承兑汇票较去年同期少增1811亿元至-357亿元。表外融资继续收缩，委托贷款减少1199亿元。在一季度高基数下，二季度社融数据走弱无需过度悲观。随着外部贸易环境不确定性加大，内部经济增长压力依然存在。在稳经济增长预期下，未来逆周期政策调节力度回升仍是大概率事件，对社融数据构成强力支撑。

　　图40：社会融资规模

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图41：社融分项新增量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　六、后市展望

　　消息面：1）中国将建立“不可靠实体清单”制度；2）美国4月核心PCE物价指数同比增1.6%，消费者支出远不及前值；3）墨西哥比索盘中大跌逾3%，特朗普宣布将对墨所有商品加征5%征税，威胁逐月上调税率；美财长和贸易顾问均对此反对，美国商会考虑起诉白宫。4）中国5月官方制造业PMI重回荣枯线下方，创三个月新低，为同月历史最低值；（5）中金所宣布大利好：股指期货首次实现跨品种单向收取保证金

　　展望后市，全球经济下行压力加大，国内企业生产经营活动走弱，企业盈利仍有下行压力；中米贸易摩擦升级，美国针对华为的经济霸凌不断升级，市场恐慌情绪仍处于高位，外部风险难消。但是，周一开盘前夜，在今晚新闻联播重要时段讲了5分钟，分别从经济稳中向好、估值优势、低违反约、低杠杆、法律保障、改革推进、中长期资金支持、开放外资等八个要点系统阐述了高层对资本市场的认识和对策，应是历史上首次，短期有望提振A股情绪。中长期来看，我们认为A股业绩底已经基本浮现，而且MSCI纳入A股继续扩容，带动外资流入，长期将支撑大盘上行，股指单边策略以做多为主。股市方面重点把握消费升级板块，如食品饮料、家电、医药龙头、先进制造、汽车及零部件等。债市方面，5月官方制造业PMI重回荣枯线下方，商务部称中国将建立“不可靠实体清单”制度，对美部分进口商品加征征税于6月1日正式实施，而且媒体称监管层将收紧部分房企公开市场融资的渠道，基本面偏弱支撑了债市。但受到猪瘟影响，通胀压力抬升，未来利率进一步下行空间有限；一级存单发行受阻短期内难以改观，6月份存单到期压力大，且短期内股市受到政策刺激有望回暖，预计股债跷跷板效应将利空债市，因此期债多单可止盈离场。

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责任编辑：宋鹏