主要观点
后市展望
棕油方面，马来产地方面斋月已过，生物柴油政策落地时间长，6月需求不被看好，加之即将进入丰产季，库存问题仍将压制期价。国内棕油进口利润小幅贴水，一定程度利多港口去库。技术面角度继续下跌的空间不大，但上涨仍需基本面提振。
豆油方面，美豆天气炒作叠加种植进度推延，引发月中一小波上涨，但本年度美豆及豆油库存依然无从消化，农业补贴政策若继续加码无疑将继续打压期价。6月1日我国对美征税政策生效，6月第一周国内豆类价格或将维持坚挺，但豆油供给充足，价格表现要弱于豆粕。中期来看，豆油价格将继续筑底，不排除继续下探的可能。
菜油方面，近期中米贸易战有升级迹象，中加关系短期内也将持续紧张。菜油在情绪刺激下，底部相对豆油、棕油较为坚挺。但由于3月份消息出来后已消化部分利多，技术面来看上涨空间也相对有限。预计在国内菜油供给问题未得解决之前，菜油将持续高位震荡。
整体上看，菜油基本面远好于豆油和棕油，豆油短期受到加征征税一事提振，期价表现或强于棕油。即菜油>豆油>棕油。关于油脂的下一步走势，本月可关注的事项有（1）中米贸易战新进展，关注G20会议双方是否对征税政策进行修改；（2）美国USDA供需报告数据，若美豆、豆油期末库存偏高，天气炒作对期价的提振将告一段落；（3）马来西亚MPOB库存数据，若库存仍居高位，则棕油底部震荡的格局仍将延续。
操作建议
单边：上月末油脂悉数回调，本月初或在6月1日对美加征征税的成本提振下小幅反弹，短线操作可介入。月中根据USDA及MPOB供需报告判断，若库存有所下降或增加出口渠道，多头可继续追完此消息带来的涨幅，反之要及时止盈，因为二季度整体期价是下跌趋势，上涨后必将迎来回调，可能回吐本月全部涨幅。
套利：产业利润套利方面，粕类在月末回调可能继续上涨，油粕比可继续试空。跨品种方面，豆棕价差已超1000一线，压力位看到1100，若前期未做多两者价差不建议此时入多。菜豆、菜棕价差扩大可继续持有。跨期方面，棕油91反套已接近止盈位，可待其回调后再入场。豆油91反套继续持有。
一、行情回顾
5月，国内油脂走势有小幅分化。豆油、棕榈油基本面延续疲弱，消息面提振有限，使其五月份维持区间震荡走势，通常涨一周跌一周，未走出明显趋势。豆油在此过程中抬升幅度略高于棕榈油。菜油上月末受到放开进口限制传言的影响下跌，但在本月并未有相关消息流出，菜油后续供给问题依旧悬而未决，因此菜油稳步上涨，尽管幅度不大，但整体强于豆油和棕榈油。从成交、持仓情况来看，豆油、棕榈油成交量变化不大，菜油成交量有所下降。棕油方面沉淀资金增加最多。
国际方面，美豆油和国内豆油走势基本相近，月初受制于库存影响期价触及近四年低位，随后天气炒作叠加技术面反弹带动一小波上涨，和上月相比期价变化幅度不大。马棕油本月也缺乏明显趋势性，走出”W”趋势，但由于本月交易日略少，期间不乏跳空现象，不过月末来看和4月底期价基本持平。
图1 油脂主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图2 豆油内外盘主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3 棕榈油内外盘主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图4 豆油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5 棕榈油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图6 菜油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图7 豆油基差
数据来源：Wind、国都期货研究所
图8 棕榈油基差
数据来源：Wind、国都期货研究所
图9 菜籽油基差
数据来源：Wind、国都期货研究所
图10 大豆/菜籽油粕比
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、基本面分析
（一）供需分析
棕油
国内方面，截至5月底，棕榈油月末港口库存为81.70万吨，月初港口库存为77.00万吨，增加了6.10%，不仅高于近四年历史同期库存，而且从趋势上看也表现为继续累库。《油世界》称，棕榈油将从中国植物油进口需求增加中受益最大，2018/19年度中国的棕榈油进口量将达到625万吨新高，棕油或成为国内油脂中的最弱品种。
马来产地方面，MPOB发布月度供需报告，数据显示4月马来棕榈油产量环比下降1.4%至165万吨，4月出口较上月增长2%至165万吨，库存环比下降6.6%至273万吨，报告数据整体好于预期，但库存压力依旧较大。出口方面，马来西亚船运调查机构ITS周五公布的数据显示，马来西亚5月棕榈油出口环比增加10.2%，至167.76万吨，高于4月棕榈油出口量152.19万吨。马来西亚6月将维持毛棕油出口税在0不变。消费方面，斋月已过，马棕油食用消费高峰告一段落。生物柴油上，马来西亚国际贸易和工业部称，马来西亚将在未来几十年内提升棕榈油生物柴油的掺混比例。该部门周六在声明中称，已经与相关部门协作，起草车辆“B20/B30-ready”说明书。此举的目的是将生物柴油的最低掺混比例提升至20%，较目前水平增加一倍。从12月1日起开始分阶段实施B10生物柴油项目中，生物柴油掺混比例从7%提升至10%。消息对盘面有所支撑，但落地时间较长，短期生物柴油对期价提振有限。
豆油
国内方面，豆油月末港口库存为128.10万吨，月初港口库存为120.10万吨，增加了6.66%。从上月开始，国内豆油库存不断增加，本月底已到达历史同期高位。月底豆油商业库存为146.00万吨，较之月初的139.35万吨增加了4.77%。由于豆粕需求回暖，油厂开机率提高，豆油的商业库存持续增加。海关数据显示，4月中国大豆进口量764万吨，较上年同期的690万吨大幅增加10.7%，较3月492万吨增加55%，主要是受到4月增值税税率调整的影响，很多船货改为4月抵港。今年1-4月共进口大豆2439万吨，较去年同期的2648.9万吨下降7.9%。豆类供给依然充足，预计豆油库存仍有上升预期。
国际方面，根据USDA5月供需报告，美国2019/20年度大豆期末库存预估为9.7亿蒲式耳，高于分析师预估的9.1亿蒲式耳；2018/19年度大豆年末库存预估为9.95亿蒲式耳，远高于2017/18年度的4.38亿蒲式耳，创下记录高位，且高于4月预估的8.95亿蒲式耳。加之巴西产量调增，全球2019/20年度大豆年末库存预估为1.1309亿吨，2018/19年度期末库存为1.1318亿吨，高于4月预估的1.0736亿吨。豆油方面，2019/20年度较之2018/19年度出口量下调16.28%至18亿磅，但由于产量下调及生柴消费增加，2019/20年度豆油期末库存较之上年度减少22.25%至14.5亿磅。根据NOPA发布的报告，美国4月大豆压榨量为1.5999亿蒲式耳，低于3月的1.7011亿蒲式耳，连续第二个月低于上年同期水平1.61016亿蒲式耳，且低于分析师此前预估的1.61607亿蒲式耳。报告显示，4月末美国豆油库存增加至17.87亿磅，3月末为17.61亿磅，低于上年同期的20.92亿磅。据美豆生长报告，美国大豆种植率为29%，低于市场预估的31%，且大幅低于去年同期的74%以及五年均值66%。预计2019/20年度美豆产量将下调，但当前美豆及豆油库存依旧充足，短期缺乏反弹动力。
菜油
国内方面，菜油月末商业库存为13.29万吨，相较于月初的13.75万吨降低了-3.35%，菜油的库存压力在油脂中最小，但在当下油脂消费淡季供应也相对充足。安徽省农业农村厅预计，今年油菜籽平均亩产164公斤，与去年162.7公斤/亩相比，增加1.3公斤，增幅0.8%。但仅靠国内油菜籽榨油仍然是不够的，远期供应问题仍然是支撑菜油价格的因素。
国际方面，据加拿大农业暨农业食品部发布的最新报告显示，2019/20年度（8月到次年7月）加拿大油菜籽期末库存预计增至历史最高纪录530万吨，2018/19年度为390万吨，早先预测值为350万吨，五年平均水平为230.3万吨。虽然产量预计将从本年度的2034.3万吨降至1890万吨，但由于中国与加拿大的贸易争端，出口前景存在巨大的不确定性，预计出口将由本年度的930万吨降至800万吨。据欧盟谷物行业游说团体Coceral称，因为天气干旱，病虫害影响，今年油菜籽产量将是十几年来的最低水平。预计2019年欧盟油菜籽产量为1790万吨，比上年减少200万吨，这至少是2007年以来的最低。但由于加拿大出口前景黯淡，抵消部分欧盟减产利多，长期来看国际菜籽油价格相对稳定。
图11 棕油港口库存
数据来源：Wind、国都期货研究所
图12 豆油港口库存
数据来源：Wind、国都期货研究所
图13 豆油商业库存
数据来源：Wind、国都期货研究所
图14 菜油商业库存
数据来源：Wind、国都期货研究所
图15 豆油仓单数量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图16 菜油仓单数量
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）成本利润分析
从进口成本及利润看，豆油进口成本本月有所下降，月末为5717.5元/吨，相较于月初下降了44.3元/吨。豆油进口利润贴水状态减轻，月末达-235.5元/吨，相较于月初的-327.2元/吨提高了91.7元/吨。棕油进口成本在马币走软的推动下上行，月末为4500.1元/吨，上涨171.5元/吨。但鉴于连盘棕油涨幅较小，进口利润重返贴水状态，月末为-30.1元/吨，月初为91.2元/吨，月度减少-85.5元/吨。菜油进口成本也有所上涨，月末为6586.4元/吨，上涨142.4元/吨。菜油进口利润继续维持高位且仍有小幅攀升，月末为476.6元/吨，月初为374.0元/吨，月度增加102.6元/吨。
从压榨利润看，豆油压榨利润小幅下降，截至5月末达104.5元/吨，较之月初的194.1元/吨减少-89.6元/吨。豆油厂当下开机率已连续两周维持在50%以上，若豆粕价格不减，预计豆油压榨利润仍将推动豆油供给增加。菜油压榨利润继续增加，截至5月末为594.5元/吨，较之月初的513.6元/吨提高了81.0元/吨。鉴于菜油压榨利润十分丰厚，菜油厂的开机率从月初的20%左右提高到月末的40%以上。
图17 豆油进口成本与进口利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图18 大豆进口成本与进口利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图19 大豆压榨利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图20 棕油进口成本与进口利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图21 菜油进口成本与进口利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图22 菜油压榨利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、资金面分析
（一）国际CFTC持仓分析
从3月末开始，美豆油的CFTC持仓持续为净空头状态。截至5月末，非商业多头和空头持仓数分别为124，297手和146，531手，非商业净持仓为-22，234手，相较于上月同期的-43，575手增加了21，341手多单，期间净空头呈现先增后降的趋势，但月末净空头数量依然较大。因此从CFTC持仓角度来看，美豆油未来依然维持空头看法。
图23 非商业持仓多/空头走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图24 非商业净持仓
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）国内资金动向分析
从5月油脂整体资金量来看，月初资金量为4.20亿元，月底资金量为4.49亿元，扩张幅度为6.99%，盘内沉淀资金增加，长线资金入场油脂板块。
其中，豆油资金量变化不大，月初资金量为2.14亿元，月末资金量为2.17亿元，增幅1.17%，虽然资金绝对量在油脂中是最大的，但由于炒作空间不及棕油和菜油，资金有所流出。棕榈油月初资金量为1.16亿元，月末为1.36亿元，增幅17.21%，在油脂板块资金流入最大。菜油月初资金量为0.90亿元，月末资金量为0.96亿元，增幅7.67%，和豆油一样变化不太明显。整体来看，油脂板块在5月资金流入不甚明显，和价格走向相一致。其大致原因在于油脂目前处于价格底端，缺乏消息面刺激，资金面对于期价拉动的作用十分有限。
图25 油脂指数与资金量走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图26 豆油期价与资金量走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图27 棕油期价与资金量走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图28 菜油期价与资金量走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
四、技术面分析
棕油方面，由于五一假期期间马棕油跌势，5月开盘第一天低开，最低价打至4326，随后月内整体呈现震荡局势，10日均线基本保持水平状态，下旬20日均线也结束下滑状态趋于水平，棕油筑底形态明显，但此过程中未有上涨趋势，预计磨底仍需时日。支撑位看到前低4348，阻力位看到前高4542。若突破4542，观测其是否有上冲60日均线动力，或成为上涨信号。
豆油方面，自月初触及近4年低点5266后，本月逐渐修复筑底，5月中旬10日均线上穿20日均线，初步奠定上涨趋势，随后小幅回调，复又上涨，月内最高点触及60日均线阻力位，但未突破，上方压力依然较大。本月RSI曲线波动较大，但6日RSI线和12日RSI线距离较近，最高触及80一线，月末退至50一线，情绪相对维持中性，后续大概率仍以震荡为主，技术面看不到明显趋势性。支撑位看到前低5332，阻力位看到5549。
菜油方面，长、短周期均线依然维持上涨趋势，但月末5日均线有掉头趋向。从3月至今来看，菜油震荡局势未改，尽管中加关系持续紧张，但本月最高点依然未突破3月高点7263，最低点却打穿120日均线，若下月修复后，期价回弹突破前高7263，则上涨行情或可期。不过RSI曲线本月维持在50-80之间，相对偏高，下月初期价大概率会回调，支撑位暂看前低6962。
五、后市展望
棕油方面，马来产地方面斋月已过，生物柴油政策落地时间长，6月需求不被看好，加之即将进入丰产季，库存问题仍将压制期价。国内棕油进口利润小幅贴水，一定程度利多港口去库。技术面角度继续下跌的空间不大，但上涨仍需基本面提振。
豆油方面，美豆天气炒作叠加种植进度推延，引发月中一小波上涨，但本年度美豆及豆油库存依然无从消化，农业补贴政策若继续加码无疑将继续打压期价。6月1日我国对美征税政策生效，6月第一周国内豆类价格或将维持坚挺，但豆油供给充足，价格表现要弱于豆粕。中期来看，豆油价格将继续筑底，不排除继续下探的可能。
菜油方面，近期中米贸易战有升级迹象，中加关系短期内也将持续紧张。菜油在情绪刺激下，底部相对豆油、棕油较为坚挺。但由于3月份消息出来后已消化部分利多，技术面来看上涨空间也相对有限。预计在国内菜油供给问题未得解决之前，菜油将持续高位震荡。
整体上看，菜油基本面远好于豆油和棕油，豆油短期受到加征征税一事提振，期价表现或强于棕油。即菜油>豆油>棕油。关于油脂的下一步走势，本月可关注的事项有（1）中米贸易战新进展，关注G20会议双方是否对征税政策进行修改；（2）美国USDA供需报告数据，若美豆、豆油期末库存偏高，天气炒作对期价的提振将告一段落；（3）马来西亚MPOB库存数据，若库存仍居高位，则棕油底部震荡的格局仍将延续。
六、操作建议
单边：上月末油脂悉数回调，本月初或在6月1日对美加征征税的成本提振下小幅反弹，短线操作可介入。月中根据USDA及MPOB供需报告判断，若库存有所下降或增加出口渠道，多头可继续追完此消息带来的涨幅，反之要及时止盈，因为二季度整体期价是下跌趋势，上涨后必将迎来回调，可能回吐本月全部涨幅。
套利：产业利润套利方面，粕类在月末回调可能继续上涨，油粕比可继续试空。跨品种方面，豆棕价差已超1000一线，压力位看到1100，若前期未做多两者价差不建议此时入多。菜豆、菜棕价差扩大可继续持有。跨期方面，棕油91反套已接近止盈位，可待其回调后再入场。豆油91反套继续持有。
国都期货
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