报告要点
二季度LL与PP价格在节奏上有望呈现“先强后弱”表现，趋势上重心较3月进一步上移时会遭遇较强阻力，“高价抑制投机需求”的状态大概率将持续，4月“旺季需求刚性且下游库存偏低、海外供应冲击余波未尽”对价格有一定支撑，5-6月随着国内新产能落地与海外供应恢复，供需缺口会逐渐收窄并趋于宽松。
摘要
一季度表现回顾——补库寒潮推动上涨，需求抑制价格回落：
回顾一季度行情，LLDPE与PP价格呈现“先大幅上涨，后高位回调”的表现，上涨驱动来自于国内下游补库、美国供应收缩，调整压力则源于价格上涨过快、过高引发下游主动去库。
二季度供需展望——供需前紧后松，高价引力增强
展望二季度行情，我们判断LLDPE与PP价格在节奏上会呈现“先强后弱”的表现，与供需“前紧后松”格局基本一致，但趋势上重心较3月进一步上移时会遭遇较强阻力，“高价抑制投机需求”的现象大概率将持续，4月“旺季需求相对刚性且下游处于低库存状态、海外供应收缩余波未尽”对价格尚有较强支撑，5-6月随着国内新产能落地与海外供应恢复，供需缺口会逐渐收窄并趋于宽松。
二季度策略推荐
（1）：4月中上旬谨慎偏多思路交易，以下游需求为锚，谨慎追高
（2）：5-6月关注高位做空/跨期反套机会，若满足下游经过一轮补库、原料采购追高乏力的条件更佳
下行风险提示：终端/下游抵触超预期；宏观预期转向悲观；中美政治关系恶化
上行风险提示：原油上涨拉动补库；新产能投放推迟
一、一季度表现回顾——补库寒潮推动上涨，需求抑制价格回落
回顾一季度行情，LLDPE与PP价格呈现“先大幅上涨，后高位回调”的表现，上涨驱动先后来自于国内下游主动补库、美国寒潮供应收缩，调整压力则源于价格上涨过快、过高引发下游主动去库。
具体细分来看，可以分为以下三个阶段：
（1）1月-春节前价格震荡回升，驱动主要源自下游主动补库，背景是12月负反馈下跌告一段落、原地过节增强下游开工预期；
（2）春节后-3月初价格跳空高开并进一步上冲，驱动切换至供应冲击，美国装置因寒潮大面积停车，市场预期PE进口减少/PP出口增加，导致供需出现缺口；
（3）3月中旬-3月下旬价格展开高位调整，压力主要来自于终端/下游主动去库，导致供需出现缺口的预期被证伪，终端/下游去库的原因是前期库存有积累、成本向下难传导、供应冲击预期不持久。
图1：一季度LLDPE呈现“先大幅上涨，后高位调整”走势 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图2：一季度PP呈现“先大幅上涨，后高位调整”走势 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图3：一季度LLDPE基差区间波动，总体稍弱 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图4：一季度PP基差低位波动，3月下有走强 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图5：石化库存1-2月无压力，3月后去化缓慢 单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图6：下游需求抵触，PE港口库存持续积累 单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图7：PP港口库存升至高位，但部分已被出口锁定 单位：吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图8：LLDPE港口库存已升至历史高位 单位：吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
二、二季度行情展望——供需前紧后松，高价引力增强
展望二季度行情，我们判断LLDPE与PP价格会在节奏上呈现“先强后弱”的表现，与供需“前紧后松”格局基本一致，但趋势上重心较3月进一步上移时会遭遇较强阻力，“高价抑制投机需求”的状态大概率将持续，4月“旺季需求刚性且下游库存偏低、海外供应冲击余波未尽”对价格尚有较强支撑，5-6月随着国内新产能落地与海外供应恢复，供需缺口会逐渐收窄并趋于宽松。
（一）供应——先挖坑后回升，同比压力不高，但升势会持续至年末
预计二季度LLDPE与PP供应同比温和增长，总体压力不高，节奏上会呈现“4月挖坑，5-6月回升”，但趋势上供应增加将一直持续直至年末。
4月挖坑主要是因为海外紧缺导致净进口减少会在该月集中体现，5-6月回升则是国内新产能投放与海外供应恢复共同作用，国内检修季开启将环比减轻压力，但今年检修力度同比较低，此外丙烯偏紧可能会通过粉料为PP提供支撑。
表1：2021年LLDPE季度供应表
资料来源：中信期货研究部
表2：2021年PP季度供应表
资料来源：中信期货研究部
备注：2021年2-4季度假设2%左右的意外停车
LLDPE方面，预计二季度供应同比2020年增长0%（同比2019年增长23%），其中国产增加12%，进口减少16%。国产增长源于新产能释放，进口下降一方面是受到美国装置停车影响，另一方面也有2020年二季度进口基数较高的原因。
PP方面，预计二季度供应同比2020年增长4%（同比2019年增长24%），其中粒料产量增加19%，粉料产量减少12%，净进口减少40%。粒料增量源于新产能释放，粉料减少则是因为丙烯单体偏紧，净进口减少一方面是受到海外集中检修的影响，反向出口增加，另一方面也有2020年二季度进口基数较高的原因。
1）二季度国内新产能将继续增长
表3：2021年PE投产计划
资料来源：中信期货研究部
表4：2021年PP投产计划
资料来源：中信期货研究部
2）二季度可能是年内上游检修高点，但检修力度或逊于往年
图9：二季度是LL年内检修高点，但力度逊于往年 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图10：二季度是PP年内检修高点，但力度逊于往年 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
3）标品排产LL压力有望缓解，PP压力可能凸显
预计二季度全密度LLDPE排产会环比季节性减少，同比往年处于中性水平，HDPE供需已通过低价刺激需求、出口等方式获得一定改善。
预计二季度PP拉丝排产会由同比中低水平回升，PP非标库存偏高的压力可能会在纤维需求放缓后显形。
图11：二季度全密度LL排产有望季节性减少 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图12：二季度PP拉丝排产可能会同比回升 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图13：HDPE供需已经有改善 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图14：PP非标仍存压力 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
4）二季度LL与PP进口基本无压力
鉴于美国聚烯烃产能受寒潮冲击停车时间较长，30-40%的装置停车时间达1个月以上，20%的产能停车接近2个月，开工完全恢复可能要4月中上旬，我们判断二季度LLDPE与PP在进口供应方面基本无压力。
节奏上，4月可能是国内PE与PP净进口的低点，PP将迎来出口装船高峰，PE在也会开始反映美国装置停车后进口报盘、成交减少。5-6月开始，进口可能会逐渐回升，但预计幅度十分有限，主要是考虑到海外需要重建库存，以及满足疫情恢复后的自身需求。
图15：LLDPE二季度进口应无压力 单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图16：PP二季度进口应无压力 单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图17：LL内外价差已降至低点，海外或有重建库存需求 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图18：PP内外价差已降至低点，海外或有重建库存需求 单位：美元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
5）上游利润处于高位，若积累矛盾或有降价空间
图19：油制PEPP利润处于中等偏高水平 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图20：CTO利润处于中等偏高水平 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图21：MTO利润处于中等偏高水平 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图22：PDH利润处于中等偏高水平 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
6）二季度PP粉料供应可能会同比偏低
PP粉料3月开工大幅下降，跌至历史同期低位，原因一方面是国内PDH装置集中检修，另一方面是除PP粉以外的外采需求如丁辛醇、环氧丙烷等持续强势，叠加中韩同时新投产外采丙烯的PP装置，如东明石化、SK、HTC等，导致传统粉料厂难以竞争到足够的丙烯原料。
展望二季度，我们认为PP粉料开工可能会环比3月有所回升，但总体同比往年将继续处于受抑制水平，从而可能为粒料拉丝需求提供边际支撑。
图23：二季度PP粉料低开工可能会继续同比偏低 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图24：PP粉料在丙烯竞争中难以获得优势 单位：元/吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
7）二季度LL与PP供应可能“先挖坑，后回升”
图25：LL二季度供应可能“先挖坑，后回升”单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图26：PP二季度供应可能“先挖坑，后回升”单位：万吨
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（二）需求——低库存下刚需有望恢复，但高价可能继续抑制投机
回顾一季度需求，下游/终端的库存变化是相对主导因素，实际需求变化不十分明显，1月价格反弹，驱动主要是下游基于原地过节预期积极补库，3月价格高位回调，则是终端/下游在价格涨至高位后主动去库，抑制了价格的进一步上涨。
展望二季度需求，我们预计将较3月同比修复，但力度尚有待观察，在价格来到相对高位以后，需求弹性可能更易成为价格的压制而非助推因素。
（1）去库或减弱、刚需将恢复——经过一段时间磨合，下游/终端对涨价的接受度有所提升，部分下游利润已从亏损状态修复，同时终端库存虽不易观测，下游却是原料与成品已普遍较低，因此去库大概率将告一段落，采购至少有机会恢复至刚需水平。
（2）高价抑制投机将继续存在——高价格下进一步上涨预期减弱、供应端新产能释放预期尚存的背景可能会对弹性需求继续形成压制，不排除下游长时间刚需采购的可能性。
对于PP而言，口罩需求放缓的风险已实际进入视野，全球疫情虽反弹强烈却并未证伪疫苗的有效性，因此随着更多疫苗接种，全球口罩需求应将趋于减少，国内无纺布需求与开工已有走软迹象。
图27：在成品涨价、原料回调后，部分下游利润有所修复
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图28：PP下游无纺布开工放缓迹象明显 单位：%
资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（三）供需总结——4月去库、5月紧平衡、6月累库
综上所述，我们对LLDPE与PP实际供需的判断为“4月显著去库，5月去库收窄，6月开始过剩并持续至年末”，考虑到5-6月需求相对具有弹性，不排除累库提前或推迟的可能，相对确定的应是4月去库，但目前价格已部分包含该预期。
（四）策略推荐——前多后空思路为主
策略方面，建议：
（1）：4月中上旬谨慎偏多思路交易，以下游需求为锚，谨慎追高
（2）：5-6月关注高位做空/跨期反套机会，若满足下游经过一轮补库、原料采购显现乏力的条件更佳
（五）风险提示
做多风险提示：终端/下游抵触超预期；宏观预期转向悲观；中美政治关系恶化
做空风险提示：原油上涨拉动补库；新产能投放推迟
表5：2021年LLDPE供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
表6：2021年PP供需平衡表
资料来源：中信期货研究部
备注1“供需预估”绿色表示过剩，红色表示缺口
备注2：估算时考虑每月不同天数的差异
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责任编辑：宋鹏
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