龙光信用评级报告：
摘要
龙光Ba2公司家族评级反映了其
（1）强势品牌和在广东-香港-澳门湾地区（大湾区）开发大众市场住宅物业的良好记录，
（2）专注于大众市场产品，支持其销售增长和经营现金流，同时降低其依赖性。债务融资，以及
（3）良好的流动性。
另一方面，龙光在中国南方的地理集中度很高，这使该公司的销售业绩受到当地监管和经济变化的影响，因此该评级受到限制。
信用优势
» 大湾区领先的市场地位
» 资产周转快，支持销售增长
» 提高债务杠杆率和充足的利息覆盖率
» 良好流动性
信贷挑战
»中国南方的土地储备集中，尽管多样化有所改善
评级展望
稳定的前景反映了我们的预期，即龙光将保持其财务纪律和良好的流动性，同时在未来12-18个月追求合同销售额的增长。
可能导致升级的因素
如果龙光成功地实现了业务的地域多元化，并在整个周期内执行销售计划，同时保持了良好的财务和流动性状况，我们可以升级龙光的评级。
表明评级上调压力的信用指标包括收入/调整后债务高于85%和EBIT/利息覆盖率高于4.5倍-5.0倍，两者都是持续的。
可能导致降级的因素
如果其合同销售增长放缓或追求激进增长，导致其信用指标减弱，
EBIT/利息覆盖率持续下降至3.5倍以下，
收入/调整后债务持续下降至65%-70%；
或其流动性减弱，现金/短期债务下降至125%以下，我们可以下调评级。
简况
龙光集团有限公司（简称龙光）成立于开曼群岛，由现任董事长、控股股东之一的纪海鹏于1996年在汕头成立。
该公司从事房地产开发，专注于大湾区的大众市场住宅项目。
这家总部位于深圳的公司于2013年12月在香港证券交易所上市。截至2020年6月底，龙光的控股股东凯纪海鹏有其62%的股份。
详细的信贷考虑
大湾区领先的市场地位
龙光在大湾区建立了强大的品牌和领先的市场地位。这一优势将支撑公司未来12-18个月的合同销售增长。该公司强大的品牌和有效的成本控制也使其保持了相对较高的利润率。
由于大湾区坚实的经济基础和增长前景，大湾区的住房需求一直强劲。这一发展支持了龙光过去四年强劲的合同销售增长。
其签约销售额以48%的年复合增长率从2014年的134亿元人民币增长至2019年的962亿元人民币。
特别是在2016-19年，公司合同销售总额的55%以上来自大湾区，尤其是深圳。
2020年，尽管受到冠状病毒导致的业务中断的影响，但龙光的合同销售额较上年同期增长32%，达到1207亿元人民币，明显高于行业平均增长10.8%。
我们预计，龙光的合同销售额将在2021年增长至1350亿元人民币至1450亿元人民币左右。大湾区在此期间仍将是龙光的主要市场，由该地区丰富的可销售资源支持。
中央政府自2017以来宣布开发大海湾地区的计划，其中包括广东省、香港和澳门九个城市，成为世界级城市群，促进城市间的整合，加强各城市在该地区的具体作用。
在过去三年强劲的平均售价支撑下，龙光在扩大经营规模的同时，实现了强劲的毛利率。
2013年至2020年上半年，该公司公布的毛利率为30%-35%，高于其他许多中国房地产开发商的毛利率。
但我们预计，由于过去几年土地成本不断上升，龙光的毛利率在未来12-18个月将放缓至28%-30%。
快速资产周转支持销售增长
龙光的大众市场产品战略支持其采用快速资产周转的商业模式。该公司的目标通常是在相关土地收购后一年内预售其住宅项目。
龙光的大部分住宅物业面积都不到120平方米，价格实惠，既注重首次置业者的需求，也注重升级者的需求。
龙光产品的可承受性和中国正在进行的城市化进程将支持公司未来两到三年的业务增长和现金流生成。
公司开发了多元化的产品组合，包括高层公寓和低层花园公寓。这些产品被标准化为几个产品线，包括新古典主义和装饰艺术，这有助于减少项目规划时间，实现更快的资产周转。
龙光的目标是以具有竞争力的成本收购靠近大都市地区的土地，以确保其产品既有吸引力又价格合理。
例如，该公司在惠州西部的项目吸引了来自深圳的买家，而其在佛山的项目则吸引了来自广州的买家，因为这些项目距离较近，售价也低于附近主要城市的项目。
提高债务杠杆率和充足的利息覆盖率
我们预计，根据我们对收入增长将超过债务增长的预期，龙光的债务杠杆率（以收入与调整后债务的比率衡量）将在未来一到两年内从截至2020年6月的12个月的71%提高到83%-87%左右。
这将得益于在过去两到三年强劲的合同销售基础上预期强劲的收入确认，以及其追求增长和控制债务增长的严格方法。
同时，我们预计龙光的调整后EBIT利息覆盖率在未来12-18个月将保持在4.2倍左右，而截至2020年6月的12个月为4.4倍。
这一假设基于我们的预期，即过去两年稳定的合同销售增长将持续带来强劲的收入确认，未来12-18个月的毛利率将达到28%-30%。此类财务状况支持其Ba2 CFR。
截至2020年6月的12个月内，龙光的收入/调整后债务基本稳定在71%，而2019年为72%。
截至2020年6月的12个月内，龙光的EBIT利息覆盖率从2019年的4.2倍提高到4.4倍，这是因为2020年上半年高利润城市重建项目产生的收入。
地理集中在大湾区，尽管多样化有所改善
龙光的业务主要集中在中国南部，尤其是大湾区。有限的地域多元化将使公司的销售业绩受到当地监管和经济变化的影响。
截至2020年6月底，该公司约70%的土地储备位于大湾区。
然而，地理集中对潜在销售波动的影响因大湾区更强劲的经济基本面而得到缓解，大湾区的住房需求更为强劲。该公司还展示了在该地区严格的监管控制下实现合同销售增长的能力。
龙光一直扩展到长江三角洲地区，新加坡和香港，以支持其业务增长。地理覆盖率的提高可能会降低任何单一市场不利变化导致的销售波动风险。
特别是，我们预计未来两三年，长三角地区将成为继大湾区之后的第二大签约销售贡献地。
2020年上半年，新加坡项目实现可归属合同销售额16亿元人民币，占公司合同销售额的3.5%。
长江三角洲地区在2020年上半年也实现了签约销售，该地区约占公司当年可归属签约销售的3.7%。
ESG注意事项
关于环境、社会和治理（ESG）因素，龙光的Ba2 CFR考虑了公司对其控股股东纪海鹏先生的集中所有权，截至2020年6月30日，纪海鹏先生持有公司61.63%的股份。对股权集中的担忧在一定程度上得到了缓解：
（1）审计和薪酬委员会均由独立非执行董事组成；
（2）龙光过去三年稳定的40%股息支付率；
（3）香港证券交易所和《证券及期货条例》在香港的上市规则适用于监管关联交易。
流动性分析
龙光的流动性很好。截至2020年6月底，该公司的现金余额为419亿元人民币，占该日短期债务的135%。
这些现金持有，连同公司的经营现金流，应足以支付其短期债务和预计承诺的土地付款在未来12-18个月。
该公司还表现出了强大的融资渠道，尤其是在债务资本市场。
结构考虑
由于结构性债务的风险，龙光的Ba3高级无担保债券评级比原来低一个等级从属关系。
这个风险反映了这样一个事实，即大多数债权在运营子公司，在破产情况下优先于在控股公司的债权。
此外，控股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，控股公司的索赔预期回收率将较低。
方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法（2018年1月），记分卡显示结果为Ba2，基于历史数据和未来12-18个月的预测财务状况，与指定的CFR一致。
