信用分析更新
新城控股集团股份有限公司（简称“新城控股”）的Ba1家族企业评级，反映了公司稳健的销售业绩、可观的经营规模、不断增长的经常性租金收入、强劲的财务指标和良好的流动性。
我们预计，新城控股将在追求增长的同时保持其财务纪律，以便在未来一至两年内，其收入/调整后债务保持在约130%的强劲水平，同期息税前利润/利息覆盖率将为4.5倍至5.0倍。
另一方面，Ba1评级考虑了新城控股对长江三角洲地区经济和合资企业的敞口。
信用优势
» 经营规模大，销售执行力强
» 不断增长的租金收入，提高了现金流的稳定性
» 强大的财务指标和良好的流动性
信贷挑战
» 长江三角洲地区的敞口
» 重大合资企业业务风险，增加或有负债，削弱公司透明度
评级展望
稳定的评级前景反映了我们的预期，即公司将在未来一至两年内保持强劲的信贷指标、财务纪律和良好的流动性，同时追求合同销售和租赁收入的增长。
可能导致升级的因素
» 如果该公司在地理位置上进一步多元化其土地储备，并维持其合同销售和租金收入增长；
同时保持强劲的财务和流动性状况，增加租金收入，基本上可以覆盖其总利息支出，则新城控股的评级可能会提高。
» 与合资企业相关或有负债的大幅减少，或向合资企业提供融资支持需求的减少，也可能是积极的。
可能导致降级的因素
» 如果新城控股的合同销售增长放缓，或公司追求积极增长，导致其信用指标减弱，
息税前利润/利息覆盖率降至4.0倍以下，收入/调整后债务降至75%-80%以下，
或租金收入/利息覆盖率低于50%，则新城控股的评级可能会被下调，所有这些都是在持续的基础上进行的；
或其流动性减弱，如现金/短期债务降至125%以下。
» 如果公司与合资企业相关的或有负债，或向合资企业提供融资支持的需求大幅增加，下行压力也可能加大。
简况
新城控股集团股份有限公司是由王振华先生于1993年创立的，主要从事住宅开发。
新城控股，在上交所上市，是新城发展控股有限公司（简称“新城发展”，Ba1，稳定，前身是“未来土地开发控股有限公司”）持股67.2%的子公司，并直接控制集团的资产、现金流和运营。
2020年，公司总收入增长69%，达到1455亿元，95%的收入来自房地产开发业务。截至2020年底，该公司的土地储备总量为1.429亿平方米，横跨中国123个城市。
详细的信贷考虑
业务规模大，执行力强
新城控股拥有规模可观的业务，其包括合资企业在内的合同销售总额在2020年达到2510亿元。
这一经营规模使公司成为签约销售规模最大的中国房地产开发商之一，并在中国房地产行业持续整合的过程中，为业务增长提供了规模效益。
新城控股规模庞大的运营也反映出其稳固的销售执行能力，2016-2020年间，其合同销售总额（包括合资企业）的年复合增长率达到40%就证明了这一点。
在第一大股东2019年下半年的不当行为和2020年上半年的冠状病毒大流行造成的混乱中，该公司也得以恢复增长。
在2020年前9个月同比下降18%之后，其合同销售额在2020年第4季度同比增长了20%。总体而言，其2020年全年合约销售额同比下降7%，至2510亿元。
此外，公司合同销售额同比增长60%，从上年同期的310亿元增至2021年第一季度的496亿元。增长主要是由2020年流感大流行造成的低基数推动的。
我们预计，由于公司运营恢复正常以及中国经济活动逐步复苏，新城控股的合同销售总额将以每年5%左右的速度温和增长，2021年达到2600亿元左右，2022年达到2750亿元左右。
此外，公司在其核心市场长三角地区稳固的销售执行能力和稳固的住房需求将支撑其销售增长。
不断增长的经常性租金收入，提高了现金流的稳定性
新城控股一直在扩大其投资物业的投资组合，主要是以吾悦广场为品牌的零售商场。不断增长的租金收入将提高公司的整体盈利能力，并缓解房地产开发业务产生的现金流波动。
我们预计，公司的租金收入（不包括商业物业管理服务收入）在2020年增长28%至29亿元后，将在2021年增长至45亿元左右，2022年将增长至60亿元左右。
因此，公司的租金收入/利息覆盖率将从2020年的46%提高到2021年的65%-70%和2022年的75%-80%。
此外，我们预计公司商业物业管理服务收入将在2021年增至约40亿元，2022年增至约50亿元，而2020年为25亿元。
2021年的快速增长也是由于2020年的租金和商业物业管理服务收入，在中国遭受冠状病毒爆发的年初受到租金优惠的影响。
此外，该公司计划将吾悦广场的数量，从2020年12月的100个，增加到2022年的163个。这将支撑其不断增长的租金收入。
尽管其投资性房地产投资组合持续扩张，我们预计新城控股将审慎管理其资本支出和相关债务融资。其零售物业的部分建造费用将由附属住宅综合楼的合约销售收入提供。
新城控股的经常性租金收入实现了72%的年复合增长，从2017年的5.74亿元增长到2020年的29亿元。
尽管疫情造成了混乱，该公司还是设法将租金收入从去年的16亿元增长28%，至2020年的29亿元。
商业物业管理服务收入，从2019年的180万元增长到2020年的250万元，增长42%。增长的主要原因是新开购物中心（2020年新开购物中心38家）的收入贡献和现有购物中心的有机增长。
截至2020年12月，该公司的平均入驻率高达99.5%，而截至2019年12月和2018年12月的平均入驻率分别为99.2%和98.8%。
扩大地理覆盖范围，可降低区域经济和监管风险
过去三年，新城控股的地理覆盖范围不断多样化，截至2020年底，其土地储备遍布123个城市，总建筑面积约为1.429亿平方米。
而截至2018年底，这一数字为77个城市；截至2017年底，这一数字为42个城市。
这种扩张将在一定程度上减少其面临的地区经济和监管风险。
特别是，公司在中国中西部地区的土地储备总量从2019年底的32%和2018年底的29%增长至38%（按总建筑面积计算），与截至2020年底的长三角地区持平。
尽管如此，长江三角洲仍然是其主要市场。截至2020年底，按总建筑面积计算，长江三角洲占其总土地储备的38%。
按销售额计算，长江三角洲占其总合同销售额（包括合资企业）的55%。
虽然这种地理集中度将使公司的经营活动易受该地区经济和监管变化的影响，但长江三角洲强劲的经济、富裕的人口和改善的基础设施连接，将在未来一至两年内支持住房需求。
新城控股在江苏常州本土市场的业绩，以及过去三到四年在该地区主要城市的扩张，也将支撑公司未来一到两年的销售。
强劲的财务指标由收入的稳定增长支撑
我们预计，以收入/调整后债务衡量，新城控股的债务杠杆率在未来一到两年将保持在130%左右，而2020年为129%。
这一改善将由该公司稳定的收入增长推动，这是该公司过去两到三年强劲的合同销售的结果。
具体而言，我们预测，新城控股的收入将以每年10%左右的速度适度增长，从2020年的1455亿元增长到2021年的1600亿元左右，2022年的1750亿元左右。
公司将把年度调整后的债务增长控制在10%左右，从2020年的1120亿元，到2021年达到1250亿元左右，2022年达到1350亿元左右。
这一预测基于我们的预期，即公司将保持其严格的业务增长方式，并在未来一至两年内将其房地产销售总现金收入的40%-45%用于土地收购。
公司的息税前利润/利息覆盖率，在未来1-2年内，也将基本稳定在4.5倍-5.0倍，比2020年的5.0倍略有下降，因为预计其毛利率将略有下降。
我们预计，由于土地和运营成本的增加，公司的毛利率在未来一到两年内将从2020年的23%下降到21%左右。
不过，高利润租金及物业管理服务收入的增加，可部分减轻物业发展业务利润收缩的影响。
重大合资企业风险增加或有负债，削弱公司透明度
新城控股通过合资企业运营了大量业务。这一战略有助于降低公司的前期资金需求和执行风险。
然而，该战略也降低了公司信用指标的透明度，因为公司财务报表中对合资企业风险敞口的披露往往不全面，缺乏统一性。
虽然合资企业的使用可能会削弱新城控股信贷指标的透明度，但该公司强大的流动性管理和声誉良好的合资伙伴缓和了这种担忧。与声誉良好的开发商合作将有助于创造协同效应和品牌建设。
公司与知名开发商合作，包括中国万科股份有限公司（Baa1，稳定）、保利发展控股集团有限公司（Baa2，稳定）、中国金茂控股集团有限公司（Baa3，稳定）和碧桂园控股有限公司（Baa3，稳定）。
尽管新城控股计划在未来一到两年内逐步减少合资企业的使用，但风险敞口仍将很大。
如有需要，公司还将继续通过财务担保或注资等方式为他们提供资金支持。
同时，合资公司也将在项目预售和确认时为公司贡献现金流和利润。这些因素可能部分抵消公司与合资企业相关的或有负债的风险敞口。
ESG注意事项
新城控股的Ba1评级考虑了新城发展的集中所有权——持有该公司约67.2%的股份。王振华通过新城发展持有该公司45.7%的股份。
根据上海证券交易所上市公司相关准则的要求，公司已建立的治理结构和标准减轻了股权集中的风险。同样，新城发展在香港证券交易所上市，并受香港交易所和证券期货委员会的治理。
在派息方面，新城控股过去三年的派息率一直维持在净利润总额的32%以下。
新城控股的海外债券有一项控制权变更条款，根据该条款，前董事长持有的公司股份不得少于已发行股份总数的35%。
截至2021年4月20日，新城发展已将其持有的新城控股约22.23%的股权用于融资，低于2019年7月初的约50%。
融资主要用于支持新城控股的运营。新城控股良好的流动性缓解了与潜在控制权变更相关的流动性风险。
流动性分析
新城控股的流动性良好，这得益于其持有的大量现金，以及房地产开发和房地产投资业务产生的稳定现金流。
截至2020年12月底，公司现金余额624亿元，相当于同期239亿元到期债务的2.6倍。
我们预计，该公司的现金持有量以及经营活动产生的现金流，足以支付未来12-18个月内到期的债务（包括在岸可赎回债券）和承诺的土地付款。
新城控股对流动性管理持谨慎态度，其现金/短期债务在过去五年中保持在1.5倍以上，并采取预防措施——暂停土地收购和项目处置——以保持流动性，以弥补对前主席的指控可能产生的任何负面影响。
结构考虑
新城控股担保的高级无担保债券的Ba1评级，不存在评级缺口。
尽管该公司的大部分债权都在运营子公司层面，但其多元化的业务模式——在大量运营子公司和不同业务部门产生现金流，涵盖房地产开发和房地产投资——缓解了结构性从属风险。
方法和记分卡
记分卡显示的结果是2020年和预期未来12-18个月的评级结果都是Ba1，这与实际分配的Ba1企业家族评级保持一致。久期科技
