来源：ipo观察（ID：ipo2012）豪悦股份作为一家集研发、制造、销售为一体的卫生护理用品公司，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等。根据国家统计局发布数据，近两年我国新生人口增长连续下滑，2018年全年出生人口1523万人，同比下降11.61%。与此同时，我国部分母婴核心产品如奶粉、纸尿裤生意明显下降，如恒安国际年报显示，2018年整个纸尿裤业务（包含成人和婴儿）收入下降约14.4%。另外，据悉一些小型区域连锁母婴店已经开始缩店或关门。但是，豪悦股份业绩却逆势上涨，2018年创造了营收14个亿的佳绩，同比增长90.6%，净利润达到1.85亿元。
不过业绩暴增的背后，公司的经营中似乎也存在的一些“痼疾”。沦为微商纸尿裤代工厂豪悦股份以代工为主，是一家生产个人卫生护理用品的“代工厂”。这家成立了11年的护理用品企业，代工了国内外市场近20个品牌的产品，尽管招股书多次标榜自身为宝洁、尤妮佳、金佰利、花王等全球著名跨国公司的供应商。但是暴增的业绩并不是这些国际品牌用户贡献，而是一些借助社交电商于近几年崛起的国内母婴品牌。豪悦股份主要产品有三种：婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾，2016-2018年期间，婴儿纸尿裤销售规模扩大最为显著，营收占比从37.26%扩大到67.64%，营收增长了约8亿元，是业绩增长的主要来源。同时，豪悦股份的客户也发生了重大变化，来自于国内的纸尿裤品牌商贡献了大量收入，开始亮相在豪悦股份的前五大客户名单中。如凯儿得乐、BEABA、Eleser、蜜芽等。凯儿得乐一直走多家代工路线，2017年开始成为豪悦股份的第一大客户。报告期内，凯儿得乐销售收入为700.27万元、26,678.03万元和48,250.70万元，占公司销售收入比例分别为1.51%、35.06%和33.29%。凯儿得乐成立于2015年，是一个通过层层分级的代理模式成长起来的纸尿裤品牌，其官网显示，拥有一支超过28万的经销商团队，在从业者多为宝妈的微商渠道还有微商第一大品牌之称，网络上也频频爆出其内部管理及产品质量问题。
报告期内，蜜芽销售收入分别为0元、710.61万元和5,296.55万元。蜜芽则是成立于2011年的国内母婴垂直电商平台，其多级分销、399元Plus会员等营销模式一直以来多被外界诟病。
电商、微商产品质量参差不齐不断考验消费者的耐心，同时，随着2019年1月1日《电商法》施行后，微信朋友圈当中的代购或者微商，不仅需提供营业执照，还要依法纳税。未来个体微商的价值会逐渐被削弱，微信渠道杂乱丛生的现象也会逐步得到改善，或将极大影响这些客户的销量，同时微商型纸尿裤企业推广成本会逐步增加，从而影响豪悦股份整体业绩的风险。这些新客户经营尚不稳定，如果这些客户从自身战略考虑，通过自建工厂生产产品，而这些客户销量下滑将导致对豪悦股份产品采购下降。事实上，国外纸尿裤品牌由于进入市场较早，目前仍占据了较高的市场份额。数据显示，我国每年纸尿裤销量超300亿片，国外品牌占七成，仅宝洁一个品牌就拥有28%的份额，排名第一的本土品牌恒安占比不足10%，成立11年的豪悦股份为什么不扩大国外纸尿裤品牌客户份额呢？出于成本考虑，这些外资品牌其实也会考虑和国内的代工厂合作。对于外资品牌而言，高昂的物流运输成本最高可以占到总成本的四成之多，如果在华生产，就意味着最高可以减少40%的运输成本支出。但是消费者却不买账，由于产品安全问题中国的中产阶级父母们更信赖的是进口商品。如在中国制造的花王纸尿裤屡屡曝出安全问题，2016年5月，中国消费者协会发布婴幼儿纸尿裤比较试验结果显示，个别品牌型号的样品水分值偏高，样品间滑渗量、回渗量数值差异较大，其中花王合肥有限公司生产的妙而舒Merries滑渗量高达16毫升，吸收最慢，可能会影响到婴幼儿使用安全和舒适性，这些曝光同样造成消费者认为花王有着“双重标准”。消费者不愿意为本土工厂生产的外资纸尿裤买单。在天猫花王官方旗舰店上，纸尿裤原装进口版本销量甚至达到过国产版本的40倍，同样表现的还有在中国建厂却惨遭开工率下降的尤妮佳，面对海量消费者奔向日本本土或通过海外代购购买日本原装进口纸尿裤的现实，尤妮佳重新强化在华进口渠道。因此，豪悦股份要想在这些国际品牌客户拿到大订单比较难，如果没有新增这些因社交电商崛起的纸尿裤品牌客户，恐怕豪悦股份的业绩波动不会很大。薄利多销纸尿裤生产是一个技术含量不算高的行业，工艺较为简单，其结构和款式的设计也早已大体定型，使用性能主要取决于材质的好坏，原材料占营业成本约为80%，吸收体成本占原材料比例最大，因此毛利率不高。报告期内，该公司的纸尿裤的销售单价为0.68元/片、0.71元/片、0.76元/片，纸尿裤产品的毛利率为28.35%、25.16%、26.07%，简单计算可知，一片纸尿裤的毛利为0.193 、0.179 、0.198，卖一片纸尿裤能赚的不超过2毛。而身为代工厂的原因，缺乏对渠道的把控，豪悦股份的毛利率远低于面向最终消费者的销售渠道来销售自有品牌产品。2016-2018年，恒安国际、维达国际、中顺洁柔三家公司的毛利率均值分别为38.79%、37.16%、33.47%，而同期豪悦护理只有30.59%、26.90%、26.59%。但低毛利和其技术水平或许也存在一定关系。截至本招股说明书签署日，豪悦股份共拥有发明专利4项、实用新型专利75项，涉及功能材质、生产设备、环保降解等，侧重从款式、吸收材质等方面提高产品舒适、吸收、导流，但是缺乏新技术的应用，对用户体验的优化有限。近年来，智能传感器、移动互联网、云计算等技术开始应用到纸尿裤等领域，如日本东京大学染谷高雄研究小组研制出一款柔性传感器，可以感受到舒适度、温度和压力的变化，而且据称这个传感器轻盈、亲肤，制造费只需要几日元。国内也生产了一些内置湿度测试传感器及其它系列控制器的智能纸尿裤等产品，终端产品价格超2元/片。纸尿裤本身并不是什么高科技产品，但是不断提高技术附加值、洞察用户需求无疑将提高产品的毛利率。短期偿债风险豪悦股份资产负债率高企，或面临着一定的偿债风险。报告期内，同行可比上市公司中，恒安国际的资产负债率分别为56.77%、57.98%、62.76%，维达国际的资产负债率分别为56.62%、53.96%、54.22%，中顺洁柔的资产负债率分别为40.25%、47.44%、35.65%。而豪悦股份报告期内的资产负债率分别是87.51%、70.33%、61.62%，尽管资产负债率明显降低，但是整体偏高。且同期流动负债占负债总额比例均超过80%，高达3.95亿元、3.96亿元、4.89亿元，且每年的流动负债账面值总是高于流动资产。其中，短期借款数额较大，报告期各期末，公短期借款分别为1.96亿元、1.55亿元和1.81亿元。
报告期各期末，公司流动比率分别为0.57、0.64和0.81，速动比率分别为0.32、0.27和0.43，豪悦股份的流动比率和速动比率都相对较低。
尽管豪悦股份近年业绩暴增，但是规模还未成形，也没形成突出的技术壁垒，可持续盈利能力存疑。
