作者|桑榆
编辑|林时值
2026年8月4日晚间，上海百润投资控股集团股份有限公司（以下简称“百润股份”）披露了半年报。上半年实现营收16.58亿元，同比增长11.34%；归母净利润4.79亿元，同比增长23.08%；扣非净利润4.53亿元，同比增长27.29%。
单从利润表来看，称得上是一份还不错的成绩单——净利润增速为营收增速的两倍，Q2单季归母净利润2.62亿元，同比增长26.35%，环比增长21.26%。
然而，经营现金流下滑、销售费用激增、存货高企，一系列矛盾的信号同时出现在这份财报中。百润股份正在经历一场“财报温差”：账面上的利润很好看，但水面之下的暗流，才是真正值得关注的地方。
RIO的守城之战：
增长背后的代价
产品层面，百润股份在加速迭代。
报告期内，微醺系列柚柚清茶全渠道上市、清爽330系列全线完成0糖升级和视觉迭代、强爽系列推出首款0糖茶酒产品冻顶乌龙梅酒。产品矩阵越做越细，意图覆盖居家独饮、朋友聚会、餐饮佐餐等多元场景。
根据中国酒业协会和上海市酿酒专业协会的文件显示，“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒的市场占有率连续多年在行业内全国排名第一，占据领先地位。
但是，龙头地位稳固的另一面，是守城成本正在上升。
存货激增42.16%就是一个预警信号。报告期末，酒类产品库存量从107.16万箱增至152.34万箱。百润股份解释为“产品品种多样化所致”。
值得一提的是，百润股份在2026年上半年的存货已超过2025全年。
半年报显示，公司存货余额从期初的13.76亿元增至期末的15.57亿元，存货占总资产比例从16.01%上升至17.79%。而在2025年，公司全年存货余额为13.79亿元。
销售费用则是另一个预警信号。百润股份上半年销售费用3.56亿元，同比增长18.19%。其中人工费用1.88亿元（占比52.96%），广告宣传活动费1.47亿元（占比41.26%）。而营收增速仅为11.34%。
换句话说，百润股份花了近两成的费用增长，才换来了略超一成的收入增长。其中数字零售渠道的营业成本增速高达31.34%，毛利率同比下降2.67个百分点至70.04%，显示该渠道的利润空间正在受到成本上升的压力。
再来看现金流的预警信号。期内百润股份归母净利润同比增长23%，经营活动现金流净额却同比下降10.12%至4.41亿元。两者之间拉开了超过33个百分点的“剪刀差”，可见公司的“纸面利润”并未完全转化为“真金白银”。
库存高企、销售费用激增、经营活动现金流承压，三者同时亮灯，可以看出百润股份的“赚钱能力”卡在单打独斗的瓶颈，遇到了系统性的摩擦。RIO以86%的营收占比扛起了百润的基本盘，这套系统运转的“摩擦成本”，自然也主要压在了RIO身上。
威士忌的豪赌
投入与信心的错位
如果说RIO是百润股份的“过去和现在”，那么威士忌就是它的“未来”。但在半年报中，威士忌业务仍未有独立章节披露具体销售数据。
根据百润股份半年报披露及媒体报道，已知的事实包括：崃州蒸馏厂累计灌桶已超过六十万桶；2月推出了PX雪莉桶桶强（原桶强度）单一麦芽威士忌小批量产品；7月已逐步投放大众化白色烈酒产品。百润股份证券部工作人员曾透露，“3-5年内，威士忌业务的目标是3-5亿元体量”。
与百润股份威士忌业务相关，真正引爆市场情绪的，是6月17日盘后披露的定增预案。
百润股份拟募资不超过13.05亿元，其中11.4亿元投向“麦芽威士忌桶陈扩能项目”，而该项目最大的单项支出是用于购买20万只橡木桶的10亿元。
这是百润第三次大规模融资“买桶”。公司在2020年定增募资10.06亿元（7亿元买桶），2021年可转债募资11.28亿元（9亿元买桶）。若前述定增预案最终获批，三次累计募资约34亿元，仅买橡木桶就花了26亿元。公司目标是将陈酿桶储备提升至100万桶。
定增预案中披露，该扩能项目建设周期36个月，税后财务内部收益率仅9.06%，税后静态投资回收期长达11.99年，也就是说，需要接近12年才能回本。
定增预案发出后一交易日（6月18日），百润股份开盘仅5分钟便跌停，此后连续下跌，到6月25日股价跌至14.01元，创下上市15年来的新低。这也使其股价较2021年历史巅峰累跌近80%。
管理层紧急“自救”。三位副总经理截至7月20日已合计出资2507.1万元增持；实控人、董事长刘晓东也于7月9日出资近1800万元买入。但这笔“真金白银”的增持似乎并未奏效。在7月初的临时股东会上，前述定增方案在中小股东群体中收到了约16%的反对票。
有业内人士直言，股价大跌的核心“并非定增本身，而是公司主业增长失速、新赛道短板凸显”，市场质疑企业“主业增长乏力，靠重资产项目博弈第二曲线”。
根据财富商业洞察测算，国内威士忌赛道整体体量仅约60亿元，属于高价值增长赛道。而全国投产、在建的威士忌酒厂已超过55家。中国酒业协会预计，已投产的数十家酒厂将在未来三年迎来产品集中上市期，行业产能过剩的风险真实存在。
同时值得注意的是，威士忌本质上是一个“与时间为友”的品类。根据2025年发布的新国标《烈性酒质量要求》，威士忌原酒在橡木桶中陈酿时间不应少于2年，单一麦芽威士忌原酒陈酿时间不应少于3年。
这仅仅是硬性门槛。有威士忌行业从业者向《快消一姐》透露，业内共识是，新酒最少要陈化3至5年才能作为基础款上市，中高端以上产品往往要经过10至15年以上桶陈。从灌桶到真正具备市场竞争力，中间隔着以年为单位的时间成本，这是这个行业绕不开的硬约束。在一个尚处培育期的窄赛道上重金押注，考验的不仅是战略眼光，更是市场耐性。
在预调酒玩家越来越多的背景下，RIO是一份“存量内卷”的现实，威士忌是一份“增量豪赌”的远景。二者叠加，将百润股份推到了十字路口。主业的利润在支撑威士忌的投入，但主业自身的发展面临被侵蚀；威士忌的未来充满想象，但远水不解近渴，反而加剧了当下的财务压力。
两份叙事的叠加：
百润的估值困境
百润股份是否具备同时打好两场战役的能力？预调鸡尾酒主业面临行业竞争加剧、库存高企的压力，需要持续投入品牌和渠道；威士忌则属于重资产、长周期项目，需大量资金沉淀。两者对资源和管理精力的争夺，让市场对公司的战略聚焦能力产生质疑。公司的回应是“长期主义”，但这恰恰触及了资本市场的核心矛盾——A股投资者是否愿意为12年才能回本的项目买单？
7月24日，百润股份的定增申请已获深交所受理。这场豪赌正在一步步走向现实。从2025年全年营收29.44亿元（-3.43%）、归母净利润6.37亿元（-11.36%）的低谷中走出，百润股份确实在修复。但修复的质量如何，需要更审慎的审视。
截至8月5日，百润股份股价报收19.72元。较14.01元的历史低点有所回升，但较2021年的巅峰仍相距甚远。
百润股份的预调鸡尾酒主业正在复苏，RIO品牌的韧性依然值得肯定；但威士忌的“第二曲线”故事正遭遇严峻考验。对于管理层而言，讲好一个“威士忌故事”固然重要，但让投资者相信这个故事能兑现，恐怕比酿出一桶好酒更难。
