作者莫开伟 陈名银
6月20日，国务院常务会称，要坚持稳健中性的货币政策，要保持经济运行在合理区间，要保持流动性合理充裕和金融稳定运行。要运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给。
此消息表明央行近期可能会实施定向降准政策。对此，部分学者们表示赞同，认为定向降准等宽松政策对当下实体经济无疑是一大利好。同时，一些学者表示担忧，认为货币政策如果放松，去杠杆可能前功尽弃。
这些争论的焦点还是在于如何处理好经济发展、货币政策、金融去杠杆等方方面面的关系问题。在笔者看来，主要应该做好以下几方面的工作。
一是继续坚持稳健中性的同时，货币政策要加大灵活性。当前我国稳健中性的货币政策是适当的，没必要采取总量紧缩性的货币政策强制去杠杆，而主要是结构性政策。当前的高杠杆主要集中在国企与地方政府，需要用行政手段进行干预，坚决去掉国企和地方政府的高杠杆，将闲置和利用效率不高的金融资源有效配置到产业经济最需要、最薄弱的环节中去，从整体上盘活货币信贷资源。由于金融自由化导致金融市场过于混乱与投机，对市场加强监管会造成短暂的收益率波动，从而可能影响到实体经济融资。但是，不能因为存在一些不利影响就放弃对金融市场与金融机构的治理，就继续严厉整治金融市场乱象，为实体经济发展提供“长治久安”的金融生态环境。
同时有数据表明，2017年宏观杠杆率刚刚企稳。在此背景下，货币政策需保持稳健中性，否则杠杆率可能会重新上升、风险进一步加大。因此，货币政策保持稳健中性基调不变，不能有明显宽松，不能出现“大水漫灌”式流动性投放。但是，为应对外部不确定性和内部结构性问题，灵活性和定向支持力度要进一步提高。其实，近期央行货币政策工具操作组合灵活性已显著提高，流动性尺度掌控也在相机而动，为协调多重经济目标之间的关系创造更多空间。尤其是考虑到5月部分指标下降超出预期，表外融资渠道全面收紧，货币政策要更加重视相机抉择，以更好地把握去杠杆节奏，维持市场流动性平衡，实现稳增长与防风险紧平衡。
二是打出降准+加息“组合拳”。当前，定向降准看似有违“货币稳健中性”的政策基调，也与去杠杆的大方向存在冲突，更与全球加息缩表的大趋势背道而驰。然而，在目前的经济环境下，定向降准已经是迫不得已之事。首先，信用债违约有增无减。目前国内已经出现20多起违约事件。同时，信用债连续四周净融资额为负，企业借新还旧的压力倍增。
其次，随着去杠杆的推进，银行信贷大幅紧缩，中小企业融资成本陡增。目前一些企业的实际融资成本已经达到20%，而小微企业更是面临无钱可借的境地。再次，A股非但没有走出低迷态势。近期上证指数跌破3000点，创出两年新低，资本市场情绪出现前所未有的悲观。最后， 5月份央行发布的数据显示，社会融资规模增长7608亿元，减少51%，创下22个月来新低。5月末M2增长8.3%，仍旧低位运行。因此，鉴于市场上已经出现流动性紧张的局势，如果没有降准释放流动性，企业信用债危机有可能进一步加码，而中小企业的融资成本还会有增无减，新的金融风险可能会如期而至。
同时，我们还应看到，美联储进行年内第二次加息，同时宣布加快加息步伐。据测算，美国联邦基准利率，将从2015年前的0.5%上浮到2019年的3.1%。美国加息幅度如此之大，各国都无法独善其身。人民币汇率最近一段时间也出现大幅贬值。虽然在资本管制和外汇托底之下，人民币没有大幅贬值的基础。但随着美国加息缩表的大力推进，如果不跟随加息，人民币汇率的贬值压力只会越来越大。更严重的结果是，中美利差不断收窄，资本外流的风险进一步加剧。
这种背景下，用降准对冲加息，用宽松对冲流动性危机，而不改去杠杆的整体基调，同样不改货币中性的整体定位。在降准与加息的对垒中，降准是对冲性的，并非有意为之，也不会大水漫灌；加息是不可避免的，早晚都要上阵。
三是宏观政策要把握去杠杆的力度，积极稳妥压降金融杠杆。杠杆率快速提高存在较大风险需要压降，但这并不意味着要在短期内迅速去杠杆。因为快速降杠杆而引发的风险在国内外都有先例。日本在上个世纪80年代末90年代初迅速降杠杆导致其资产泡沫破裂，经济从此一蹶不振。我国在2015年6月出于清理股票市场场外配资的考虑，股市迅速降杠杆导致当年7、8月份股市流动性危机。因而，要结合杠杆率快速形成的原因，采取适当的措施，去杠杆既要积极也要稳妥。从金融和实体经济领域高杠杆形成机制的联系上看，加杠杆是资金在金融和实体经济领域循环的结果，只要有资金循环流转就有杠杆存在，这决定了去杠杆也不可能把杠杆都去掉。
事实上，杠杆的存在本身就是经济金融发展到一定阶段的结果，根据经济发展的需要，适度的杠杆率是必要的，在去杠杆的过程中需要统筹考虑好金融和实体经济领域。目前，刚性兑付未能有效打破，导致金融机构为兑付承诺的收益而被迫加杠杆的问题突出，需要把打破刚性兑付作为去杠杆的一个方式，对于金融机构也要减少政府信用背书。同时，货币政策和监管政策在去杠杆的过程中要做好协调配合，监管政策既要强化又要精准以约束金融机构的不当经营行为。要把实体经济的发展能力和融资能力综合考虑，实现两者的合理匹配。对于发展能力较强的经济主体，要及时满足其合理的融资需求；对于发展前景不被看好扭亏无望的机构，也要及时进行破产清算，从而引导资金流向更有效率的领域。
