文/刘工昌
4月22日，天瑞水泥（01252.HK）发布公告称，由于4月9日该公司股价不寻常下跌，其控股股东煜阔有限公司（以下简称“煜阔”）的孖展证券账户所持有的1.43亿股股份，在公开市场被强制出售，相当于已发行股份总数的4.87%。实际上早在4月17日天瑞水泥就曾发布公告表示，煜阔所持有的1.33亿股股份被强制出售，同时正在厘清1000万股股份的强制出售是否被执行。
此次声明证实那1000万股股份的强制出售已被执行，此后煜阔持由持有天瑞水泥69.58%的股份的持股比例降至64.71%。
我们再来回顾港股历史上那场绝无仅有也堪称惊心动魄的个股大跌。
4月9日，天瑞水泥股价尾盘瞬时大跌，15分钟内跌幅达99%，盘中股价一度跌至0.035港元/股，当日报收0.048港元/股，跌幅达99.04%，市值为1.4亿港元。而在4月8日，天瑞水泥收盘市值为146.91亿港元。随后在4月10日，天瑞水泥发布股票停牌公告，公司股票停牌至今。
为何天瑞水泥会遭如此做空
天瑞水泥是全国第九大水泥制造商，市占率在全国约为1.84%，排名10名左右。
据该公司年报，多年来一直处于盈利状态，直至2021年盈利开始大幅降低，2022年受房地产市场低迷等因素影响净利开始大幅萎缩。
据国家统计局统计，2022年全国水泥产量21.3亿吨，同比下降10.5%，水泥产量为2012年以来最低值，创下1969年以来的最大降幅，同比降幅首次达到两位数水平。
市场下行，公司业绩随之走低。据天瑞水泥2022年财报，当年公司营收为110.55亿元，同比下降13.1%；净利润为4.49亿元，同比下降62.6%。
没想到2022竟然是天瑞净利润为正的绝唱。
2023年，天瑞水泥拿出了比2022更差的一份财报：总营收为78.89亿人民币，同比下降28.64%，要说的是，这个降幅横向比较A股和H股的可比水泥企业，跌幅居首。
同时，2023年其归母净利润为-6.34亿，同比下降241.27%，这亦是其成立以来的首次亏损。而此前三年，即2020年、2021年及2022年的净利润分别为18.61亿、12.01亿、4.49亿。
天瑞水泥业绩恶化直接原因是低迷行情下水泥业务的量价齐跌。
据数字水泥网统计数据显示，2023年全国水泥市场平均成交价为人民币394元/吨（到位价），同比大幅回落15%，价格掉至近六年的最低水平。
再看天瑞水泥，2023年水泥销量约为2520万吨，同比下降9%，平均价格约为241.5元人民币/吨，同比降幅达21.8%，这个降幅明显高于行业平均水平。
反观有规模优势的中国建材和有海外收入贡献的西部水泥，2023年前者的水泥销量微跌0.9%，平均售价为274.5元/吨；后者水泥销量年增长7%，价格更是同比不降反升，平均售价达到每吨360元人民币。
价格降了2成多，销量竟然还下降了近一成，2023的天瑞水泥近乎陷进冰窟窿。
从上表所列14家大型水泥企业财务表可知，天瑞水泥前11家都还在盈利，从天瑞开始出现亏损。
但天瑞应该不是表现最差的，它后面的山水水泥和冀东水泥，都比它亏的更厉害，为何它们没有出现天瑞水泥这样令人心悸的暴跌呢。
就单纯的业绩来看，天瑞2023年的表现并不足以导致股价顷刻间崩跌。那么究竟是什么原因呢？
贷款已无质可押
天瑞的贷款融资一直靠质押来活着。
而质押的背后，是其独资子公司煜阔曾多次为天瑞水泥做贷款担保。据不完全统计，2016年以来，天瑞水泥共发布16次控股股东质押股票为其贷款提供担保的相关公告。其中，共计9次贷款发生于2020年之后。
图片来源：时代财经2020年7月21日，天瑞水泥股价达到8.89港元/股，创上市以来的最高点，此后，其股价便开始一路走低。
因股价持续下行，其从股市已很难融到钱，它要想再正常活下去，必须找金融机构贷款，而它的贷款条件，也只有靠股权质押，但随着股价下跌，煜阔每次贷款都需抵押更多股份做担保。2022年1月7日，天瑞水泥贷款3000万美元，煜阔需要抵押1.8亿股股票，而同样的贷款规模，在2020年12月14日，煜阔只需要抵押1.2亿股股票。
梳理近几年的公告发现，天瑞水泥2019年12月以来的贷款，目前几乎已经偿还，当时为此质押的股票也基本都解除质押。但最近两次贷款尚未还清，股票也没有解除质押。
2023年9月，天瑞水泥贷款8000万元，煜阔出质4500万股股份作为抵押；2024年1月，天瑞水泥贷款1.67亿元，煜阔出质9700万股股份作为抵押。两次出质股份总额约为1.42亿股股份。
注意，这两次贷款质押的1.42亿股份与文章开头所言的公告被强制出售股份数额的1.43亿极为接近。
目前看来，天瑞股价暴跌99%，而且是发生在收盘前，叠加大额放量成交。极有可能就是股票做了质押，券商要求追缴保证金，但质押人煜阔又拿不出足够的抵押物补仓，券商只能大幅卖股斩仓。
通过CCASS系统查询（新一代的香港中央结算及交收系统）发现，中国天瑞水泥股份存放在CCASS系统的比例达到94.22%，而前20券商席位合计持仓量就已经达到77.12%，前10大券商席位持仓量达到62.03%，股权集中度较高。值得注意的是，中国天瑞水泥2023年12月有1.7亿股股票从国泰君安（香港）转入到华融证券，4月3日有2500万股突击转入到招商证券（香港）。
由一家券商突然转到另外一家，而且量非常大，能作出如此举动，动因预计是融资成本可能优惠，且能从券商融资的比例更高，比如国泰君安只能融资20%，转仓到华融证券能融资40%。所以导致中国天瑞水泥股价暴跌，大概率是这几家券商因为追加保证金收盘前斩仓导致的。”①
有香港中资券商分析师认为，股价暴跌99%可能是由于股票被质押，券商要求追缴保证金，质押人没有足够的抵押物补仓，导致券商斩仓。要说的是，这里的券商很可能就是刚才说到的接受其1.42亿股份质押的接受方。实际上天瑞水泥的股份质押老早就开始了。
图片来源：企查查
图片来源：企查查企查查显示，李留法和李凤娈双双出质部分天瑞集团股份。2019年10月至2023年1月，李留法出质天瑞集团13.3亿股股份；2021年7月至2023年11月，李凤娈出质天瑞集团6.42亿股股份。
如此频繁的出质旗下公司股权，只能表明天瑞对资金的需求已近饥渴。
企查查数据显示，目前天瑞集团所涉的股权出质共计40条，其中，8笔登记于2024年，12笔登记于2023年，17笔登记于2022年。而中国天瑞水泥的全资附属公司天瑞水泥，成立于2000年，注册资本为5.9亿美元，法人代表为中国天瑞水泥实控人、前河南首富李留法的儿子李玄煜，今年年初还曾被平顶山税务局登出309万的欠税公告。
要说的是，天瑞目前的暴跌是放量到无接盘力量所致，并非是其已糟糕到完全无可救药，这里天瑞资金面紧张是表象，更深层的原因恐怕还是基本面并不很扎实——在内，天瑞整体的债务可能已处于风险边缘；在外，其所处的房地产大环境剧烈下行的趋势变量，使外界对其获得现金流的能力产生质疑。
②
庞大的偿债压力和猛增的应收款
天瑞如此频繁的质押股份究竟是为了什么呢？答案首先是偿债。
据天瑞水泥2023年业绩公告，该公司现金及银行结余规模为11.75亿元，同比增加18.9%。然而公司借款及债券余额为185.79亿元，同比增长93.1%，其中，一年内到期借款、企业债券及其他金融负债为133.45亿元，同比增加62.24%。
一年内到期的短期债务与现金规模差距为121.7亿元，可见公司偿债压力较大。
近年来，天瑞水泥短期债务与现金规模逐步拉大。据2020年业绩公告，该公司现金及银行结余为24.12亿元，一年内到期借款及短期债务规模为77.80亿元，二者差距为53.68亿元；2021年现金规模与一年内到期债务差距继续扩大至57.89亿元；到了2022年，这一数字骤增至72.38亿元。庞大的债务尤其是短期债务偿还的压力令天瑞喘不过气来。
除了债务，其猛增的应收款也令人担忧。
2023年财报中，贸易及其他应收款项为196.06亿，相比上年同期的92.4亿增加了103.66亿，涨幅为112%。财报解释称这主要由于应收票据及向供应商预付的款项增加所致。另据附注解释，其中计入贸易应收款的为1.42亿。78.88亿的营收，应收票据及供应商预付款则高达前者的2.5倍。
高达196.01亿的应收款，相比2022年多了100亿出头，至此我们该明白，天瑞水泥最大的坑不是亏损了，而是突然多了100亿应收款和90亿借款，特别是一年内到期的借款高达133.45亿，而账上现金及银行结余只有11.75亿存款，这两个大坑令天瑞喘不过气来。
整体发展失速，应收款数目巨大，短期债务压力剧增，现金流水严重不足，由此导致股价暴跌，从逻辑上来看似乎没有任何问题，但天瑞水泥早在4月2日，就公布了这份史上最差成绩单，结果当天及随后的一个星期都表现平稳，一直等到一周之后的4月9日，一直四平八稳的天瑞水泥股价债收盘前20分钟毫无征兆地直线暴跌。这显然并不正常。
其中原因目前大众仍不得知，但有一点似乎已得到公认，那就是天瑞股票被质押，券商要求追缴保证金，质押人没有足够的抵押物补仓，导致券商斩仓。
一家堂堂的上市公司，质押时竟然拿不出质押物，天瑞是怎样走到今天的？
引巨额外资加上市作为扩张本钱
作为曾经的河南首富，李留法是河南平顶山人，生于1957年6月，毕业于河南大学。据新财富报道，河南当地人用“靠造火车轮子起家、靠水泥业发达”来形容这位河南前首富。③
1983年，李留法创办生产内燃机电机极氪等火车配件的汝州市铸钢厂。而天瑞集团真正的崛起，得益于早期的国企改革。1993年的河南日报头版曾刊发《汝州出现"蛇吞象"奇观》一文，报道了民营汝州市铸钢厂兼并国营大型企业豫西煤机厂的事。1994年，李留法接管乡办企业白云山水泥厂,1997年，他又接管了平顶山市特种水泥厂,2000年，创办天瑞水泥。
2006年，河南日报又刊发《汝州从蛇吞象到象成群》，报道了天瑞集团通过不断兼并国企，成为拥有众多子公司的企业集团。不断的兼并，使得天瑞水泥规模不断扩大，2007年1月公布的国家重点支持大型水泥企业名单中，天瑞集团跻身“十二强”，成为中原地区唯一获支持的主体。
获得政策支持的天瑞开始了极限扩张，传统的银行贷款只能保证其进行正常的企业生产，要想快速扩张，还得巨量资金。
2007年3月，天瑞水泥引进外资联合财团，国际私募股权投资巨擘KKR透过项目公司泰坦(Titan)水泥完成了对天瑞的多轮投资，总额达1.15亿美元，持有天瑞43.2%左右的股份，国际金融公司(IFC)持有4%的股份。
就是说，天瑞敢拿出超过47%的股权给外资，召唤它们来投资。这不仅是KKR在中国的第一单直接投资业务，也是国内民营企业当时引入的最大一笔融资。天瑞此举即刻引起了轰动。
而更大的诱惑在于，KKR首期资金进入后，即发起一笔金额高达3.35亿美元的银团贷款，由摩根大通牵头，其中IFC提供八年期美元贷款，其余的人民币贷款均为五年期，参与的国内银行包括建设银行和中信银行。
这笔银团贷款迅速置换了天瑞此前对河南各家银行的约11亿元短期贷款。财务成本也大幅下降，据了解，当时银团贷款的利率较央行基准利率下浮10%，而此前天瑞部分短贷利率上浮曾达20%，除此之外，天瑞过去分散各处的抵押资产，也实现了集中打包，利于估值安排。④
这样，巨额入股的外资加上银行的长期贷款，天瑞水泥的融资达到了4.5亿美元，这使得天瑞财务状况大为改善，迅速由嗷嗷待哺变为不差钱。随即开始了疯狂的并购，两年间先后收购了营口、禹州、卫辉和郑州等地多家水泥企业。
2011 年12 月23 日，天瑞香港的母公司中国天瑞集团水泥有限公司在香港联交所上市，共募集资金9.66亿港币，至此，天瑞系旗下核心产业水泥板块完成了整体上市。而募资中95%将用于偿还公司贷款，另外的5%用作营运资金。
外资加持与上市融资，使得天瑞集团的资金压力更为宽松，并购也更为频繁。截至2012年6月末，天瑞通过收购获得了2条熟料生产线、5条水泥生产线。
此时的天瑞对单纯的水泥厂收购已看不上眼，开始对大型上市国企动心思。
低价收购和高价套现
它率先盯上的是河南省内的上市国企是天元铝业。
成立于1958年的天元铝业原为“三门峡铝厂”，2004年在香港H股上市，曾是三门峡市的国企支柱，但后来经营不善。在当地政府的牵头下，2007天瑞集团出手介入收购经营陷入困境的天元铝业，其价格之低令人难以想象，天瑞仅以1.23亿元价格就收购了天元集团67.02%股权，天瑞集团也由此掌控了第一家港股上市公司。
曾有媒体刊文《蒸发的天元铝业》，对天瑞集团入主天元铝业的系列关联交易进行了质疑。
该媒体称，天瑞集团入主天元铝业的前后运作,似乎可以用"潜伏入场—财务操纵—低价收购—高价增发—套现离场"这样一个完整的链条来总结。上述报道指出，在天瑞集团的经营团队进入天元铝业后，故意进行了财务操纵，最终以1.23亿元控制了天元铝业。随后，又把即将淘汰的落后产能卖给了上市公司，被外界质疑为掏空上市公司的现金。天元铝业从天瑞集团入主到停牌算起，仅6年时间便告“蒸发”。港交所创业板上市委员会在天元铝业退市前认定，天元铝业最后实际为空壳上市公司。
同样的故事亦发生在平顶山星峰集团身上。星峰集团属于国家69家大型重点水泥生产企业之一，中南地区高标号水泥生产基地，固定资产6.2亿元，三十多年来，在质量、管理以及经营效益上相继获得了数十项国家级荣誉。在2005年企业改制过程中，天瑞集团对星峰集团先托管、后兼并，在企业经营状况恶化之后，于2007年选择了退出。
据媒体报道，星峰集团员工认为，天瑞集团托管星峰集团之后，便开始“破坏性”生产，在满负荷运转的情况下，对机器设备检修维护不足，疏于管理，采购劣质燃料，导致产品质量降低，并对机器设备造成影响。此外，天瑞集团还挖走星峰集团大量技术人才。
天瑞集团则认为上述员工的反映并不属实，称接管星峰集团之时，天瑞投入大量运营资金，托管一年就扭亏为盈，使工人工资有较大幅度的增长。此外，天瑞还为星峰垫付了拖欠职工的部分集资款。但由于星峰部分老职工观念陈旧，固守国企"铁饭碗"的观念，即使企业到了濒临倒闭的边缘，仍然排斥民营企业的介入。由于职工的阻扰，粉磨站项目最终未能建成。⑤
介入山水水泥争夺战
2003年，济南山水集团启动国企体制改革——国有股全部退出，改制为“山东山水水泥集团”，3939名山水职工和8名高管集资而建的山水投资成为大股东。2008年7月4日，山水水泥在香港联交所挂牌上市，由经营管理层与3939名山水职工组成的山水投资，持有山水水泥30.11%的股份，成为第一大股东。
2013年11月，山水水泥董事长张才奎突然强行推出了《境外信托退出性收益分配方案》和《股份回购方案》。按照这两份方案，3939名职工和7位高管全部退股，股权均卖给张才奎一人。而回购是用上市公司分红款收购股份；兑付分三期进行，每期十年，第一期价格打八折，第二期打九折，第三期不打折。此举引发巨大争议，企业7名高管中的6人联合数千职工开始维权。天瑞乘机开始进入山水水泥。
此后天瑞集团和山水投资职工维权委员会也成了一致行动人。2015年12月，二者合作成功改组了山水水泥董事会。后来中国天瑞水泥发布公告称，“公司董事会主席兼控股股东李留法持股70%的天瑞集团已收购山水水泥9.51亿股，占其股本的28.16%，成为山水水泥第一大股东。”⑥
经过董事会改组和几次股东特别大会后，天瑞集团终于在2016年初接管了山水水泥的实际运营。随后天瑞利用其控制的上市公司董事会于2016年两次启动超低价配股增发（停牌价为6.29港币/股，增发价为0.3港币/股和0.5港币/股），被山水维权团队强烈抵制并申请香港法院禁制令阻止。双方发生了激烈的冲突 。
从2016年当时的警方通报，能得知当时的大致真相：
资料来源：百度百科在当地政府的协调下，决定由地方国企济南产发集团收购山水投资的员工股份，以此实现对山水投资的控制，最终双方达成了共识。2017年9月，济南产发集团收购了1838名员工持有的264,664股股份。2018年5月，山水水泥董事会再次改组，产发集团全面入驻，天瑞集团则彻底出局。
天瑞目前的基本面
前面我们说过，尽管天瑞遭遇了99%以上的股市暴跌，但其仍未垮掉，相反，还保持这还短不错的基本面。
截至目前，天瑞水泥拥有22条熟料生产线和62条水泥粉磨生产线，年熟料产能3519万吨，水泥产能5780万吨，熟料、水泥产能位居全国前列。至于其背后的老板李留法，更不需公众操心。
以水泥为起点，李留法苦心经营40余年，一手打造出天瑞集团，形成了以水泥业务为核心，业务遍及旅游、制造、物流、煤炭、焦化的综合商业集团，名列中国企业500强第380位，中国制造业500强第195位。
李留法早已搭建了一个综合性“商业帝国”，天瑞水泥只是其众多版图中的一块，2022年10月，李留法之子李玄煜接任天瑞水泥董事局主席一职，正式完成了事业交接。⑦
据最新《2024胡润全球富豪榜》，李留法、李凤娈夫妇凭借270亿元财富位列榜单900位。此外，他还曾在2011年、2012年两度蝉联《新财富》杂志评选的“新财富500富人榜”河南首富。
我们今天提及天瑞水泥，不是为了与大众一起惊呼其从巨富一夜滑落的戏剧性，而是探究其沉重的短债压力与剧增的应收款负担背后导致的巨额质押竟已无一物可押的悲剧。我们认为，导致这一切的根源除了现今房地产基建大环境的大幅萎缩的客观现实外，与其这么多年来不顾一切的忙于扩张，却大多劳而无功，并最终损人不利己，导致自己元气大伤的发展路线是分不开的。
[引用]
①（天瑞水泥：股价崩盘和八年前的械斗 04-10 本文作者：peiwu，来源：固收喵喵屋 ）
②（参差商评| 中国天瑞水泥，警惕股价“泥石流”之后还有雷？2024-04-10 来源: 时代潮商 文/王女爱）
③（河南前首富突遇滑铁卢：天瑞水泥股价闪崩，控股股东所持股权遭强制出售2024-04-25 本文来源：时代财经 作者：郭鹏)
④（引资、上市、发债 “天瑞系”银行贷款置换三步曲 2013/09/25 来源：21世纪经济报道）
⑤（天瑞奇袭山水水泥 国企"杀手"专注并购二十年 网易财经 吴治邦 李巧蓉 2016-1-12）
⑥（山水水泥股权之争再起波澜：究竟是“借款”还是“委托购股”？一份协议却有两个仲裁结果 新浪财经2022-03-19 08:31来源：财联社济南，记者 崔晓丽）
⑦（河南前首富突遇滑铁卢：天瑞水泥股价闪崩，控股股东所持股权遭强制出售 时代财经2024-04-25 作者：郭鹏）
