陈道富:资管新规下的资管市场发展

陈道富:资管新规下的资管市场发展
2018年06月13日 20:57 经济观察报

在经济观察报6月8日举办的“资管新秩序,驱动新时代”——2017-2018年度值得托付资产管理高峰论坛上,国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富发表了主题为《资管新规下的资管市场发展》的演讲。以下为演讲实录:

对于四月出台的资管新规,我想讲三部分的内容。

第一部分,我认为资管新规的核心是要把资管这个含义回归到本源。

资管其实说白了就是受委托人的委托,把资金投到一些资产品种上面。这个行为过程大家没有太大的分歧,但是背后的法律依据或者如何看待这个过程,争议还是比较大的。

一般的理解是,把资产管理这个产品或者计划,当成是用自己的资产负责任。我们借助自然人和法人的角度来看,资管产品在某一种角度上跟人有一点相似,他需要为自己资产产品层面的行为负责任,需要具备相对独立完整的边界或者是管理。如果这样理解就回到了信托的概念上。

大家对资管产品的价值来源或者管理风险有着不同的分析。例如,资管产品是不是一定要穿透?是透明的还是具有一定的转换?管理资管产品产生的价值到底是什么?是一个增加值的创造还是一个价值的归集?

在我看来,资管新规其实给出了一个比较明确的判断,当然不同部门会因为理解不同导致最后在细则和一些配套措施上有不同的做法。目前,资管市场存在已经很多年了,规模也很大。存在就有合理性,但是从最后的结果来看又不是很合意,内在的约束机制存在一些不均衡的成分,主要从五个方面来理解。

一、新规的核心偏向于资金融资市场的产品,资管产品以自己的资产作为承担责任的基础。这里面涉及到管理人的理解,其实管理人作为信任的基础是专业管理能力,而不是以管理人的资本作为一个信任基础。新规非常明确指出,要回到资产本身的信任来,以资产的信任为基础形成相对独立主体。

二,新规对资管产品进行分类监管,合适的人通过合适的机制、渠道,投资到合适的产品上面去,需要有合适的资金来源。采取各种各样方式去论证是国际上对于资管产品最主要的监管方法,中国比较特殊的是提出标准化和非标准化的资产。

三、仅仅是合适的人通过合适的渠道投到合适的产品是不够的,资管产品还要施加额外的管理。这类似于我们对一个金融机构,不仅仅看他的资金来源和资产运用,也会对金融机构的公司治理、杠杆等行为做一个规范。杠杆从三个维度来控制:投资者需要自有资金;产品内部的负债率控制;产品本身能否做质押。

四、机构特许经营要有牌照管理。资管新规涉及到三个牌照:资产管理牌照、资产销售牌照、咨询牌照。如果把托管算上是另外一个牌照。每一个环节都需要有一个牌照管理,企业需要通过牌照运营。

五、新规特别强调过渡期,而且在过渡期的基础上进行了过渡性安排。也就是说,新规不但延长了过渡期,同时对过渡期里制度的一些跨越也做了安排。回到资产管理的本质,我更偏向于以信托这种关系来理解资管产品。

第二部分,我想跟大家交流资管新规做出的努力以及改进空间。

一、资管新规对于各种法律法规以及各种条例并没有规范上位法的作用,在设计的过程当中其实做了很多的协调和灵活性安排。

二、金融市场发展到今天,大的框架都有了,构成要件也都有了,但是信任不完全以市场化的商业为基础。也就是说,商业在金融机构的运行过程当中,信任基础很大一部分来源于政府,而不是投资能力和良好口碑。因此,新规明确要打破刚性兑付,真正培育起金融市场内在的信任基础。

资管价值不在于所投资产品的价值上,而是在于把有价值的市场潜力或者上涨能力的标的挑出来,这是一种挑选的能力。投资者愿意为金融服务付费的,从而增加价值的来源是挑选能力,而不是背后公司的价值上涨。机构的价值来源挑出标的,所以真正的价值增值应该是管理的价值,而不是投资标的的价值增值。

三、新规最大的变化就是进行了非常详细的过渡期和过渡制度设计,让直接短期的冲击尽可能弱化,尽可能考虑到金融市场和资管市场现存的情况。目前市场出现了一些动荡引起了大家关注,特别是今年以来的信用债违约。可以从两个层面来看。

一方面,资管对全量的调整,特别是带有方向性的调整,必然带来结构的调整。而调整的过程当中也会产生市场的一些波动,其实是几个层面的压力。我们可以看到,理财产品很多部分构成了私募里优先级的一个来源,私募又成为一个市场上的债券承接者。一旦分级产品规范以后,这个过程就会影响现有产品,所以短期内就会对市场的结构造成一定的影响。资管本身有一定程度的错配,企业的融资和资产之间也会出现错配,这种错配是两层同时存在的。我们让过渡过程、调整过程尽可能的平滑,还是应该付出一定的成本,为未来更加规范的资本市场做出努力。

另一方面,如果我们具体分析最近的违约债券的背后,可以看到有一部分企业确实主业很好,也很规范,只是由于流动性原因呈现出了一些问题;但是也有很多企业的主业是不清晰的,甚至过度的多元化,虽然他们本身是没有问题的,但是集团、股东有各种各样的融资和不规范行为。所以我觉得这个过程的调整是中国企业在严格市场财务纪律、实现稳健发展、推动刚性兑付的过程当中,一定程度上削弱市场,让优质企业真正凸显出来,实现真正的优胜劣汰。

在监管逐步规范、转向更加合理的约束过程中,我们还是要保持现在的严监管和货币组合,尽可能减少流动性冲击带来的不必要调整。整个调整已经发生了,而且规范的路也比较清晰了,纯粹因为流动性的冲击导致的影响应该尽可能的减少,保证整个金融秩序的重构和市场的规范有序推进。

第三部分,我想和大家讲讲资管市场的发展。

资管新规其实非常的明确的指出了未来方向,就是回到资管本质,就是以信托为基础的资管市场。当然,新规现在并不排斥委托,但更多强调的是一个买者自付、卖者尽责的边界。在这种情况下,未来资管市场应当关注自己的投资能力,规范发展的资管产品和管理公司会凸显出来,回到了关注投资能力的时代。在此过程中,我们看到几个方面。

一、大家关注的就是信贷资产的证券化。在银行转型的压力之下,在资管市场更加规范发展的情况下,怎么样把标准化市场和信贷市场有效的结合起来?这个过程其实挑战还是非常大的,例如怎样来保证激励约束机制是合理的,怎样保证各方的利益能够都能得到满足,这些都不仅仅只是一个承接的过程。

二、我觉得还会涉及到类货币基金市场和FOF市场的发展。这么大的一个市场需要转型,怎么样在短期内提高管理能力和可信度,需要相对规范或者相对简单的一个投资策略。如何开发出适合这个过程的投资策略,我觉得非常重要,包括以量化投资为基础的、以FOF为策略的,还包括类货币市场基金,都可能在短期快速发展。但是货币市场基金有过渡性的特征,对于一个充分发展的资管市场,不应当有大量的资产配置在基金上面。

总之,我觉得资管新规是一个非常重要的规定,不仅为行业指明了方向,也给当前的金融市场带来了一个非常大的调整。当然,过渡期的阵痛和调整是不可避免的,我们需要寻找机会去平衡。相信资管市场在这样一个规范文件的指导下,能够更加健康的发展,能够真正的做到值得托付。

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