2021年9月M1同比增长3.7%，连续10个月呈现下行态势，与此同时，经济数据普遍不及预期，股市出现较为剧烈的震荡行情。面对经济下行的态势，市场在等待政策面的回暖，未来决定市场走势的将是政策面与基本面的博弈结果。M1作为重要的经济先行指标，在一定程度上能够预测股市的走势。自春节后，M1同比增速处于缓慢下行的区间，因此M1何时出现拐点是当前值得关注的重要问题。
本文使用两种方法来预测M1的拐点与上行幅度。第一种方法是基于利率拐点先于货币量拐点的现象，第二种方法是基于M1与房地产销售额高度相关，房贷利率同步于销售额的事实。这两种方法的结果都显示M1可能在2021年12月前后触底反弹，反弹幅度较为温和。因此，我们预期股市可能出现春季躁动现象。基于PMI预测误差数据的模型显示，股市可能于2021年11月出现下跌，之后可能有4-6个月的上涨行情，这与基于M1拐点做出的判断一致。
一、Shibor利率领先M1增速
利率市场一般领先于货币市场，部分中长期银行间利率是货币量增速的先行指标，比较典型的指标是1年期Shibor利率。银行间市场定价相对市场化，可以准确反映银行流动性的宽松程度。当中央银行开始释放流动性时，最先影响到的是商业银行流动性，商业银行流动性传递到实体变成存款并最终转化为M1的过程需要一段时间，因此Shibor利率拐点相对M1同比增速拐点有一定的领先性。
基于历史数据，在2017年之前，Shibor利率与M1同比增速大致同步，2017年之后Shibor利率明显领先M1同比增速，前者的拐点领先后者8至9个月。2018年经济下行阶段，Shibor利率（逆轴）于2018年2月触底回升，M1同比增速的向上拐点出现在2018年11月，相差9个月。疫情后的经济过热阶段，Shibor利率（逆轴）于2020年5月到达波峰，M1同比增速波峰位于2021年1月，二者相差8个月。本次经济再次下行，Shibor利率（逆轴）的拐点出现在2021年3月，因此，我们猜测M1的波谷可能出现在2021年12月前后。
根据Shibor利率本轮的上行幅度，M1在2022年会处于温和上行的速度。2018年Shibor利率从4.7%下行至2020年最低位的1.7%，M1同比增速从0.4%上升至15%。之后Shibor利率从低位上升至3.2%，M1同比增速至今已经下降到3.7%，并且仍然处于下降通道。考虑到近期Shibor利率从3.2下降到2.7%，变化的速度和幅度都远小于之前两轮周期，我们猜测本轮 M1于明年温和反弹，幅度和速度相对有限。
二、房贷利率与M1增速基本同步
房贷利率与房地产销售同步，房地产销售与M1增速高度相关，近期，央行、银保监会等监管部门公开会议中多次提及下调首套房房贷利率，所以M1预期会于年底企稳。
房地产销售额累计同比增速是M1同比增速的同步指标。复盘历史数据，二者的拐点出现时间点高度一致。现象背后的原因是：M1由M0、非金融企业活期存款和机关团体活期存款组成。其中，非金融企业活期存款占比50%左右，这部分资金本身是波动最大的一部分。如果看上市公司的货币资金占比，房地产以及相关行业（上游的采掘、钢铁、有色金属等行业）占非上市公司中非金融企业活期存款的50%左右。当居民购入住房后，房地产的销售金额会转为自身或者是相关企业的活期存款，从而被计入M1中。因此，住房销售旺季往往对应M1的高增速时期，反之亦然，房地产销售面积与M1同比增速高度相关。
基于此，我们寻找预测商品房销售的指标，进而预测M1拐点。我们认为商品房销售与住房贷款利率密切相关。在已有研究中，商品房销售的金额或者面积增速被一定程度上认可为房地产周期甚至是中国经济周期的先行指标，在历史上多次成为最早出现拐点的指标。商品房销售金额或者面积领先购地、新开工、房地产投资等指标，关于这个指标自身的预测，讨论研究较多，但是争议较大。有部分观点认为房地产销售与房地产调控政策高度相关，并且，与针对房地产企业的调控更相关。也有观点认为，房地产周期就是利率周期，房贷利率与房地产销售高度相关。我们认为可以通过观察住房贷款利率进而预测商品房销售，但是我们并不认为二者直接相关，二者之间的传递关系不明，房地产销售可能与其他原因如调控政策等相关，但是当调控政策被加强，房地产相关利率一般也会被上调，一言以蔽之，住房贷款利率与其他影响因素大致同步。
历史数据显示，住房贷款利率与商品房销售面积累计值的同比增速在历次拐点上大致相同，并且，商品房销售面积累计值的同比增速的波峰只出现在住房贷款利率的底部，波谷只出现在住房贷款利率的顶部。
通过近期监管层的表态可以推测住房贷款利率的变化。在10月21日国新办新闻发布会上，银保监会发言人提出保障好刚需群体信贷需求，在贷款利率方面对首套房购房者予以支持。根据新闻，贝壳研究院监测的90城主流首套房贷利率于2021年10月出现首次下降，首套房房贷利率为5.73%，二套房贷利率为5.99%，均较上月下调1个基点。
历史上，房贷利率一旦转向，至少保持2-3个季度的同方向运行。我们认为房贷利率会在年底前延续下行通道，在明年年中之前，这个下行走势不会改变。同时，因为2018年之后房贷利率的波动较小，房住不炒仍然是政策基调，我们预期房贷利率下行幅度比较缓和，商品房销售不会出现如2013年、2015年的快速上行。届时，商品房销售与M1同比增速会同时温和上行。
基于房贷利率的分析，我们预测M1也将于年底触底，之后持续温和上行。
三、PMI预测误差数据与市场涨跌密切相关
M1同比增速是中国经济和股市的先行指标，有一定预测能力。在上文，我们论述了M1同比增速于2021年12月见底的可能性，之后温和上行，但是股市是否可能因此受益，出现一轮上涨，这仍然存疑。在本章，我们用PMI预测误差数据佐证股市出现春季行情的可能。
PMI的预测误差与股市高度相关。当市场真实情况高于分析师预测时，在当月，股市一般会上涨，反之亦然。事实上，如果有投资者可以在月初判断PMI的预测误差是正或是负，在误差为正值时做多沪深300指数，误差为负时做空沪深300指数，该策略自2013年5月至2021年9月间可以获利400%，净值从1上升至5。该策略尽管收益率吸引人，但是在实际中几乎不可能实现，因为月初很难猜到月末公布的PMI高于或是低于预期。如果要寻找先行指标来进行预测，这个方法也是难以成功，一个重要的原因在于股市是最敏感的经济变量，对于各类可能影响经济走势的事件都会快速反应。以上的结果与其说是PMI预测误差预测中了股市，不如说是股市提前反映了经济超预期的变化。
使用BP滤波提取PMI预测误差数据中的周期项，并以此制定策略，能够明显战胜市场。仔细观察PMI预测误差数据，我们发现该时间序列存在明显的周期性，周期持续时长大致在8-12月，为了更前瞻地预判预期差周期走势，我们使用BP滤波从PMI预测误差中提取周期项，在参数设置上，一轮周期长度低于12个月。我们发现得到的周期项可以很好地拟合原始数据，PMI预测误差原始数据与周期项在大部分样本点中同向。基于BP滤波得到的周期项建立交易策略，我们可以在t月初期判定当月的周期项为正为负，所以，t月的看涨与看跌是基于模型判定的周期项为正为负来进行的，更具有前瞻性。举个简单例子：如果我们位于2021年6月1日，我们可以观测到2021年3月周期项为0.5，4月为0.28，5月为0.006，6月的PMI预测误差周期项明显低于0，我们因此可以在6月初做空指数。如果使用该策略，在2013年4月-2021年9月的区间内，沪深300指数上涨100%，该策略收益率达到300%。
周期项在2021年10月的值是-0.15，根据走势有望会在12月转正，之后4-6个月该值可能处于正值区间，基于此数据，我们乐观看待2021年12月-2022年4月行情，股市可能出现春季上攻行情。
四、结论
综上，我们认为Shibor利率于2021年3月达到波谷，该指标领先M1同比增速9个月。近期房贷利率出现下行迹象，房贷利率是房地产销售同步指标，进而影响M1同比增速，房贷利率在年底前下行的确定性较高，M1同比增速也会因此上行。这两种分析范式都提示M1同比增速向上拐点可能出现在2021年12月左右，考虑到Shibor利率上行幅度较小，房贷利率下调空间有限和房住不炒的主基调，M1上行幅度预计较为温和。
M1上行期间，股市一般表现较优，我们运用PMI预测误差数据佐证了这一观点。使用BP滤波得到PMI预测误差的周期项，我们发现该指标当前位于负值，将于12月进入正值区间，并在此区间维持约4-6个月，因此我们乐观看待明年春季行情，市场可能出现春季躁动。
作者：肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
