本文源自:财华网
近一年，民办教育赴港IPO正热，2018年已有13家民办学校选择登陆港股市场，其中已成功上市的港股企业有7家，港股市场成为民办教育企业的“聚宝盆”。其中，不乏国內民办教育龙头企业，例如，在线教育龙头—新东方在线，老牌在线教育平台—沪江网等均在选择赴港上市融资。就10月22日，国內最大的职业教育服务商之一的华图教育，向联交所主板提交上市申请资料，招银国际与麦格理作为联席保荐人。
（图片来源：华图教育招股书）
提起“华图教育”，大部分备考公务员或者备考其他职业证书的考生，或多或少都买过或预览过带有“华图教育”字样的辅导书籍。若你是作为A股投资者，多少听过三次冲击A股IPO失败后，再积极谋求主板上市的“打不死的小强”—华图教育。
2017年对于华图教育注定是不平凡的一年。 2017年2月，华图教育拟借壳扬子新材上市，但因未能就业绩补偿事宜达成一致使交易无法继续进行，宣告失败。当华图教育正落寞的准备第四次冲击IPO之际。在2017年9月《民促法》的第二次修正和落实之后，被进一步引爆，点燃了民办教育企业赴港上市的热情。仅去年就有睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股5家教育集团登陆港股市场。随着2018年2月，华图教育在新三板摘牌，正式踏上转战香港二级市场的征程，也结束了5年来冲击A股市场的艰辛历程。
实际上，想隔断与A股5年来爱恨交割并非易事，而转战香港资本市场的发展战略，或许迫与无奈。毕竟，从国內教育行业前景并不明朗以及目前IPO通过率低，若继续冲击A股，对华图教育IPO的前景并不乐观，与此同时今年港交所上市制度进行25年来最大的改革，而证监会又在大力推进H股全流通一事。因此，转道香港上市可以说是目前华图教育的最优选。
盈利框架清晰，核心业务占比达九成
华图教育主要做职业培训教育的，收入分录主要为面授培训和线上培训。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，华图教育的总营业收入分別为13.17亿元人民币（单位下同）、18.94亿元、22.41亿元及13.82亿；净利润分別为2.11亿元、3.4亿元、3.75亿元及3.09亿。毛利从2015年的7.80亿元增至2017年的12.24亿元，年复合增长率为25.2%。值得注意，华图教育2015年末—2017年末及2018年6月30日，面授培训业务营收分別为12.77亿元、18.43亿元、21.65亿元及13.44亿元；占总营收比重分別为97% 、97.3%、96.6%及97.3%。如此看来，华图教育的面授培训业务就是其主要的“护城河”，也是决定华图教育业绩好坏的“定海神针”。
（图片来源：华图教育招股书）
而为面授培训业务输送“导弹”的主力部队是正式课程（具备笔试及面试备考，课程周全），从招股书中获知，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，正式课程的收入占总营业收入比重分別为95.3%、95.5%、94.7%及95.2%。而讲座课程（笔试考试为主，课程简单）占面授培训营收入比重不大，主要充当“后勤部队”。
（图片来源：华图教育招股书）
若按面授课程业务细分的话，则分为公务员考试培训业务，事业单位招录培训、教师招录培训业务及其他业务。给予华图教育业绩稳增长的“推手”是公务员考试培训业务。据招股书获知，公务员招录培训产生的收入从2015年的8.70亿元增加至2017年的12.33亿元。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，公务员招录培训收入占正式课程业务总营收比重分別为68.1%、58.0%、56.9%及65.9%。而其他三项业务占华图教育总营收比重分別约10%。
（图片来源：华图教育招股书）
通过捋顺华图教育整个盈利框架（粗略的按收入贡献比重分类，面授培训业务—正式课程—公务员考试培训）。我们接下来看看，华图教育对培训课程的定价进行浅析。
“协议班”异军突起，公考收入有保障
我们知道华图教育的主营业务收入是面授培训业务。根据收入确认方式的不同，面授培训业务可分为普通班和协议班，协议班的学费通常高于普通班。
普通班的收入是华图教育业绩的保证，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，面授培训普通班产生的收入分別为9.36亿元、12.89亿元、12.95亿元及6.72亿元，占面授培训总收入的比例分別为73.3%、70%、59.8%及50%；业绩的持续稳增主要反映普通班学生人次的增长。值得注意的是，学费包括若干寄宿课程的食宿费，该费用通常为不可退还。这也确保了华图教育经营活动不确定风险的降低。
（图片来源：华图教育招股书）
协议班的近几年的收入呈现出“黑马本色”，截至2015年末—2017年末及2018年6月30日协议班收入分別为3.41亿元、5.53亿元、8.71亿元及6.71亿元；占面授培训总收入的比例分別为26.7%、30.0%、40.2%及50%。协议班的收入呈现出逐年递增的态势，增加主要原因是由于考试人员之间的激烈竞争使得协议班更受青睐。 (协议班允许向未能通过考试的考生退还部分学费)，也就是说虽然协议班定价高于普通班，但其主要服务特色是学员考试不过可退部分学费作为补偿。
若按业务收入定价上看，可通过计算公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录培训面授培训的总收入及面授培训招生人数，可计算出三门课程产品面授培训的客单价。截至2015年末—2017年末及2018年6月30日，华图教育的公务员招录培训面授培训客单价分別为4068元、3828元、4565元及5565元；事业单位招录培训面授培训的客单价分別为2488元、2349元、2929元及2553元；教师招录培训课程产品面授培训的客单价分別为2003元、1654元、1988元及1900元。客单价的价格高低是受普通班及协议班的定价有关。若从业务收入贡献度看，公务员招录培训面授培训业务还是华图教育收入的一大保障。
（图片来源：华图教育招股书）
从华图教育的盈利框架上，我们也发现不少华图业务的闪光点，但是在亮眼的业绩背后，不乏行业竞争风险及布局新业务不确定风险。具体情况分为以下两项。
第一，我们从上述业务了解到，华图教育主要的收入来源于传统的公考培训业务。据弗若斯特沙利文报告，目前，职业教育行业中公务员考试培训的参与率在各个界別中比重最大，于2017年约为26.5%。这也意味着公考培训相关业务也是受惠于此，带动了华图教育在內公考机构业绩的增长。据报告，公务员招录培训业务的总收益由2013年的52亿元增至2017年的99亿元，年复合增长率为17.4%，预计2017年至2022年，公务员招录培训总收入将以14.5%的年复合增长率增长。
（图片来源：华图教育招股书）
从整个公考培训市场看，由于进入早，扩张快，公考培训的大部分市场主要由华图教育和中公教育占据。其中，按2017年的收入计，华图教育的公务员考试培训服务所占市场份额最大，为12.7%。
然而，近几年，公考培训市场也涌现了一批线上竞争对手，也盯上了公考培训业务这块“大蛋糕”。其中包括采用“大课直播+图书+服务”模式的在线公考培训机构“粉笔公考”，在2017年实现了5亿元的营收和1亿元的净利润。同时“粉笔公考”也开始进军线下，在主要省份开设线下面试班，这也让公考培训市场的竞争更加白热化，因为“粉笔公考”由线上到线下的策略伸向的正是传统线下机构的存量市场。如此一来势必对华图教育公考市场份额进行较大的冲击。
第二、我们将从华图教育的占比较少的线上业务出发。从招股书获知，华图教育在线培训的付费用户人次从2015年的约8.2万人次增至2017年的约75.1万人次，年复合增长率为202.6%。华图教育的线上业务的增长背后离不开中国在线课程辅导及备考市场发展的高歌猛进。据弗若斯特沙利文报告，中国按总营收划分的在线课外辅导及备考市场，由2013年的329亿元增至2017年的964亿元，复合年增长率为30.8%，预计将从2017年964亿元增至2022年的3102亿元，复合年增长率为26.3%。其中，职业培训行业预计将从2017年的310亿增至2022年的726亿，复合年增长率为18.6%。
（图片来源：港交所）
作为传统公考培训机构的华图教育，线上业务收入总营收比重3%都不到，市场份额及线上产品并不占优的前提条件下，想分羹在线教育行业未来的红利，并非易事。
结语
从业绩上看，华图教育并不属于缺钱的企业。而寻求IPO上市，华图教育是想拥抱资本市场，从而打开企业通向国际的大门，提高企业品牌知名的同时扩张企业市场规模。近几年华图教育作为国內最大的职业教育服务商，一直在推进上市的步伐，其上市背后是行业的整合加速及行业竞争白热化。对此，面对行业竞争及未来发展的红利，想在百舸争流的当下有所建树，必须借海扬帆起航（上市融资）。
