本文源自:金融界网
来源：国泰君安证券
1.信贷结构基本稳定，中长贷保持多增。12月人民币贷款新增1.26万亿元，中长期贷款多增趋势不变，短期贷款供给力度弱化。从短期融资看，由于12月信贷额度即将用尽，银行可能出现一定程度惜贷现象，主动投放力度有所降低。体现为企业短贷同比少增3132亿元，而票据融资同比多增3079亿元。中长期融资当中，企业中长贷延续此前趋势，同比多增1522亿元；居民中长贷同样可能受按揭额度限制，同比少增432亿元。
2.非标和债券融资拖累社融。12月社融同比少增4821亿元，存量增速环比下降0.3pc至13.3％，进一步确认社融拐点。从增量看，政府债券和贷款仍为绝对主力，而信托贷款、企业债融及未贴票是拖累社融的主因：①受年末非标资产集中到期影响，信托贷款明显萎缩，同比多减3509亿元；②债券违约事件影响延续，使得企业债同比少增2509亿元；③可能由于经济活跃度下降及债券违约事件双重拖累，未贴票同比少增3166亿。
3. M1和M2增速环比均下行，反映经济活跃度边际下滑。12月M1增速环比下降1.4pc至8.6％，货币活化速度边际下滑，反应12月经济活跃度有所下降，与12月PMI数据及未贴票少增相互印证。12月M2增速环比下降0.6pc至10.1％，略不及预期。归因于：①信托贷款多减及企业债融少增，拖累M2派生；②由于经济活跃度边际下行，货币活化速度下降，同时拖累M1和M2；③额度紧缺情况下，短期融资供给不足。
4.企业中长贷及政府债券贡献全年社融主要增量。从2020全年情况看，新增社融34.68万亿元，同比多增9.19万亿元。其中，政府债券和贷款各自贡献了增量的39％、34％，是支撑全年社融多增的核心因素。主要驱动力来源于抗疫背景下，适度偏宽的货币政策和积极财政政策共同刺激。新增人民币贷款19.63万亿元，其中，企业中长贷贡献增量的104％。2021年在刺激政策逐步回归常态背景下，政府债券的贡献度将边际减弱，社融及信贷的增量更多将来源于经济内生增长的动力。预计社融及信贷增速稳中略降、中长期融资多增的趋势仍将持续。
投资建议：社融增速下行，融资供需关系趋紧，利于贷款利率回升和息差走稳，维持板块增持评级。个股方面，2021年宏观经济主要靠消费和出口拉动，我们相应推荐零售银行龙头招商银行、平安银行及东部沿海的宁波银行。此外，还推荐具有较高期权价值，有望理顺发展战略的兴业银行。
风险提示：经济复苏低于预期；金融监管严于预期。
