本文源自:金融界网
2020年，疫情的爆发和反复是影响全球宏观经济、大类资产运行的核心变量，疫情冲击下的经济衰退和政策应对是大类资产运行的两条主线，最终是“史诗级”的刺激政策战胜了经济衰退的拖累，全球风险类资产和避险类资产齐齐上涨。
2021年，疫情的演变仍是不确定性因素，但在疫苗投放下，疫情对大类资产运行的影响更多体现在时间节奏上。经济重回常态成为确定性的主旋律，伴随而来的是宏观政策面临逐步回归正常化的压力，2021年大类资产投资主逻辑仍将是一场经济和政策之间的“拔河比赛”。与2020年的投资逻辑差异在于，2021年的经济、政策对大类资产价格拉动方向互换，经济由2020年的衰退切换成复苏、政策由2020年的刺激切换成退坡。
由于经济增长对大类资产价格的影响需要时间逐步兑现的，政策对大类资产价格的影响一般是快速见效的，两者的效力不同影响着这场“拔河比赛”在不同时期的力量对比和大类资产价格运行的节奏。根据疫苗接种计划，发达国家接种比例有望在2季度末达到70％左右，相当于达到全民免疫的效果，由此这场“拔河比赛”可以分为上半年和下半年两场。在这过程中，大类资产投资目标就是要找出经济增长和政策退坡之间力量影响失衡的资产，尽可能选择经济增长受益更充分、政策退坡拖累更小的资产。
从全球大类资产来看，两大资产值得重点关注：
一是港股。港股充分享受大陆经济高增长和企业业绩大幅改善，加上人民币升值的助攻，同时享受海外超宽松的流动性环境，低估值的港股或是2021年全球股票市场最后一片“净土”。
二是工业金属。随着全球经济进入共振式复苏，经济增长将带来工业金属需求的继续改善，同时疫苗投放过程发达国家和新兴国家之间的节奏错位，部分工业金属产能扩张仍有一定的瓶颈，持续的供需缺口将对工业金属价格构成支撑。
对不同大类资产而言：
股票
2021年，经济增长和政策退坡之间的“拔河比赛”在全球股票市场上充分演绎。
对于A股而言，经济增长相对强劲，但同时面临政策“转弯”压力。货币政策“转弯”可能造成估值层面一定的收缩，进而对指数构成拖累，指数的上行动力源于业绩增长，但2021年整体A股约15％左右的业绩增长限制了指数上行空间。同时，2021年A股投资需要考虑政策“转弯”的时点选择对指数整体走势节奏和风格的影响。因此，2021年A股投资重心在于节奏的掌握和风格的判断，而不在于趋势的预期。
对于美股而言，经济将迎来确定性复苏，政策面临“退坡”压力但无“转弯”风险，但考虑到畸高的估值水平和在美债利率上行压力下，美股投资风险收益比的显得不够吸引力。
对于港股而言，企业业绩基本上由大陆经济来决定，充分享受中国经济的高弹性；同时，港股的政策环境由美联储主导，不存在政策“转弯”的明显担忧。即，2021年港股集合了大陆经济高增长和海外政策不“转弯”的优势，叠加显著的低估值优势和人民币升值带来的利好，我们认为2021年全球股票市场中，港股是最为值得投资的市场。
债券
2021年，经济复苏、政策退坡、通胀上行等最重要的三个市场环境皆不利于全球债市。相对海外债市而言，中国债市经历的经济和政策的组合环境较海外债市提前了半年至1年，所以中国债市面临的投资环境和机会优于海外市场。
大宗商品
2021年各类大宗商品景气度的判断以供需关系为出发点，重点选择供给受限、需求回暖的品种。
对于黄金而言，供需关系对金价并不显著（黄金库存巨大），2021年经济复苏和政策退坡的组合皆不利于金价走强，支撑金价走强的动力源于通胀的上行，而通胀的上行幅度以及对实际利率影响程度存在较大不确定性，即我们预计2021年通胀上行有望支撑金价上涨，但上涨空间可能受限。
对于能源、资源等大宗商品而言，经济复苏必然带动需求的回暖，反映到商品价格上的最重要的差异来自供给的扩张能力，供给扩张能力体现为固有瓶颈、人为控制和不可抗拒因素等三类。原油供给端的人为控制特征比较显著，在原油价格上行过程中，供给端的变数较大。相对而言，2021年我们更看好主要产能广泛分布于新兴国家的部分工业金属，因新兴国家疫苗接种时间可能滞后于发达国家1年左右，疫情将持续压制新兴国家的产能释放，进而使部分工业金属的供需缺口难以弥合，从而加强部分工业金属价格上行空间和可持续性。
文/宁波银行私人银行部周衍长
