本文源自:金融界网
核心观点
核心结论：A股资金面充裕，坚守阵线以待轮动。美国新一轮1.9万亿美元财政刺激，利于外围流动性保持宽松，弱美元和海外风险缓和背景下利于外资持续流入A股，为市场提供支撑。受益年初信贷发放前置和政府债提前发行等流动性缺口影响，预计近期宏观流动性政策仍将保持相对宽松，短期“紧信用、宽货币”格局确立。当下偏股型公募基金发行放量，存量基金仓位处于2020年低水位，公募加仓仍有空间，后续春节躁动仍可为。目前国内经济仍在复苏中，结构上呈现制造业（出口）加速改善、服务型消费有待修复的特点，“内循环”顺周期仍有空间。近期市场呈现交易年报、交易拜登、回归低估值蓝筹特点，在连续10日万亿成交额过后，短期市场情绪或有所回落。
社融持续回落，信用收缩压力增大。12月社融回落仍主要受资管新规即将到期非标收缩，以及前期信用风险事件影响导致信用收缩。此外，社融保持高位增长仍受益于政府部门加杠杆；企业融资整体需求保持平稳，但结合M1和M2来看，显示12月非标和企业债的收缩，进一步引发了企业流动性紧张。居民部门需求继续释放, 前期疫情对居民需求的压制仍在持续释放中。12月居民贷款新增5635亿元，同比少增824亿元。其中，居民长期贷款少增或与近期银行批贷控额有关。未来社融驱动力将更多有赖企业，但“紧信用”中期趋势难以避免。
MLF缩量续作，节前货币保持宽松。1月15日央行开展5000亿元MLF，缩量续作，其主要原因在于随着2020年银行压降结构性存款任务告一段落，市场中长期流动性紧张状况出现明显缓解。2021年全面降准的可能性较小。考虑到银行间市场将面临季度缴税和春节取现的扰动因素，需要补充或者释放基础货币进行平滑对冲，央行更倾向于采用逆回购+MLF+定向降准（或CRA）等创新型货币工具的政策组合。
出口回落不改稳中向好，工业品出口持续扩张。12月我国出口同比增长18.10%，较11月回落3个百分点。结构上，灯具、玩具、家具等劳动密集型产业12月出口单月环比回落，显示疫情造成的消费品供需缺口有所收敛；资本密集型产业出口维持扩张态势，12月高新技术产品和集成电路产品出口单月同比分别为18.61%、39.39%，保持修复增长。从地区来看，我国对美国、欧盟出口增速出现下滑，或与节日旺季后消费品供需缺口有所收敛有关；而对东盟和日韩的出口表现改善，受益于疫情后复产，中日韩和东盟在机电产业链具有紧密联系。
美国财政刺激超预期，支撑外资持续流入。美国总统拜登公布了价值1.9万亿美元的新冠纾困刺激计划，相较于2020年3月3万亿纾困计划及12月9000亿纾困计划内容方面进行了增强，远超市场预期。美国财政刺激超预期推进，一方面将利于美国自身经济的修复进程，为全球贸易共振创造需求，利于我国出口；另一方面“财政货币化”也势必导致美债收益率走高、美元走弱，从而更利于全球资金流向大宗商品、新兴股票市场等风险类资产。
配置建议：围绕经济复苏（补库存、可选消费）+“双循环”，春季躁动两手抓。1）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；2）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；3）“科技内循环”调整后再出发：光伏、新能源汽车、军工、云计算；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、消费电子、家电家居、旅游酒店、影视影院。
风险提示：货币收紧；中美关系超预期恶化
正文
美国新一轮1.9万亿美元财政刺激，利于外围流动性保持宽松，弱美元和海外风险缓和背景下利于外资持续流入A股，为市场提供支撑。受益年初信贷发放前置和政府债提前发行等流动性缺口影响，预计近期宏观流动性政策仍将保持相对宽松，短期“紧信用、宽货币”格局确立。当下偏股型公募基金发行放量，存量基金仓位处于2020年低水位，公募加仓仍有空间，后续春节躁动仍可为。目前国内经济仍在复苏中，结构上呈现制造业（出口）加速改善、服务型消费有待修复的特点，“内循环”顺周期仍有空间。近期市场呈现交易年报、交易拜登、回归低估值蓝筹特点，在连续10日万亿成交额过后，短期市场情绪或有所回落。
配置建议：围绕经济复苏（补库存、可选消费）+“双循环”，春季躁动两手抓。1）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；2）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；3）“科技内循环”调整后再出发：光伏、新能源汽车、军工、云计算；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、消费电子、家电家居、旅游酒店、影视影院。
1、社融持续回落，信用收缩压力增大
12月社融1.72万亿，存量同比增长13.3%，较11月回落0.3个百分点。社融同比回落仍主要受到资管新规即将到期非标收缩，以及前期信用风险事件影响导致信用收缩，具体表现为12月新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票分别同比多减3509.22亿元和3167.40亿元，叠加新增委托贷款同比少减756.55亿元，非标合计同比下降5920.08亿元；企业债券融资同比少增2183.49亿。社融保持高位增长仍受益于政府部门加杠杆，政府债券融资7156亿元，同比多增3417.83亿元；企业融资整体需求保持平稳，12月企业新增中长期贷款达5500亿元，持续好于去年同期，同比多增1522亿元，但结合M1和M2来看，12月M1和M2分别下滑至8.6%和10.1%，显示12月非标和企业债的收缩，进一步引发了企业流动性紧张。另外，企业股票融资同比持续改善，同比多增692.84亿元，与近期资本市场改革推进和市场热度提升相关。
居民部门需求继续释放, 前期疫情对居民需求的压制仍在持续释放中。结合CPI来看，12月核心CPI同比0.4%，较前期回落0.1个百分点，显示下游需求修复虽有所修复但偏缓。12月居民贷款新增5635亿元，同比少增824亿元。居民短期贷款、中长期贷款分别为1142亿元、4392亿元，均有不同程度少增。其中，长期贷款少增或与近期银行批贷控额有关，近期大中城市商品房成交面积仍然维持温增长，按揭贷款需求并未明显收缩。
整体来看，12月金融数据虽持续回落，但仍保持高位，延续前期政府部门加杠杆的趋势，但非标和债券融资带来信用收缩，加剧了企业流动性的压力，居民需求的修复也相对缓慢。考虑到目前2021年1月公司债发行规模已较12月出现边际好转，企业债券融资压力或能在未来有所好转，未来社融的驱动力将更多有赖企业，但“紧信用”的中期趋势难以避免。虽然自二季度以来，我国经济得以持续回暖，但下游需求偏弱、就业等压力仍需要货币政策的支持，目前不具备收紧的条件，2021年委托贷款到期的冲击也相对有限，预计2021年社融增速有望呈现先下后稳的格局。
2、MLF缩量续作，节前货币保持宽松
为维护银行体系流动性合理充裕，1月15日开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元逆回购操作，利率均维持不变。结合1月15日3000亿MLF到期和1月25日2405亿TMLF到期来看，此次央行开展的5000亿MLF操作有小幅缩量续作，结束了此前5个月连续超额续作，其主要原因在于随着2020年银行压降结构性存款任务告一段落，银行负债端压力回落，市场中长期流动性紧张状况出现明显缓解。截至2021年1月15日，代表性的1年期股份制银行同业存单加权平均发行利率较11月高点大幅回落约60BP，降至2.78%，已低于MLF操作利率2.95%的水平。此外，央行在二季度和三季度货币政策执行报告中均明确表示，要“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”，目前1月15日RD007利率2.01%也低于7天逆回购利率的2.2%。
历史上，2019年1月和2020年的1月央行均根据当时经济形势及金融环境实施了全面降准，但目前来看，2021年全面降准的可能性较小。一是，在央行大规模MLF对冲操作后，当前的中长期流动性已进入相对宽松的状态，目前央行降准的必要性有所下降。二是，从对冲春节季节性资金趋紧的考虑，加大逆回购、MLF等公开市场操作已能够满足这一需求。三是，从市场信号的角度，全面降准会释放过于宽松的货币信号，不符合当前的经济环境和政策目的。考虑到春节是2月12号，一季度税期截止日是1月20号，意味着1月下半年月到2月上半月，银行间市场将面临季度缴税和春节取现的扰动因素，需要补充或者释放基础货币进行平滑对冲，加之2月17日2000亿MLF到期，由此来看，央行更倾向于采用逆回购+MLF+定向降准（或CRA）等创新型货币工具的政策组合。
3、出口回落不改稳中向好，工业品出口持续扩张
12月以美元计价的我国出口同比增长18.10%，较11月回落3个百分点，仍保持相对高增速，受益于全球经济复苏过程中我国生产能力的优先修复，以及外需改善的韧性。从结构上看，12月医疗仪器及机械出口额单月同比由38.21%下滑到24.28%，持续下滑，而纺织纱线、织物及制品出口额累计同比由20.96%下滑到11.67%，疫情物资需求收缩；劳动密集型产业出口环比回落，灯具、玩具、家具12月出口单月同比分别为23.28%、31.52%、27.47%，均较11月环比回落10多个百分点，显示随着消费品库存的回升，疫情造成的消费品供需缺口有所收敛；资本密集型产业出口维持扩张态势，12月高新技术产品和集成电路产品出口单月同比分别为18.61%、39.39%，保持修复增长，推动我国工业中间品的出口维持扩张态势。
从地区来看，12月我国对美国、欧盟出口增速出现下滑，当月同比分别环比回落11.59%、4.29%分别至34.50%、4.33%，或与节日旺季后消费品供需缺口有所收敛有关，考虑到目前欧美PMI指数持续，需求向好，中期对我国消费品的出口带来支撑。而对东盟和日韩的出口当月同比表现改善，受益于这些区域疫情后的生产恢复，中日韩和东盟在机电产业链具有紧密联系。
整体来看，12月出口虽有回来，但仍体现强劲复苏，结构上呈现出新变化，即外需消费品的供需缺口有所收敛，日韩和东盟的积极复工带动了工业中间品的扩张。虽然疫情物资和消费品的出口收缩将给短期的出口带来压力，但全球制造业产业链的恢复将支撑我国出口向好。
4、美国财政刺激超预期，支撑外资持续流入
当地时间1月14日晚（北京时间15日早），美国总统拜登公布了价值1.9万亿美元的新冠纾困刺激计划，用于应对疫情对家庭及商业造成的冲击。该计划被称为“美国拯救计划”（AmericanRescue Plan），该计划相较于2020年3月美国国会通过的3万亿纾困计划及12月的9000亿纾困计划内容方面进行了增强。此前市场预期，仅会在12月的9000亿纾困计划基础上增多7500亿美元，但最终公布达1.9万亿美元，远超市场预期。
美国拯救计划将包括：一是，加强疫情冲击下对居民生活的支持，向大多数美国人每人直接支付1400美元，连同2020年12月的600美元在内，救济总金额将达到2000美元，拨款1700亿美元用于K-12学校（幼儿园至12年级）和高等教育机构；二是，加强对美国弱势、失业人群的支持，将联邦每周失业救济金提高到400美元，并延长到9月底；将联邦最低工资提高到每小时15美元；三是，采取积极的疫情应对，拨款3500亿美元用于州政府和地方政府援助，拨款500亿美元用于新冠病毒检测，拨款200亿美元用于国家疫苗方案。此外，据拜登团队高级官员透露，“美国救援计划”将是拜登上台的头几个月中最重要的两项支出之一。第二个法案将有望于2021年2月推出，主要目标是解决中长期的就业、基建、气候变化和种族平等问题。
美国财政刺激超预期推进，一方面将利于美国自身经济的修复进程，为全球贸易共振创造需求，利于我国出口；另一方面“财政货币化”（即由美联储购买美债）也势必导致美债收益率走高、美元走弱，从而更利于全球资金流向大宗商品、新兴股票市场等风险类资产。受益于弱美元周期，在美国财政刺激的不断发酵之下，将支撑外资持续流入A股。11月以来，截止1月15日，北上资金累计流入A股的规模已达1522.55亿元。
5、A股资金面充裕，坚守阵线以待轮动
美国新一轮1.9万亿美元财政刺激，利于外围流动性保持宽松，弱美元和海外风险缓和背景下利于外资持续流入A股，为市场提供支撑。受益年初信贷发放前置和政府债提前发行等流动性缺口影响，预计近期宏观流动性政策仍将保持相对宽松，短期“紧信用、宽货币”格局确立。当下偏股型公募基金发行放量，存量基金仓位处于2020年低水位，公募加仓仍有空间，后续春节躁动仍可为。目前国内经济仍在复苏中，结构上呈现制造业（出口）加速改善、服务型消费有待修复的特点，“内循环”顺周期仍有空间。近期市场呈现交易年报、交易拜登、回归低估值蓝筹特点，在连续10日万亿成交额过后，短期市场情绪或有所回落。
配置建议：围绕经济复苏（补库存、可选消费）+“双循环”，春季躁动两手抓。1）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；2）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；3）“科技内循环”调整后再出发：光伏、新能源汽车、军工、云计算；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、消费电子、家电家居、旅游酒店、影视影院。
