张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

事项

中国人民银行于2024年5月10日发布2024年一季度货币政策执行报告，我们对此解读如下。

1、货政报告的三个增量：抑制资金空转（权益风格偏向大盘），推动物价回升（企业盈利有望逐步改善），发挥市场在汇率形成中的决定性作用（汇率空间打开，后续政策利率调降概率边际加大）。

2、当下降准降息概率边际提升。近期海外货币政策预期波动转鸽，降息窗口相对适宜，预计降准时点可能选在政府债加速发行期间。

3、目前看经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度，但趋势性机会需要价格的正向弹性，后续跟踪企业居民存款剪刀差；债券市场随着政府债后续的加速发行，短期仍存一定程度的压力。

央行新增的三大关切：空转，物价，汇率。

1、央行针对空转的表述：“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”

①空转形式之一：金融体系的空转，对应商业银行通过向非银投放债权扩表。抑制空转后预计商业银行对非银金融机构的债权占其总资产的比重边际回落

②空转的形式之二：实体层面的空转，企业或居民对资金“低贷高存”空转套利。抑制空转后预计信贷虚增的现象有所缓解，存贷款增速可能下行。

③抑制空转对市场的影响：历史规律来看抑制资金空转，特别是抑制金融体系的空转期间，权益风格更倾向于大盘风格。

2、央行针对物价的表述：“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”

①从政策目标来看：过去一年价格回落期间，央行首次提出要把“推动价格温和回升”做为政策考量。

②价格重要之处在于他直接影响企业盈利。参照历史经验来看，价格抬升期间，万得全A的净利润大致趋势向上抬升。

③年内价格如何观测：我们预计当下已经接近PPI同比和CPI同比的底部，后续价格同比有望温和抬升。不过值得强调的是，PPI同比难有明显的正向抬升，这或许限制了利润整体抬升的幅度。

3、央行针对汇率的表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

①为什么关切汇率表述：过去一年汇率压力客观上限制了我国货币政策空间。

②过去如何表述：2023年年中以来，央行持续强调：“坚决防范汇率超调风险，对顺周期行为予以纠偏”。

③本轮重提“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”意味着什么：之前提及这一表述的时候，央行对抗汇率贬值力度较小，货币政策更加聚焦以内为主。

④后续汇率如何判断：数据层面观测来看，开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。后续汇率弹性有小幅放开的可能，短期汇率变化值得高度跟踪。

未来的货币政策如何判断：

1、降准降息的概率边际抬升。汇率弹性打开，货币政策更加聚焦以内为主。

2、降息的时点来看，近期海外货币政策预期波动转鸽，降息窗口相对适宜，汇率释放压力相对较小；预计降准的时点可能发生在政府债加速发行期间，其目的是帮助政府债顺利发行。

3、二季度信贷或同比少增。特别是针对一些使用资金效率较低，且债务压力较大的部门，我们提示这些部门可能在年内持续面临还债缩表的可能。

当下对于资本市场的判断：

1、对于权益市场而言，等待价格弹性。

①当前来看：经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度。

②如何判断权益趋势性机会：趋势性机会需要价格的正向弹性（即对应PPI同比正向抬升），我们建议观测企业居民存款剪刀差这一指标，一旦指标趋势向上，权益资产或有趋势性机会的可能。

③风格如何评判：抑制资金空转的背景下，大盘风格优于小盘

④短期有什么关注：汇率弹性放开的时候，预计权益资本市场的弹性也会对应加大。

2、对于债券市场而言：重点关注专栏四《如何看待当前长期国债收益率》

①央行对近期债券市场调整的定性：“4月末30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”。

②央行对于未来的看法：“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡”

③我们对于债券市场的看法：结合央行的表述来看，短期债券市场可能仍存在一定的压力。

风险提示：货币政策超预期

一、央行新增的三大关切：空转，物价，汇率

本次货政报告的表述层面，新增重点表述分别涉及资金空间，物价走势和汇率变化，我们分别观察：

（一）资金流向认知：畅通传导，避免空转

央行在货政报告中明确表述：“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。

我们认为，资金空转可能体现在两个层面，第一个层面是商业银行将资金投放给非银金融机构而非实体经济，这也就是我们常说的“脱实向虚”，另一个层面是企业或居民对资金“低贷高存”空转套利。

对于第一个层面来看，参照其他存款性公司资产负债表，商业银行的资产可大致分为对政府债权，对居民债权，对企业债权，对其他存款性公司债权，对其他金融性公司债，国外资产以及存款准备金等七大部分。抑制资金空转的情境下，商业银行对非银金融机构的债权大概率呈现回落态势。

对于第二个层面来看，近期监管机构持续对实体部门的“低贷高存”和银行体系的“手工补息”予以规范。在这一过程中，势必对过去相当一部分虚增的不规范的存款款有“挤水分”效应。抑制资金空转的情境下，存贷款增速同比回落或是较大概率的事件。

历史规律来看抑制资金空转，特别是抑制金融体系的空转期间，权益风格更倾向于大盘风格。

（二）价格关注：推动价格温和回升

央行在货政报告报告中明确表述：“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”这是过去一年价格回落期间，央行首次提出要把“推动价格温和回升”做为政策考量。

价格重要之处在于他直接影响企业盈利。参照历史经验来看，价格抬升期间，万得全A的净利润同比大致趋势向上抬升。当下央行对价格关注的提升或预示着当下价格同比已经基本见底。结合我们团队对物价的预测来看，PPI同比预计今年四个季度分别在-2.7%、-1.2%、0.1%、0.2%，CPI同比预计在四个季度分别为0%、0.4%、0.4%、1.2%。后续物价同比抬升或是大概率事件，不过值得强调的是，PPI同比难有明显的正向抬升，这或许限制了利润整体抬升的幅度。相对供需更均衡的版块可能率先迎来利润修复。

（三）汇率关注：重提“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”

央行在货政报告报告中明确表述：“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”

当下由于海外高名义利率，我国低名义利率，因此汇率持续承受较大的压力，这也客观上限制了国内货币政策的空间。过去一年，央行持续表述“坚决防范汇率超调风险，对顺周期行为予以纠偏”，在此情景下，每一轮汇率压力较大时，银行间利率顺势抬升。但本次货政报告，央行虽然仍在强调防范汇率的超调风险，可是新加了“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。2022年Q4和2023年Q1在谈及“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”期间（针对2023年的上半年），我们观测到的逆周期因子的影子变量确实力度相对偏小。

数据层面观测来看，开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。这可能意味着，站在当前时点，后续汇率弹性有小幅放开的可能，短期汇率变化值得高度跟踪。

二、对于后续货币政策的认知

我们认为当下降准降息概率皆有提升。首先4月政治局会议点名“利率和准备金率”两大工具，并且未提及汇率稳定。这可能意味着政策当局视角里，当下以内为主或更为重要。从降息的时点来看，近期海外货币政策预期波动转鸽，降息窗口相对适宜，汇率释放压力相对较小；降准的时点可能发生在政府债加速发行期间，其目的是帮助政府债顺利发行。

对于信贷而言，央行在专栏一《信贷增长与经济高质量发展的关系》明确表述：“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度。”我们预计二季度信贷或有同比少增的可能。特别是针对一些使用资金效率较低，且债务压力较大的部门，我们提示这些部门可能在年内持续面临还债缩表的可能。

三、对于当下资本市场的判断

对于权益而言，目前看经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度。持续的风险偏好改善以及股债的年度级别大切换，必须需要看到价格的召唤（价格代表对景气与利润的共识）——需要煤炭价格（供需最均衡的商品）与PPI领先指标（M1、PMI、企业居民存款增速差）的双重率先验证。从风格层面来讲，抑制资金空转的背景下，大盘风格或相对跑赢小盘风格。值得注意的是，我们提示在汇率弹性放开的时候，权益资本市场的弹性也会对应加大。

对于债券市场而言，央行在专栏四《如何看待当前长期国债收益率》明确表明自身对利率的看法。一方面央行表明“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，另一方面央行提示“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡”。结合央行的表述来看，短期债券市场可能仍存在一定的压力。

具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《【华创宏观】打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读》。

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