并购退出的最佳时间节点真的已经到了吗？关于并购退出的话题，已经刮起了一股热潮。
不同的投资人有不同的思考。有人认为，现在并购作为私募股权投资主要的退出渠道，并不现实，原因是当前中国的并购概也只占私募股权投资退出的不到10%左右规模。也有人认为，现在并购退出是个比较好的时间点，因为市场的热情消退了，而真正能上市的头部企业有限，市场中大多数企业没有办法IPO，这么多企业在存量的时代不可能静立在那里，需要有外力进行推动，变成产业需要有人推动他们做整合效率的提升。
这些问题的答案没有对错之分，其中的差别在于不同的赛道的发展情况有异同。那么，哪些赛道出现了并购窗口？哪些赛道无法依赖并购退出？此外，是不是所有机构都有能力做并购？收购和合并是不是一回事？在中国，上市公司将成为最主流的收购方吗？这些问题都需要弄清楚之后，才能真正地搞懂并购退出究竟是怎么一回事。
在由投中信息和投中网主办的 “第18届中国投资年会·年度峰会”上，投中资本管理合伙人马峻，朝希资本管理合伙人惠亨玉，黑蚁资本管理合伙人沈晶，一村资本创始合伙人、董事总经理于彤，启承资本创始合伙人张鑫钊，观砚投资联合创始人、董事总经理周熙，保利资本董事总经理朱峰，在《巅峰对话：并购——盘活投资与退出的重磅戏码》的话题中，分享了他们对并购退出的思考。
以下是现场实录，由投中网编辑整理：
马峻（主持人）：大家好！
今年大家都在讨论是不是投资的至暗时刻，现在投资难，首先一点是因为退出难。无论是A股IPO，还是港股、美股上市，都是非常艰难的事情。但是并不表示这个市场就没有机会，我记得12个月以前也在投中年会上，我当时发表过一个观点，我觉得并购的至暗时刻应该快过去了，中国的并购大概会进入小步快跑的阶段。
看一下全年的投中数据，去年中国并购一共发生了6420案例，同比下跌18%，但如果拆开看的话，去年中国的并购是U型/V字形的，去年7月份开始反弹，7月份跌到最低，单月发生了380例并购案，一共是130亿人民币的交易金额，但之后每个月都在提升，到了12月发生了将近782例和329亿的并购规模，到达全年最高。
今年监管方面也出了很多政策，鼓励上市公司进行并购，包括对于小额快速、审批，包括对估值，对对赌都开始放开。
另外我也惊喜地发现，在座很多嘉宾都已经进入了人民币机构、境内机构的控股型交易。今年的主题“不响不辍”，按照昨天刘教授的解释就是闷声发财，悄悄地不停止地做并购交易。
在进入话题之前，先请各位嘉宾简单介绍一下您的机构，以及您本人在并购方面大概在做什么样的布局。
惠亨玉：大家好，我是朝希资本的惠亨玉。朝希资本2015年在上海成立，成立以来专注在两个赛道：新能源、电子&半导体。2015至2020年，我们用产业并购的方式切入这两个产业，分别在风电、锂电、光伏、电子及半导体领域都有几次控股型的并购实践，并且都在2020年实现了退出。
2021年我们正式转向了创业投资。因为在并购投资阶段积累了很多产业资源，我们目前创业投资的布局集中在中早期企业，希望通过产业资源的协同和托举，让被投企业实现比较快的价值成长，从而实现被投企业、GP、LP的多方共赢。
非常感谢投中邀请我来讨论朝希前五年一直在做的事情。
沈晶：大家好！我是黑蚁资本的沈晶。黑蚁资本是一家专注消费产业的投资机构，自成立以来一直专注于成长型项目的少数股权投资，近年也开始了在我们最熟悉的细分领域的并购投资。我本人在加入黑蚁之前来自美元并购基金，过去十多年的时间一直在并购领域深耕。
黑蚁在过去数年，通过布局我们最熟悉的细分赛道，积累了一定的并购项目经验。大环境发展到现在节点，我们认为市场其实来到了适合展开并购类投资的阶段。我们目前在在搭建专门的并购平台的过程中，也期待能通过自身在行业内的积累和资源禀赋，给并购项目和LP带来相应的增值和回报。
于彤：大家好！我是一村资本的于彤，一村资本是一个平台，下面有各个行业的GP，包括医疗大健康、半导体芯片、企业数字化、双碳新能源等等。但我们从成立之初起，在公司平台层面一直以并购作为主要的投资策略。早期主要和上市公司共同合作，收购标的之后装到上市公司里的模式。后来从2018年开始转变了并购模式，开始做控股型并购，现在也正在把控股型并购出售给上市公司。
在我们的理解里始终认为并购市场会是厚积薄发的过程，虽然过程可能会有缓慢的成长，但我们认为未来一定会有非常好的发展机遇。
张鑫钊：大家好！我是启承资本的张鑫钊，启承资本是2016年成立的专注于消费投资的基金，主要投资有两大板块：一是国民品牌；二是万店连锁。在做成长期投资的过程中，很多时候都是扮演最大的外部投资人的角色，虽然是少数股权投资，但很多时候我们是用并购的心态做项目，帮助很多公司完成了Turn round业绩上的反转。
结合我们在食品渠道领域的被投企业连锁累计已有30000家门店，600多亿元前端销售规模的板块积累下，我们开始向上游食品工厂、制造业做更多的控股投资。
周熙：大家好！我是来自观砚投资的周熙，观砚投资是由摩根士丹利亚洲PE基金的几位合作了十年以上的老同事一起在最近刚刚创立的。过去十年，包括在老东家和现在，我们大概操作了9笔境内境外的跨境并购型投资，涉及到7个国家的11个交易所。这次很高兴以观砚投资的名片参加投中的论坛交流。
朱峰：大家好！我是保利资本的朱峰。保利资本是由保利投资控股和保利发展控股共同持股，布局产业投资的专业私募股权基金管理公司。
在当前地产行业进入高质量发展的品质时代背景下，保利资本重点关注的投资方向包括先进地产产业链上下游、以家为核心的消费和新能源、新材料等战略新兴产业。
关于并购市场，我们同样认为当前会是比较好的时机，保利资本也在过去两年参与了一些并购交易，交易合作方既包括来自中东的美元基金，也有地产产业链上下游企业。基于当前低利率的背景，市场对于价格的预期也会有调整，所以我们会继续坚定地在这个方向进行探索，力争能够为收并购方和合作伙伴提供产业端的价值提升和价值创造。
并购退出最好的时机尚未出现
马峻（主持人）：谢谢朱总。
说到退出难，根据投中的数据，即使2023年已经是投资下滑很厉害的年份，去年仍然有8500多个投资案例。如果说即使具有三分之一的公司存活下来，仍然有2800家，就算是前两年IPO高峰，一年也不过400家公司才能上市，所以退出的压力和困难是摆在面前的。对于VC/PE来讲，通过并购退出现在你们觉得最大的难点在哪里？请两位嘉宾给我们分享一下。
于彤：我们认为现在来讲，如果把并购作为私募股权投资主要的退出渠道，其实是不现实的，因为现在中国的并购大概只占私募股权投资退出的不到10%左右规模。我们认为并购未来一定是有一个比较好的前景，但是现在来讲，没到那个时候，因为需要整个生态的构建。
现在对于并购投资机构来讲，比较好的一点是供给方好多了，因为很多创业企业之前一直咬着牙说我要上市，现在他们已经可以接受被并购了，但是需求方不足。其实在中国，第一个是大型的企业不是特别多，美国市值比较大的公司像英伟达有2万多亿的市值，腾讯现在3千多亿，站在生物医药的角度也是这样，像艾伯维收购艾尔健，标的就600多亿，但是我们最大的恒瑞是400多亿美金的市值，这是整个大公司没有撑起来做并购的生态共建。
作为腰部的企业来讲，中国的企业是很苦的，他们的竞争压力非常大，而且中国的非金融企业杠杆远远高于美国。也就是目前处于去杠杆的形势，你去找需求企业，他有一定的现金，又有这样的容余度能做并购，这是很不容易的一件事。
现在来看上市公司可能会是并购的主要渠道，但上市公司业面临着这样的问题：现在如果增发来做并购，政策上的限制是非常大的，没办法纯现金做并购。现在我们看重大资产重组，虽然我觉得证监会一直在放风，从去年开始8月份就在说要提高轻资产高科技企业估值的容忍度，今年4月份又出了一个“科技十六条”又提出来这一点。但事实上来讲，这方面细则还没有出来，一些中介机构在做并购的过程中需要承担很大的责任，所以他们在做并购的估值，包括内核的过程是非常谨慎的。对上市公司来讲，一方面也面临着现金流的压力，另一方面也面临着政策层、监管层的压力，这是需求层的角度。
再包括并购这块的杠杆，银行如果提供并购贷款，就会对并购标的有非常强的要求，比如现金流、未来的分红，另外上限是60%，在某种程度上也限制了杠杆资金使用，更不用说整个并购生态。
我觉得这是一个逐步哺育的过程，不是一下子形成的，这些都是面临并购领域里面临的问题和挑战。
惠亨玉：我来分享一些新能源领域并购投资的实践经验。
我认为要回答“并购能不能成为一种主流的退出方式”这个问题，还是要从产业本身的发展阶段去分析。从新能源领域来看，我们看到过去好多年产业龙头的并购并不是发生在主产业链上，而是基于补链的逻辑，在产业链上做适度的延伸。比如宁德时代收购邦普，实际上是补足了锂电回收环节；隆基绿能收购我们控股的越南光伏是为了补足海外组件产能，收购乐叶光伏是为了延伸到光伏组件。
整体来看，目前新能源产业并购发生的概率会比较小，因为主产业链上的各个龙头企业的格局已经形成，而我们过去VC/PE大量的资金恰恰都沉淀在主产业链上。另外，产业并购投资往往采用重置成本等估值方式，与PE/VC投资时的估值方式完全不同，这也将是一个非常大的挑战。
总结而言，我们并不觉得并购投资会是目前新能源产业中PE/VC主流的退出方式，还是要根据产业本身的发展阶段和产业画像去判断。谢谢！
所有机构都有能力做并购吗？
沈晶：我觉得无论是少数股权投资，还是并购投资，大家作为一个投资机构要去回答的问题是：为什么我们能赢、到底我们在每一个策略下的资源禀赋和自身优势在哪里。过去的少数股权投资和现在节点的少数股权投资需要的优势肯定是不一样的，从少数股权投资到并购投资，无论是对团队的要求，还是对于基金本身的要求，如在相应的战略、管理能力、资源整合和治理机制建立上，其实都需要更上一个台阶。毕竟对并购交易而言，单个项目的投资规模在变大，承担的风险也在变大。
从黑蚁的角度来说，和大家分享一下我们的心得。黑蚁从成立第一天开始就是一个专注消费的基金，一路经历了各种行业周期、政策导向、宏观热点的变迁，但我们的初心和对消费行业的专注从来没有变过。在这样的初心下，我们的少数股权投资一直坚持研究先行，将我们专注的行业、产业、细分赛道摸清摸透。黑蚁投的任何一个项目，平均跟进时间在两年以上，从开始和创始人建立关系到真正做出投资的决策，基本都是2-3年以上，这个过程给了我们足够的时间和机会去真正全方位了解一个行业和企业。在这个过程中，我们把任何一个我们选择下注的行业的前后左右、整个产业链的上下游竞争对手都摸了个遍后，才会决定到底下注在哪家公司上。这样的研究和专注是我们过去少数股权投资成功的基础。
很多朋友问为什么黑蚁多能在许多少数股权投资上要么是唯一的外部股东，或者是最早的外部股东？如何能找到这样的水下项目、隐形冠军出来，其实没有什么其他的秘诀，就是足够勤奋、专注，我们愿意花时间去等待、去陪伴以及验证我们看好的标的。
回归到控股型项目，简单来说有几个关键特质。
第一，是不是有足够强的找项目的能力，能找到符合投资逻辑和投资主体的项目。黑蚁过去的积累能给我们带来的优势是漏斗上游入口足够大，在研究和项目覆盖上下的功夫够深。当从十里挑一到千里挑一的时候，对于标的选择带来的是质的提升。
第二，在这个基础上，什么样的项目适合控股投资？我们会看的一定是黑蚁能蚁带来额外的能力和增值加持的项目，这样才能给我们一个相对确定性比较高的回报。
举个例子，刚才嘉宾分享，与成熟市场相比，中国投资者通过上市公司并购退出的一大难点在于企业治理。因为历史、文化原因，许多传统民企采取的是家庭式管理，家就是企业，企业就是家。由家族式管理的民企转变成的理成一个可被上市公司并购的标的，很多企业需要走漫漫长路，这就给了并购基金投资机会。这个过程考验的是基金是不是有足够的能力和经验，能够帮助企业在发展业务的同时，同步顺畅地完成企业治理机制从建立到完善的演变过程。
另一些情况，企业本身可能陷入增长停滞甚至业绩困境，才会愿意释放控股机会。在企业需要重整旗鼓，甚至业绩扭转的时候，基金的团队是不是有这个准备和能力去落地企业所需要的变更管理，这些都是每一个基金自己需要去考虑的。
总结来说，是不是能做并购交易，取决于我们自身的资源禀赋在哪里，是否能高效地找到合适自己的标的，以及我们的团队是不是能给到被投标的最需要的东西，从而能把公司的价值释放出来。这些都是每个基金需要根据自己的实际情况做评估的。
张鑫钊：我们专注做消费投资，从增长到控股最大的特点是我们用产业的思路做投资。其实现在是个比较好的时间点，因为市场的热情消退了，毕竟真正能上市的头部企业还是有限的，像消费这么大的市场里，90%的企业是很难直接IPO的。这么多企业在存量的时代不可能静立在那里，需要有外力进行推动，需要有人推动他们做整合效率的产业提升，这是今天在做消费从增长+并购的时代背景。
启承有什么信念？用产业的思路做。所以我们一直专注，例如，从投资基金成立的第一天就非常看好社区零售，因为中国有大量不同小店形态的万店连锁，我们在这个领域里持续投资了七年，投资了有6、7家公司。我们投资的锅圈、钱大妈、零食很忙等线下连锁企业加起来已经开了近三万家店，现在有超过600亿的收入，我们认为在三年内能到1000亿，再过几年可能两三千亿的盘子，会是中国在这个产业里最重要的一股新力量。启承是很多公司最大的外部股东，我们和公司共患难，帮他们完成了很多转型，对他们的上游有更强的影响力。我们也从中发现可以做上游的控股投资，在上游中国的食品制造业非常分散，我们在看是不是可用基金的形式，用控股平台的方式，逐渐将一个个资产整合在控股平台里。
怎么从成长型投资机构转变成控股型投资机构？对产业要有愿景，这是很多财务投资人、产业控股型投资人的区别，我们到底赚什么钱？产业控股型投资人赚的是对行业的理解，对愿景的看法，最后将愿景落地实现的钱，所以投资人要有愿景，对业务要有手段，因为最终要靠人，所以对人才要有网络。
最后是退出的问题。需要掌握一些退出渠道，可能跟前端的公司长期合并，也可能从小变大，变成大的控股平台以后成为可被上市的资产，这是我们做控股投资的思路。
从时间点上来看，我们确实到了“增量”到“存量”的时代，现在供给非常丰富，但缺买家。我们可以成为买家，中国刚刚进入到买家入局的时间点。
跨境不出海就出局？
马峻：另外一个话题，刚才卫总也分享了跨境出海，中国产业链外移现在肯定是趋势，有一句话是“跨境不出海就出局”，跟跨境并购相关。我记得2014、2015到2017、2018年，中国有大量上市公司出海做并购，但那时候更多是收购利润及在国内资本市场讲故事。
这一波过去以后，现在更多是产业往外发展。一个产业公司面临的是，要么自己去新建Green Field，但是风险比较大。另一种是收购海外的标的。请周总和朱总两位分享一下，在跨境出海这块的经验和观察。
周熙：投中今年的话题特别好，"不响不辍"。《繁花》之所以好看，是因为导演为剧中每一个人物设想，每一个人物都能站在自己的立场上充分发挥，所以繁花这部戏好看。莎士比亚的剧也是一样，投资圈也得这样才好看：不光以前有VC/PE、成长型投资，今天谈并购，也就是把经济下行后全球化时代也做出一些投资圈的"繁花"来。
回到话题，我觉得跨境出海是大势所趋。在范式转移的大时代，高通胀、高利率、高债务杠杆的海外格局，在未来五年基本上没有变化。通胀上去容易，下去难。以为美联储是5月份要降息，现在9月份都不知道靠不靠谱。高盛的预测不行，我以前的老东家摩根的预测也不对。
未来十年，还是维持在高杠杆、低增长的状态。这就会系统性的出现公司层面的资产剥离降杠杆的行为，也就给了我们从事跨境并购海外资产的大环境。实际上，在这样大的格局下，出海做并购，可能是中国企业家深度融入全球产业链的四十年后，在后全球化年代要进一步审慎研判、逆势而上，寻求产业链关键资产的突破性并购，完成自身产业关键一跃的决定性举措。
最近也看到一些龙头企业，像美的收购库卡多年之后，又做了另外一单空调暖通方面的并购。其实，中国制造业大国强国的地位无可撼动。250多个工业类目里，中国大部分都是全球最大，在从大到强的演进过程中，我们有大量并购需求，也面临比如欧洲滞胀和债务率高所带来的绝佳并购机会。
观砚投资是一家新创立、以buyout为主题的PE机构。我们期待，依托观砚投资境内的人民币基金以及我们在境外设立的美元基金，在大变局而搞复杂度的年代，协助我们的企业家抓住结构性的机会、把行业的并购整合这篇大文章做好。
在中国做并购，与欧美不一样的是，对方有非常成熟的并购市场。对方IPO数量没有中国这么发达，但在欧洲能看到大量中型企业在PE之间换手买卖，他们非常习惯于被并购。但是我们走出去做跨境并购，可能要突破以前以IPO为导向做成长型投资的DNA，进化迭代出并购基因。这里面有文化语言差异、劳动法差异、合规性的要求不一样，还有知识产品的问题。欧盟涉及到27个国家，东盟也有十个成员国。在行业层面，往往要更加深入到细分板块底层逻辑(sub-sector specialization)，识别当地社会和行业生态演进模式(spot patterns)并以此构建投资主题（Investment Themes)，创造性地整合资源，前瞻性地判断进化路径，才能为之后的并购整合及退出打下良好的基础。
所以，我觉得，随着中国的“不出海就出局"这一更深层次的产业全球化，未来的跨境并购也会迎来长足的发展，目前可能只是刚刚开始的阶段。
朱峰：保利资本作为受到央企管理的产业投资平台，我们更多会专注于人民币基金投资，刚才周总也提到了两个方向。
第一，出海并购。我们要做的更多的是并购后出海，需要思考的是差异点是什么。刚才沈总也提到了，为什么我们能赢，为什么我们能坚持做下去。那我们的优势是什么？ 一方面是我们有产业的基础，能连接房地产开发企业的上下游，这是一个高达30万亿的产业链，我们愿意与产业合作方去思考。
第二是，作为受到央企管理的产业投资平台，我们能够与外资有很高的互动。此前与中东美元基金做境内并购，并购之后外资可以发挥优势，在海外拓展业务；我们能在产业链有认知，能发挥自己产业的优势，在海外市场能给到切实可行的帮助。
做并购、交易的时候，要想好怎么拓展海外市场。因为海外市场一定要做，但是在海外做，还是在中国找合作方拓展到海外？我们会选择更利于我们发展和管理，并能够输出我们自身优势的方式。
上市公司，最受欢迎的收购方？
马峻：刚开始的时候，于总提到了在并购和上市公司交易有很多制度上的问题。我们也观察到，一方面政策好像是利好的，鼓励上市公司产业并购。但是另外一方面，我们觉得还是既要又要。
第一个问题，上市公司增发能做多大？现在开了一个口子，5000万可以增加到上一年净资产的10%，有一点点扩张，但是总的来说，再融资没有那么容易。
第二个问题，我也知道有些上市公司老板吐槽，现在交易所又要他们增加分红，因为觉得增加分红了，股民就可能觉得好像利息收益有提高，可能更容易进入股市。但这是既要又要，如果上市公司不能增发，就只有现在账面现金可以进行收购，但是它的账面现金又被要求增加分红的话，有多少资金来进行收购？所以我也想听听大家对于规则上有些什么样的建议？
于彤：我们刚好有一单并购，是自己控股型的并购企业，现在正在卖给上市公司。在这个过程中，我觉得像马总说的，其实有的上市公司现金占比不高。如果你不用增发的形式，必须要用现金的形式，本身占比就很少，但是又得强制性地要求有现金的上市公司进行分红，一下子更限制了整个上市公司可能用来再发展或者进行收购的资金。
刚刚我也提到，对于被投资标的估值的问题。按照之前的估值方式，如果用收益法估值，可能就得要求出售方做业绩对赌。如果要做业绩对赌，像我们这种国资背景的，不允许做业绩对赌，所以这里面又会遇到很多问题。
如果用市场法，要到交易所那边，也是有各种各样的疑问，每一个假设都需要进行非常严肃的论证。虽然从宏观的角度讲，刚刚我讲了前期的科技十六条，要增加轻资产和高科技企业估值的容忍度，而且要求券商支持高科技企业。但是从细则的角度来讲，尤其是国九条说要压实中介方的责任，所以导致中介方在内核方面非常谨慎。
对于重大资产重组，今年比去年有降低。虽然整个风是往好处去引导，但事实上来讲，没有能让中介方有一个明确的引导的细则出来。引导上市公司怎么样去收购产业链，或者不一定是它的产业链，但是对它未来发展非常有利的方向的收购。所以我们也是希望监管机构能尽快地在细则方面做一些比较深入的思考，在这些方面再做一些引导和调整。
我们希望不是一刀切，而是在支持上市公司发展的角度，以及支持并购的角度，去松绑有关政策。
马峻：还有没有嘉宾要呼吁一下？
惠亨玉：我对刚才于总的观点深有共鸣。
从历史上看，中国的并购以上市公司产业并购为主导。当然今天也在倡导S基金、买方基金等参与进来，更多地进行市场化交易。以上市公司为主导的产业并购会因为上市公司处于现有的监管体系下，存在很多掣肘。过去三年，大家能看到整个发股类的并购重组数量在下降。证监会做了很多改革，把现金类的审核放在交易所，发股类还得去证监会。大家更愿意做现金类，较少做发股类，肯定说明这两者之间有一些监管上的差异。对企业来说，整个流程也是不一样的。我们希望在未来，无论是发股还是现金，能做到规则和效率的趋同，实现整个买卖双方尽早地进入交割和投后的协同，将会是一个更大的效率提升。
第二，在对中介责任厘定的方面。现在证监会增加了对于IPO企业的现场检查等要求，那是不是券商这样的中介机构，对于重组类的内核标准也是趋严的？从历史实践来看，买卖双方需要中介做大量的协调、沟通和双方共赢的方案。在这个过程中，如果按照IPO的标准去审视重组类的内核标准，可能还没有到双方签约或者到交易所、证监会审核，在第三方的中介机构这里就被卡住了。这可能也需要中介机构明确对于重组类和上市类的交易，如何去定位自己在保荐和定位上的责任。
第三，去年开始，证监会、交易所开了很多座谈会，放松了对重组的很多限制性条款。但作为重组操作手册的《上市公司重大资产重组管理办法》目前还没有看到配套的修订。现有的估值定价、利润承诺和股份锁定，其实还是老的办法来执行。
如果说中国的VC/PE能以并购投资为主流，我希望它能发生在企业的任何阶段，可能发生在早期，可能发生在成长期，而不是只发生在成熟期。如果是重大的上市公司重组，更多是发生在成熟期企业，成熟期可以用现金流贴现的方式去估值。但我们实际上是科技服务行业，要服务于早期，要服务于硬科技企业，他们的定价方式应该是灵活的，退出方式也应该是灵活的。在证监会的上市公司产业并购的规则里，希望能进一步丰富内涵，有多元化的估值定价和协同体系来配合。谢谢！
周熙：于老师讲到要卖给上市公司的那家企业。2018年，我们帮一家被投企业做完上市之后，也协助他们做了一个在英国的并购，其实是A股的公司买了一家英国的公司。由于管理半径、文化差异、市场发展阶段等方面不同，我们刚开始去管理它的时候，觉得特别有难度。六年过去，最近我们一起开董事会，我们发现英国公司和中国公司之间的磨合与共识远多过差异，交流也特别融洽充分，说到底，人类共性远超过人种差异。这让我想到，当下某些国家希望"小院高墙"、"断链脱钩"的年代，我们更应该逆向思维，更主动做好跨境并购，提升中国企业的全球竞争力。制造业也好，服务业也好，从制造业大国到高端链条强国，这一步必须要走。当然，考虑到国际媒体舆论话语权的问题，我们做跨境并购最好要做到“不响不辍”。
合并，没有那么容易
马峻：我也提一个不知道答案的问题——并购，其实是两件事情，一件是合并，一件是收购。谈到现在，主要是收购。大家说投资难、退出难，有这么多被投企业，要么找不到买家，要么没法上市。为什么在创投行业里，看到的合并数量极其有限？有投资人说很多企业家都变成了老赖，为什么要一直等到那一天，而不是更早地让两家公司强强联合、抱团取暖、合并起来？做VC经验比较多的投资人可以跟我们说一下。
沈晶：我觉得趋势可能刚刚开始。我们还是非常看好潜在的一大批合并的交易。刚刚开场时，各位老师也提到过，并购退出会不会是VC/PE的主流退出方式？现在更主流的共识是，未必会是。究其原因也挺简单，当时投资的时候，大家的退出逻辑是什么？大部分存量投资组合，当时投资的时候，就没有把并购退出作为预期的退出渠道。在资本市场不好及IPO通道受阻的时候，大家无法按既定想好的IPO路径去操作，才改道是，走寻求并购退出出，这个切换肯定不那么容易。
过去十年，市场上这么多存量的被投企业，能独立上市的肯定是少数，能实现强强联手，更加是凤毛麟角。我们投的零食集合店赛道，是现在下沉市场增长最快的赛道之一。在我们自己的投资组合里，确实实现了强强联手，有很多天时、地利、人和的因素在里面：外围有西是市场，更重要的是创始人的理念、心态，以及在战场上是不是有能发自内心敬畏的对手。在兵戎相见之后，双方还能找到契合的理念和足够的格局，能够放下竞争，真正地尊重拥抱对方从而进行强强联合，这对各方来说是可遇不可求的。
我挺认同刚才张总提到的观点，“产业理想”挺重要。对于并购投资人及重组合并的参与者来说，强强联手当然是上上策。
整体退出渠道受阻的情况下，一些深耕产业的基金是不是能推动产业内企业的整合？大家通过抱团取暖，通过扩规模提效益，要么实现独立上市，要么实现整体并购退出。我们现在看到有这样的机会，但同时对于投资者也提出了更高的要求。这样的并购整合本身的难度及对能力的需求，也是跟传统上只做少数股权投资完全不一样，有对企业家和管理团队的要求，也有对股东侧到底怎么去推动变革，以及及赋能合并后企业的要求。
总结来说，机会看得到，但到底怎么落地，需要斟酌。
张鑫钊：合并肯定不容易。正好我们的被投企业里，有两家公司合并得还不错，也即是其中一个是“零食很忙”与“赵一鸣零食”。
最重要的是，两个创始人要情投意合。早期和成长期投资人投的项目，还是偏向于轻资产，人的因素太高了。两个企业要成功合并，重要的是两边的实控人能达成默契，这样合作的概率就比较高。
在退出和IPO比较有挑战的时刻，建议行业内的友商们多交流，找到能在个人关系上产生信任的友商，才能形成比较有效的合并。
马峻：谢谢张总，最后一个问题提给朱总，关于国资收购民营企业。比如，我去年碰到一家国资，对方希望做一些控股交易，同时他们又提出最好不从企业家手上买老股，但是可以从机构手上买股份。我说你怎么办？他说能不能增资做到控股？我给他的回复是，如果要做到增资控股，那这个公司得多缺钱，如果他这么缺钱的话，你敢投吗？你也不敢投。国资和私营老板做老股收购转让，您作为央企怎么看这样的问题？
朱峰：您刚才提到的国资收购民营企业中的机会我们也会关注。现在有些地方国资有很多并购诉求，但不论是增资，还是收企业家的老股，亦或是收此前投资人的股份，都是不同的手段，但他们的共性目的有几点：
第一，很多地方国资之所以有收购的诉求，可能是因为发债了，也可能是为了配合本地招商引资，或者为了培育本地产业，这当中可能会对引入的企业有很强烈的诉求。在多种方式中，会有符合国资要求、合规理念，并且得到上级财政等政府部门支持的方式。
比如，您交流的地方领导对增资有诉求，但我们沟通了很多企业，只要在合规层面做好了全部流程，也可以去收老股。投资机构去沟通收我们的股份，这种情况也有。
第二，语言体系的问题。在国资和民营企业之间，需要既懂国资语言，又能与民营企业家市场化交流且让他们信得过的合作伙伴。这个桥梁，对于促成交易以及最后用什么技术方式达到目的，有很大的帮助。
简单来讲，需要既懂政府语言体系与国资合规要求，又能促进当地发展，同时还能理解民营企业家的诉求，最后还能达成交易。这需要市场化且懂政府语言体系的机构发挥作用。
这是我个人的理解。
马峻：谢谢朱总，谢谢各位嘉宾，谢谢大家！
