摘要：隔夜5年期美债与3年期美债收益率倒挂，为2007年以来首次。分析观点认为，如果关键的2年期-10年期美债收益率也出现倒挂，利差将会释放出经济衰退的重要信号。
在贸易形势和联储加息前景变动的双重影响下，隔夜美债利率普跌，美债收益率的扁平程度再度创下金融危机以来新高。
12月3日周一，10年期美债收益率跌至 2.97%，持续低于3%的关键水平。2年期美债与10年期美债的利差缩窄至不足15个基点，3年期美债收益率一度较5年期美债高出1.4个基点，为11年以来首现收益率倒挂。
长期以来分析人士将这种收益率之差（又名收益率曲线）视为衡量经济形势健康与否的一个关键指标，这或许意味着，美联储政策紧缩周期已经临近尾声。
怎么回事？
美国国债收益率曲线是由短期利率（通常指1年，2年，3年期国债）和长期利率（通常指10年，20年，30年期国债）构成。
短期利率反应的是金融市场的兴衰而长期利率反应的是实际经济状况的兴衰。收益率曲线反映的就是短期利率和长期利率之间的关系。
在收益率曲线正常的情况下，短期利率是低于长期利率的。这很好理解，投资者对自己的资金期限要求，如果资金投入时间短，收益要求就低，如果投入时间长，收益要求就高。
为什么会出现这种情况呢？市场愿意压低长期利率，这间接表明表明了投资者对于未来的经济增长前景表示不明朗，或预期未来通胀会偏低而预计未来利率会下降。
收益率倒挂预示金融泡沫？
收益率曲线发生倒挂后，使得一些公司短融需要付出更多的融资成本，压制了投资需求，进一步促使经济下滑。历史上，收益率曲线通常会在经济衰退前大概12-18个月开始倒挂。从1957年开始算，截至2008年，一共出现了8次经济衰退。只有1958年和1969年2次经济衰退前收益率曲线没有出现倒挂，另外6次经济衰退都出现了收益率曲线的倒挂。
就拿离最近的2008年金融危机为例：早在2004年6月，美联储就担心房地产市场泡沫过大而开始加息。到了2005年12月22日，美国联邦基金利率（Fed Fundsrate） 已经达到了4.25%，同时2年期国债收益率达到了4.40%。然而，7年期的美国国债收益率只有4.39%，并没有2年期国债收益率高。这表明了投资者愿意接受把他们的资金投资于7年的项目的同时接受一个比2年项目还低的收益率。这是2008年金融危机前的第一次利率倒挂。
另外从收益率曲线结合联邦基金利率来看。下图的圈都是联储加息过程。
80年代初沃尔克的加息导致拉美债务危机，87年格林斯潘上任加出的股灾，94年加息导致的美债大屠杀，99年加息后的互联网股灾，04年开始加息后的美国房灾和金融危机，直到现在。可以看到，没有一次不是加息加到崩盘才截止的。
我们应该关注什么？
从理论上看，收益率曲线形态对于经济衰退预警的前瞻机制在于，一方面，加息后长端利率跟随短端利率同步上行，直到市场认为高利率将抑制未来经济增长并产生悲观情绪时，长端利率承压，曲线变平；另一方面，在更为平坦的收益率曲线下，银行借短贷长的盈利将减少，因而有动力紧缩长期信贷，进而引发经济衰退。
由于经济增长和通胀前景是美联储货币政策决策的主要依据，因此，美债收益率曲线走平甚至倒挂暗示着美联储与资本市场存在重大分歧。资本市场的悲观情绪可能影响美国各类资产价格，并迅速传递至美国以外，引发国际资本流动和金融市场波动，而其真正作用到美国实体经济存在数个季度的时滞。鉴此，为及时、准确评估其对我国的外溢效应，笔者认为当前阶段应主要关注以下两点。
一是美联储货币政策动向。实际上，如果美联储认为收益率曲线倒挂的预警作用非常强烈，其完全有能力采取措施进行规避，如暂缓加息、加快缩表等，但面临着货币政策目标的权衡取舍。若政策不做调整，那么美债收益率曲线即使倒挂，其负面影响短期内也仅体现在投资者心理层面，悲观预期随时可能因被经济数据证伪而逆转，因而外溢效应有限。
若美联储选择暂缓加息以减缓国债短端收益率上行，意味着货币政策超预期宽松，资金流出美国，美元走弱，全球风险资产将得到提振。若美联储选择加快缩表以推动国债长端收益率上行，意味着货币政策超预期紧缩，资金回流美国，美元走强，全球风险资产承压，脆弱的新兴市场可能面临货币危机和债务危机，人民币也将有贬值压力。若美联储选择暂缓加息与加快缩表的政策组合，由于两项政策取向相反，外溢效应取决于其相对强弱。
二是美股走势。2000年和2007年美债收益率曲线倒挂后7个月左右，美股均迎来拐点，如果本轮重蹈覆辙，长期积累的调整压力可能演变为股灾，进而引发全球市场动荡，甚至新一轮金融危机。
今年2月美股曾出现一波短期剧烈回调，全球市场均有波及，新兴市场在避险情绪笼罩下受到的冲击尤为显著，A股和H股自此一路下跌进入技术性熊市，至今无回暖迹象。作为经济的晴雨表，股市持续低迷严重打击市场主体信心，国内经济增长和资本流出压力又将显现。
此外，美股股灾虽然利空美元，但对人民币汇率的影响偏中性。逻辑在于，美股股灾必然引发全球风险偏好的大幅下降，投资者在全球范围内重新配置资产，具有避险属性的资产如日元、瑞郎、黄金、原油将受到追捧，而新兴市场大概率将迎来资金流出、资产抛售，我国在新兴市场中基本面状况较好，料难出现资本大量外逃。
结 尾
事实上，几个月以来，对收益率曲线倒挂的担忧本已有所缓和，但利差在周一突然缩窄，有可能动摇美联储内部对于在2019年继续加息的强烈共识。
达拉斯联储主席卡普兰周一指出，两年期和10年期国债利差较窄，反映出市场对全球经济增长疲弱的预期。卡普兰曾任职高盛，并说过一天会看好几次收益率曲线。
摩根士丹利的外汇策略团队评述称，美元被高估10-15%左右，美债收益率将见顶，资金流入美元市场的趋势将会反转，投资者开始重重抛售美元、日元等避险货币，并买进风险较高的资产。
