导 读
今天要分析的这家上市公司非常有意思，主营业务是围绕IP电话的SIP电话机及VCS视频会议系统，其中SIP电话机营收占90%以上。由于国内IP电话的经营管制问题，公司的产品基本销售海外，以中小企业为主要客户。这家上市公司便是亿联网络，1月3日公告财务总监叶文辉突然辞职，在公司IPO上市不到两年的时间便离开了。
为了更能理解本文后续的分析，我们先总结下亿联网络的特殊的经营模式和特点：
（1）采用“外协加工”的生产模式，即公司负责产品设计、软件开发及原材料采购，委托第三方外协厂商进行生产加工，并向外协厂商支付加工费。
（2）采用经销商销售的销售模式，公司向经销商销售的金额占营收的比例高达90%以上。公司主要的授权经销商均在国外，主要在欧洲和北美洲。
（3）最终客户在国外，经销商在国外，而销售人员全部在国内，公司90% 以上的销售是销往国外，由于采用经销商模式但授权经销商在国外，但销售人员均呆在国内，这一特点也蛮有意思的。
（4）在国内难寻可比的上市公司，从客户结构来说，星网锐捷较为接近，从业务业说，苏州科达相对类似点，但与亿联网络的产品都有较大的区别；真正的可比企业在国外，如Polycom（宝利通），Cisco（思科）。
上面的经营模式，我们想不少朋友会觉得挺奇怪，就算不觉得奇怪，也绝对是非常罕见的。然而更让人疑虑的就是我们下面分析的亿联网络六大财务疑点。
1高毛利率、高净利率但却无明显壁垒，国内也竞争对手参与这个行业，经销商也不瓜分利润
亿联网络的毛利率基本维持在60%以上，净利率在2018年前三季度达到了50%，但SIP话机的技术门槛并不高，并没有多高的护城河，如此高的毛利率为什么国内其他企业完全不介入呢。再者国外这些经销商为什么要给亿联网络在一个竞争相对比较充分的细分小市场以如此巨大的利润率，他们为什么不去瓜分这里的利润呢，心甘情愿的贡献给亿联网络。亿联网络离开了这些经销商可能没法活，但经销商离开了亿联网络照样可以滋润。按说谈判的太平应当偏向于经销商才对。
2净利率远高于同行业，且难以理解且极低销售费用率
前面也有分析，国内可比企业基本没有，最有可比性的是国外企业Polycom（宝利通）。Polycom原来在纳斯达克上市，2016年退市了。不过之前的财务数据还可查，Polycom毛利率在58%左右，与亿联网络是相差无几的，但净利率却远低于亿联网络。这就很难解释了，两者做的产品和业务完全相同，毛利率也差不多，净利率却相差如此大。亿联网络全部销售国外，经销商也在国外，按说Polycom更有优势才对呢，凭什么净利率要高Polycom那么多呢。
从数据上来看，亿联网络的净利率远高于Polycom的主要原因较低的销售费用率和研发费用率，而且差的也不是一点点。这就很奇怪了，Polycom为美国企业，亿联网络在30%的收入是在美国取得，而亿联网络和Polycom客户主要在北美洲和欧洲，那Polycom的销售费用率应当更低才对，怎么反过来了呢？也许有人会反驳说，亿联网络采用的经销商模式，销售费用率低，那Polycom也应当采用经销商模式更有优势才对啊。语言、政策环境，不都Polycom更熟悉更有优势吗？千万别以人工工资海外高为理由，这也许是一小方面，但肯定不是全部。
再说研发费用率，研发支出无论绝对值还是占营收比例都是Polycom高的多。按说也应当是Polycom技术更有优势才对，并且市场在他们那里，研发也更有基础。
3人均利润逐年大幅增长，且远高于同行业
亿联网络2017年686名员工创造了5.91亿元的净利润，人均创造利润86.1万元，远高于国内可比上市公司星网税捷的8.2万元和苏州科达的7.4万元。其实更让人匪夷所思的是，亿联网络近几年人均利润的增长幅度。
我们也专门统计了国内通信设备上市公司的一般人均利润情况，人均利润达到20万元的已经算是非常好了，而亿联网络达到异常的86.1万元。
另外公司这么赚钱，按说其员工薪酬也应当与同行相比有更大的优势才对，然而薪酬水平却与同行相差无几。
4结算货币与货币资金结构明显不匹配
亿联网络公司境外销售收入占营收在95%左右，同时出口业务主要采用美元结算。2017年公司有13.88亿元的营业收入，其中海外市场的收入占比为95%，海外销售回款均以美元结算。按说再怎么年末货币资金科目里应当有相当一定比例是美元才结。然而2017年货币资金余额为8860万元，其中美元274.1万美元，折算人民币1791万元，当然其货币资金余额低的原因是很大一部分拿去理财了。2017年末理财余额23.9亿元，其中12.7亿元为公司自有闲置资金购买的，11.2亿为IPO募集资金购买的。这实际意味着这12.7亿元如果不买理财，应当是正常经营产生的。这样相当于13.586亿元的货币资金中仅有1791万元（即74.1万美元）是以美元形式存在的，这以美元作为结算货币貌似有所矛盾，难道一收回美元就立即全部结汇为人民币吗？就算如此，按说流量也不止274.1万美元才对。而且2017年，特别2018年人民币贬值趋势较为明显，这种情况下，企业应当比往年保留更多比例的美元才对。
5预付结算模式与预收账款的规模完全不匹配
亿联网络一般要求经销商不压货囤货，100%预付款结算，资产负债表中预收款项即均为销售客户按照合同提前支付的货款，由于从预收至确认收入总有一定期间的时滞，那按正常情况，公司的预收账款规模应当较大才对，然而却小的可怜，一直保持只有区区几百万。
6资产负债结构世所罕见，难以解释营收利润规模
亿联网络的资产负债结构是我们见过的最奇特的一家：
（1）总资产中75%是理财产品，截至2018年9月末，亿联网络总资产34.85亿元，其中其他流动资产为26.18亿元，占比达75%。而其他流动资产基本都是购买的理财产品。
（2）无有息负债，截至2018年9月末，亿联网络总负债只有1.6亿元，而且无1分有息负债。并且连续多年保持这一状态。
扣除理财产品，8亿多元的资产无1分有息负债在2018年前三季度就创造了13.2亿元的营业收入和6.6亿元的净利润，让人匪夷所思。虽然可以亿联网络独特的生产和销售模式来做解释，但这些汇合起来，这样的解释力是完全不够的。
核心点评
纵观亿联网络经营财务各方面情况，有的朋友肯定会找出各种理由辩解，但常识往往去伪存真的最有效工具。
（1）亿联网络貌似钱赚的有点太容易了，那么点资产、那么点人，却创造如此规模的营收和利润；
（2）下游授权经销商信息黑洞，总感觉分布海外的这些经销商也太听话了，要求他们买断就买断，要求他们100%预付就预付。授权经销商普遍不知名，到底是否存在关联关系也不得而知，也无从得知。
（3）业务在海外，人马全在国内，而且客户群体很分散，亿联网络如何做到的，天天靠电话吗？另外高管也没有一个有海外工作经历。
有朋友会说，说这么多，你们不就想说，亿联网络有财务造假嫌疑吗？那企业是怎么做到的，营收利润虚增不都要通过应收账款、存货或固定资产、在建工程等科目动手脚吗？首先我们也是基于专业分析的合理质疑，有六大财务疑点无法得到真正解释，信息有限没有确凿证据说企业一定财务造假。但从理论上，除了上面说的这些科目，通过货币资金或理财产品造假也是可以做到的，类货币资金科目造假的也不要太多。
