导 读
雏鹰农牧5日公告，5亿元超短融“18雏鹰农牧SCP001”未按照足额偿付，正式违约了。雏鹰农牧的问题早在6月就已经发酵了，债券违约本来也是迟早的事。不过，违约的这笔债券可是2018年2月6日发行的，那在此之前有哪些征兆能发现雏鹰农牧的潜在债务危机呢？
雏鹰农牧放在现在来看，肯定大部分人都会说一家这么烂的企业，违约是必然的，可是马后炮的事咱就不说了，要知道在2018年2月6日的时候，公司最新的财务信息还只是公布的2017年第3季度的财务报告，2017年报都还未公告，此时的风险信息并没有年报公布后那么明显：
1.公司还是持续盈利的，经营活动现金净流量也不差：从2015年第2季度起至2017年第3季度，连续10个季度雏鹰农牧都是净利润为正的，且公司的综合毛利率一直维持在20%以上。整体盈利水平也不差，2015年至2017年前3季度，公司归母净利润分别为2.2亿元、8.3亿元和6.5亿元，同期经营活动现金净流量分别为－2.73亿元、18.0亿元和4.7亿元。
2.资产负债率虽然与行业平均水平相比偏高，但2016年至2017年9月末相对还是比较稳定：截至2017年9月末，资产负债率为62.9%，与之前几年基本保持相对稳定。
3.猪周期处于黎明前的黑暗，主营业务收入与行业相比未有明显变化：雏鹰农牧的主要业务便是生猪产品及制品，猪周期对其影响非常大。本轮猪周期始于2015年4月，此后不断上涨，至2016年6月达到最高点，随后步入持续下跌通道。到2018年2月下跌已经持续了近20个月了，如此长的下跌周期也预示着离新的上涨周期也不远了。如果此时雏鹰农牧未有大的变化，则猪周期差不多已经挺过来了。
所以从整体看，远没有现在想象的这么糟，但是仍然有不少信号显示债务问题：
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2017年报出来之前的危机信号（2018年2月前）
（1）有息负债飙升，短期债务压力非常大：2015年末公司的有息负债仅约37亿元，而到了2017年9月末债飙升至109亿元，增加了72亿元。同时截至2017年9月末，短期金融负债达64亿元，而同时临时性流动资产仅37亿元，短期债务压力非常大。
（2）控股股东及实际控制人侯建芳持有股票近100%质押：在2018年2月8日前的一次质押公告，已显示当时侯建芳先生直接股份12.49亿股，累计质押12.018亿股，质押比例达96.2%。由于股市也比较低迷，同时养猪行业又处于下行周期，股价下跌风险较大，随时有爆仓可能。
（3）大规模而诡异的投资现金支出：有息负债为什么飙升，必然是有资金支出，但经过测算主营业务的流动资金仅需要20来亿，而此时仅短期借款就有47亿元。所以真正资金都用到资本性支出上了，在2016年至2017年9月末，两年不到的时间内，投资活动现金净流量为－112亿元。如此大规模的投资活动现金支出简直是致命的。
（4）奇怪的会计科目变化，信息披露却很有限：上面说了负债飙升，必然资产也要增加，相应资产负债表中可供出售金融资产突然从2016年末的6.5亿元飙升至40.9亿元，其他流动资产从2016年末的15亿元飙升至2017年9月末的43亿元。一般其他流动资产余额大的话一般是理财产品，而雏鹰农牧不是的，可供出售金融资产和其他流动资产2017年半年报解释为都是基金公司对外投资增加的。什么基金公司、基金公司如何运营的，标的情况，对于这些披露甚少。
（5）行业周期高位布局金融板块，拖入资金漩涡：2016年以来，公司陆续投资参与6支产业基金（即是上面会计科目奇怪变化的原因），最主要的深圳泽赋，包括股权类投资和债权类投资，股权类投资即对投资标的的直接股权投资以及对子基金的投资，子基金吸收配资后再对外进行股权投资；债权类投资主要投向为公司养殖模式中的合作社，期限在12～18 个月不等，年化收益率8.5%～15%不等，合作社在公司租赁的土地上进行固定资产投资，以其投资额和未来收益作为担保措施。出此看出，金融投资的杠杆非常大，不仅投资的资金是融来的，而且还再次进行的配资，风险非常之大。
其实从这时开始，研判雏鹰农牧的经营和偿债能力已经不能局限于养猪的业务上了，甚至主要已经变为这些对外投资业务的经营和风险上了。
2
2017年报出来之后的危机信号（2018年2月－6月）
2017年报出来后，风险信息更加明显化了，对比前面的分析：
（1）资产负债率直接从2017年9月末的62.9%飙升至71.8%；
（2）短期债务压力更加明显，短期金融负债达到74亿元，而临时性流动资产下降至27亿元，差额越来越大；
（3）净利润单个季度首次转负，为－6.1亿元，且第4季度销售毛利率仅14.1%，环比下降了7.8个百分点，这是之前10个季度未曾出现的情况。
6
负面舆情连续爆发后的危机信号（2018年6月后）
（1）有自媒体质疑财务造假：有报道指出雏鹰农牧涉嫌严重财务舞弊，主要两点：1）公司的可供出售金融资产及对应的投资收益；2）该公司的非流动资产。其实质疑的关键还是针对上面分析的奇异的会计科目和对外投资。
（2）股价大跌引发股票质押爆仓：近100%的股票质押，其风险抵抗能力非常弱。
（3）财务质疑及平仓风险诱发债务危机全面爆发，债务逾期、诉讼查封冻结、信用评级下调纷至沓来。
核心总结
1.猪周期根本不是雏鹰农牧债务危机的本质原因，如果是这样那为什么温氏股份等公司活的好好的；
2.债务飙升并非行业原因，温氏股份、牧原股份等资产负债率并没有如此高，且提升这么快；
3.雏鹰农牧的恶果从大肆举债对外投资便种下了，至于这个仅是战略错误，还是另有原因，值得推敲。因为通过上市公司举债成立基金对外投资，向外输出了巨额的资金，这些资金都是干净的吗；
4.债务危机的爆发，往往可能是很小的导火索诱发，但因却早已种下，都是迟早的事。
