导 读
前不久上市公司博天环境刚拿到1亿元的纾困资金，国家层面救市的利好消息也不断，近日博天环境也七连阳，股价大涨近40%。然而第2、3、4等三大股东合计打算减持31.35%的股份，按公告日减持市值超20亿元，这是要彻底辜负国家救博天环境的良苦用心啊。
也许事情并没有那么简单，博天环境究竟有什么问题让这些大股东们急不可待的逃走？
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要逃的原因之一：经营模式的不可持续－三大异常
细心的朋友，会发现博天环境三点特别异常之处：
1）毛利率极低：水处理环保行业的毛利率普遍在30%-50%，平均毛利率也至少在36%以上，而博天环境的毛利率一直远低于行业平均水平，2018年前三季度毛利率仅19.3%，行业最低水平，且毛利率呈现逐年下降态势。净利率也是差不多这个样子。
2）资产负债率极高：2018年9月末博天环境的资产负债率为79.3%，这是什么概念呢，A股27家水处理环保行业上市公司的平均负债率51.9%，且博天环境是其中最高的一家。同样的，资产负债率也是处于不断上升的趋势。
3）ROE异常高：博天环境的毛利率和净利率在行业中都极低，但是ROE却异常高。2017年行业ROE（加权）的平均水平在9.7%，而博天环境高达17.1%，比行业龙头碧水源15.0%还高。
事出反常必有妖，综合上面三点异常和杜邦分析法，我们发现企业有较大可能性是低价拿项目，然后靠不断加杠杆来提高ROE，从而想抬高股票市值。这一模式股东们也知道是不可持续的，毛利率再往下降，杠杆再往上加，总有到头的一天，不如趁现在赶快出逃。
博天环境是2017年上市的，上市也不久，在其招股说明书中也有解释其毛利率低于行业的原因，说什么为追求卓越的品质而增加了实施成本，听起来就让人觉得那么不可信。
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要逃的原因之二：上市公司负债是较大隐患
上面也分析了上市公司博天环境的资产负债率高的远远超过所在行业应有的水平，这本身就不正常。再换个角度更能说明真实负债、真实杠杆水平。截至2018年9月末，博天环境的有息金融负债达39亿元，其中有7.82亿元为债券融资。金融负债扣除金融资产后的净负债为38.5亿元，而股东权益为21.36亿元，这样博天环境的净负债率（净负债/股东权益）高达180.3%，也是行业最高水平了，而行业平均净负债率仅有79.1%。
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要逃的原因之三：控股股东质押爆仓风险仍在
急着要走的第二、三、四大股东，控股股东汇金聚合想走也走不了，因为其所持股份几乎全部质押了。控股股东汇金聚合及其一致行动人中金公信共持有约1.65亿股，持股比例41.14%，其中约1.635亿股质押了，质押比率接近100%了。
处于这一状态，第二、三、四股东也胆战心惊啊，稍有风吹草动，就要被控股股东连累，即使上市公司没出啥问题，也经不起控股股东的爆仓风险。
核心点评
政府纾困资金本来是要救上市公司的，是要救企业的，而不是救投机的股东的。我们也看到，政府帮助的1亿元对于上市公司博天环境来说，解决其负债问题起不到根本作用，但是这1亿元的信心杠杆作用却很大，大大活跃了企业的融资环境，也反映在股价上的大幅上涨，控股股东的股票质押爆仓风险也大大降低，然而这些股东们却急不可耐地要出逃，辜负政府的一片苦心。
大股东们的逃脱，可能也是看到上市公司靠低毛利率竞争、高杠杆运作的经营模式的不可持续性，ROE最后会被打回原形，此时估值下调压力就非常大了，心想此时不再，更待何时。
博天环境的大股东们的这一行径说不定也会影响整个救市效果，说好同甘共苦的，你们却想着先走了，岂不寒心，救市的信心怎能放大？
