版权：作者 林弘炜 张乃天 来源 云锋金融微信公众号（majikwealth） 原文名《这大概是阿根廷最冷的一个冬天》
南半球的阿根廷，此刻正经历最冷的一个冬天。
往日熙熙攘攘的街头现在冷冷清清，唯有面包店前排着长队，大家是来领取免费面包的。
队伍中的玛丽琳·里瓦斯是两个孩子的母亲，她神情黯然地说，“物价只是不断地上升，上升，我们努力地想要赶上它，然而我丈夫的工资却没有同样地上涨。“
阿根廷8月CPI较上月环比上涨3.1%，其中食物和非酒精饮料环比上涨4%，年同比上涨31%。
在飞涨的物价下，普通老百姓连面包都买不起。
剧烈的通货膨胀让民众一夜之间陷入贫困。
阿根廷究竟发生了什么？
土豪阿根廷的挥霍之路
20世纪初期，欧洲人在夸人土豪时，都会用上这么个比喻，“你富得像个阿根廷人“。
那时，阿根廷有着天然肥沃的河流牧草资源。依靠着得天独厚的自然条件，阿根廷的种植业和畜牧业在全球名列前茅，是当时最大的农产品出口国之一。
在1880年，当美国人还在为三餐温饱而苦苦挣扎时，每个阿根廷就已经过上每日最少一杯牛奶的生活。
一度位列世界第七强国的阿根廷，在社会福利上也毫不吝啬，国民到各级公立医院看病不用付费，甚至是器官移植这样的大手术，都不用花一分钱。
直到今天，阿根廷在社会福利上依然十分阔绰，甚至连外国人都能享受免费的公共医疗服务。
但这个结果是什么呢？阿根廷政府无法割舍昂贵的社会福利，带来了财政赤字。根据IMF数据，2017年阿根廷结构财政赤字占GDP比重达6%左右。
另一方面，习惯了大手大脚的阿根廷，有着较低的国民储蓄率。经济发展需要钱，可钱都被国民消费掉了怎么办?只好找国际资本借钱。
阿根廷外债情况
数据来源：wind，云锋金融整理
这或许可以解释，为什么阿根廷每次危机前，外债规模都不忍直视。
出口结构单一，偿还债务困难
阿根廷作为一个发展中国家，储蓄率低，消费能力却不低。
今年的世界杯，有不少阿根廷人为到现场看世界杯，宁愿借50%利率的高利贷，从阿根廷飞过半个地球到俄罗斯。
“人生得意须尽欢”的精神，在阿根廷人身上展现得淋漓尽致。
正是如此，阿根廷在全球货币宽松周期时，总愿意借来低成本的美元尽情挥霍。
可是一旦美元开始升值，阿根廷就要用更多的比索换美元。在美元不断升值中，阿根廷偿还债务的能力将持续面临的挑战。
偿还美元债，一方面在于美元是否升值，一方面还在于阿根廷是否能通过出口赚取更多的比索。如果可以增加净出口，即使美元升值，阿根廷也能拿出更多的比索兑换美元来偿还债务。
然而，近年来，阿根廷出口惨得难以直视。
阿根廷商品和服务净出口（百万比索）
数据来源：wind，云锋金融整理
阿根廷出口结构有近半是农产品。而今年更是因为天降大旱，农产品欠收，农产品出口大幅度拖累净出口，导致净出口大幅下滑。
阿根廷出口结构
数据来源：彭博，云锋金融整理
屋漏偏逢连夜雨，阿根廷的债务规模直线上升，甚至超过了手中的外汇储备。
短期债务远超外汇储备
数据来源：wind，云锋金融整理
这个冬天的阿根廷，面临着巨大的偿债压力，寒风阵阵刺骨寒，没人知道他们还能不能等到来年的春暖花开。
货币贬值和通胀上升相互叠加
2008年金融危机之后，主要发达国家实行量化宽松货币政策，大量美元资本流入阿根廷，廉价融资变得更加容易，2017年阿根廷甚至能发出票息率为8%的百年债券来且获得国际投资者超额认购。
在全球风险水平较低时，新兴市场的高回报吸引全球资本涌入。一旦风向转变，新兴市场的风险暴露出来时，资本也将迅速撤离。
“当投资者信心高涨时，新兴市场被视为像是增长速度更快的发达市场，所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时，发达市场中并不存在的风险变得显而易见，比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等，因此会使估值大打折扣。”
——霍华德·马克斯
而此时，阿根廷正迎来债务到期高峰。
阿根廷美元债到期偿还额
数据来源：彭博，云锋金融整理，含公司债和国债
全球金融虽然风云变幻几百年，资本的特性却依然一成不变。
从来只有锦上添花，没有雪中送炭。
当美元流动性开始收紧时，新兴市场的种种弊端暴露了出来。投机的资本逐利而来，又逐利而去。随着国际热钱开始流出阿根廷，阿根廷比索开始贬值。
贬值与通胀是成对出现的痼疾。由于阿根廷的经济结构单一，多为农产品和低端工业品，对进口依赖度高。一旦比索贬值，进口产品的价格就变相提高，带来了输入型通胀。
通胀和贬值预期又加剧资本流出压力，导致比索进一步贬值，从而再度加剧通胀预期，形成恶性循环。
阿根廷通胀率
数据来源：彭博，云锋金融整理
即使这次央行利息上涨到了60%，阿根廷还是没能挡住汇率贬值的步伐。汇率的跌势仍在继续。2018年5月，国际货币组织IMF的救助曾经令阿根廷稍有喘息，而此次阿根廷请求IMF加速救助，则令投资者嗅到了绝望的气息，愈发弃之而去。
USD/ARS 即期汇率
数据来源：彭博，云锋金融整理
美元的升值伴随着阿根廷不断攀升的通胀率，这一切看起来是那么的无可救药。
更让人唏嘘的是，在阿根廷历史上，同样的灾难已重复多次。
历史不断轮回
自阿根廷建国以来，发生过多起债权违约事件。2001年那次尤为让人印象深刻。
2001年7月，阿根廷债务危机爆发。在短短一个星期内，证券市场连续大幅下挫，梅尔瓦指数与公债价格屡创新低，国家风险指数一度上升到1600点以上。
而这次危机的锅，还得“阿根廷自己”背。
20世纪90年代初，阿根廷率先在拉美国家实施新自由主义经济政策，采取了开放市场、吸引外资、拍卖国有企业等一系列措施。
1991年至1994年，阿根廷经济增长率分别达到8.9％、8.7％、6.3％和6％，4年累计增长近30％。这一时期，阿根廷成为拉美经济发展最快的国家之一，成为实行新自由主义经济政策的“榜样”国家。
但转折点很快到来。1995年至1999年，墨西哥、东南亚、俄罗斯和巴西先后爆发的金融危机，阿根廷受到极大的负面影响。
大量的外资开始逃离阿根廷市场。原先在外来充裕资金掩盖下的经济问题逐渐暴露出来，如国内投资不足、企业竞争力差、公共开支庞大等。
阿根廷的经济不断下降。1999年至2001年，阿根廷经济甚至出现了3.5％、0.7％和1.4％的负增长。
在全面和持续衰退的阴影下，中小企业大量倒闭、工农业生产滑坡、市场需求不旺、外贸持续逆差、财政赤字严重、失业率上升，贫困人数剧增。
另一方面，1996年起，两只手接不住这么多烫手山芋的阿根廷，不得不加速国有企业的私有化进程，让私人资本和国际资本来接住山芋。于是，大量的公用设施和企业被转移到私人部门手中。
图片来源：《阿根廷国有企业私有化》
这么做的结果就是，中央财政失去国有企业的利润收入，财政收入每年递减20%。
经济越不好，社会越不安，政府越不能得罪老百姓。为了维持民众就业医疗等高水准的社会福利，政府大量不得不大量向外资借钱。
阿根廷外债占GDP比重
数据来源：彭博，云锋金融整理
2001年，深陷泥潭的阿根廷终于撑不住了。
同年11月，背负了高额外债的阿根廷政府宣布无力偿还外债，决定实施债务重组。违约债务总额近千亿美元。
在那个一个亿还不是小目标的日子里，阿根廷的千亿债务足以把全球市场吓得不轻。
阿根廷对外资的依赖，直到今天都没有改变。
今日的阿根廷，外债规模更加庞大。2017年底，阿根廷外债占GDP比重达37%。而同时，经常项目赤字占GDP再次达到了5%以上。
阿根廷外债（USD，亿）
阿根廷并非没有尝试过改变单一的经济结构。在上世纪70年代，阿根廷也试过工业化，但仍躲不过美帝的收割。
或许更深层的原因，是阿根廷摆脱不了第三世界的经济结构，却享受着欧洲国家的社会福利。
从经济结构到社会制度，似乎底层的东西不改变，历史就会不断轮回。
结语
这可能是阿根廷最寒冷的一个冬天。
即便曾落水多次，健忘的阿根廷这一次还是选择在轻薄的冰面，跳起热情的探戈。
当冰终于支撑不住沉重的阿根廷时，冰下寒冷的湖水将再一次让阿根廷人民感受久违的冰冷。
历史不会重演，但却惊人的相似。
遗憾的是，人们从历史中得到的唯一的教训是，人们无法从历史中得到教训。
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