电影票房大超预期，顺周期龙头起舞——分众传媒2月报_

作者@知常容问道

前言：2021年开年分众股价叠创新高13.19元，从目前的跟踪分众情况来看我们对分众非常有信心，春节档电影票房大超预期，2021年迎来影视大年，分众影视广告市占率有所提升，行业景气周期回升，顺周期龙头值得重点关注。

核心观点：分众在影视业务方面一直是被市场所忽视的，而我们此次对影视板块做了详细的梳理，首先行业在持续2-3年的低谷期后无论是影院还是广告贴片运营商均受到严重打击，从事广告贴片的三巨头分众、上海晶茂、万达等日子的确很难，而行业的加速洗牌导致晶茂退出，而此时分众逆势扩张，整合行业优质资源。

春节档以78亿元票房大超我们年前的预期，从春节档来看虽然有些地方限座但大家观影热情不减，多地方出现一票难求，爆满的现象。无论是票房还是观影人数均表现优秀，而从历史数据回溯来看后春节档期间仍然有可观的票房，这主要还取决于电影口碑，今年的李焕英已经升至国内历史票房第四位，总票房有望达到50亿，而随着疫情的过去，大家观影需求已被点燃，预计2021年票房收入665亿元，同比我们年前预计提升超10%，与2019年票房相比提升3.4%，这对分众影视收入具有正向贡献。

电影广告从效果上看由于观影人群提前到达，大屏幕的震撼力实际上传达到用户的效果实际上是很好的，而且在观影如五一、十一、春节档等具有集中式轰炸的效果，从广告主的角度来看主要影视广告与梯媒广告有很多是重复的，这也说明梯媒与影媒相互补充相互促进。

梯媒兼具互联网特性仍然具有成长性，在7000亿广告市场下，目前市占率仅2%，随着经济增长，市占率提升，分众营业收入具有极大的上升空间，长期看粗略估算分众会达到300亿营收，100亿净利润，对应EPS为0.7元，对应PE25X，市值有望达到2500亿；

由于疫情缘故2020年超过2个季度电影院未播映，所以虽然从第四季度开始CTR影视刊例收入上升约10%，但实际上广告折扣幅度比2019年更大，虽然春节档火爆但刊例折扣仍未收回，这也导致虽然分众影视屏幕规模上升，广告主也比较多，但实际单屏收入会有所下降，预计单屏目前16.9万元/屏，低于2019年的18万元/屏，但实际影视收入预计2021年达到21.6亿元。

成本端：行业中无论是集中度还是话语权和行业恢复情况，成本的确有继续压降的可能，预计分众在影视成本端相较同期能够节约15%以上的租金较为合理。但由于屏幕扩张预计整体成本较2019年减10%左右，2021年影视成本为10亿元，对应当年的21.6亿收入，毛利率达到55%；对应2021年影视广告毛利为11.88亿元。

业绩预测：预计2020/2021年营业收入分别为117.45/150.9亿元，同比增长分别为-3.2%、28.5%；2021年营业收入超过2018年高点。

由于营业收入端梯媒2021年初上调价格，整体上调10%，但我们预计在大客户与老客户上价格上调较少，新客户能够更好地价格上涨。但疫情仍然反复，整体上折扣会有收回，叠加营业成本压降，预计毛利率分别为63.35%、67.86%；

净利润：预计2020年净利润为41亿元，2021年净利润为63.5亿元，同比提升51.5%，2021年净利润上调3.5亿元，对应2020/2021年的EPS分别为0.28/0.43元。以2021年2月24日收盘价股价10.89元，对应PE分别为37X/24X；

估值：5年复合增速为20%，永续为4%，折现率为10%，对应PE为34.32X，2020年已经结束，估值需要换锚，按照2021年的63.5亿净利润来计算，对应股价有14.8元，对应市值2179亿元，当前股价仍有市场预期差，值得关注。

风险提示：宏观经济下行超预期，应收账款坏账超预期。

最新进展：

2021年春节档正式收官，总票房78.41亿元，同比增长32.8%，日均票房11.2亿元，更是创造了连续五天大盘票房过10亿的纪录。在春节和情人节的双重刺激之下，2021年中国电影市场总票房已经跑步破百亿。

尽管电影票价飞涨让人叫苦不迭，但是观众的观影热情并没有就此减弱，据数据统计，在2021年春节档放映场次相比2019年春节档总计减少3.73万场的情况下，场均人次提升1.06人；2021年春节档观影总人次达1.6亿，较2019年增长了2858万，刷新了中国影市单日总人次和单日票房的新纪录。

虽然截止2021年2月23日你好李焕英已经以42.5亿票房超过复仇者联盟4升至中国电影票房榜第4位，而唐人街探案3也凭借41亿票房升至第6位。此前，基于春节档内7部影片都有十足的看点，2021年春节档再次被冠以“最强春节档”的头衔。

从实际观影情况来看，《你好，李焕英》《唐人街探案3》凭借口碑和看点，在春节档乃至后春节档中持续领跑是毋庸置疑的。

值得注意的是，看似“吊车尾”的5部影片口碑正在慢慢逆袭，比如带着悬疑和烧脑色彩的中国原创奇幻故事《刺杀小说家》在春节档合家欢的气氛过后，口碑和票房都开始升温；质量好却排片失利的《人潮汹涌》成为众多影迷心中的意难平，《新神榜：哪吒重生》搭上国漫崛起的东风。2021年对比过去春节档互联网平均评分情况为8.3分，高于2018/2019年的平均得分。

但春节档实际上并没有弱势影片，在新片不多的后春节档期间，这些影片无疑会持续贡献票房。数据统计表明春节档后仍然会贡献较多票房。2019年春节档票房为58.7亿元，而春节档后的第2/3周票房为46.8亿元，后春节档票房占春节档票房比例为80%，2017/2018年亦是如此，相比春节档，后春节档还有一个明显的优势：目标观众更加清晰。

春节档前可以说是摸着石头过河，很多预测、猜测大多会翻车，但是后春节档相当于敞开天窗说亮话，票房、人次、排片、口碑看得清清楚楚，影片的调性将会吸引其相应目标观众，喜欢重工业大片的大多数会选择《哪吒》或《小说家》，黑色幽默爱好者将会选择《人潮汹涌》，受众更加明确。也意味着，各具特色的7部春节档大片，将在后春节档持续发力，爆发出更大的票房潜力。

影视表现：春节档我们看了唐探与你好李焕英两部剧，两部均有分众的贴片广告，从广告的播出时长在6-8分钟左右，广告主有17名，其中酒类广告有轩尼诗、泸州老窖；饮品类：椰树、蒙牛；互联网类：BOSS直聘、作业帮、KEEP直播、淘宝、高途；美妆类：丸美、娇兰；汽车类：五菱、宝马等；

未来影院收入主要还是与电影票房当年多少大致呈现正相关预期。从分众的影视收入增速与CTR披露的影视刊例价收入和票房收入年度同比情况来看趋势保持一致，在影视广告收入经历2017/2018年高峰之后在2019/2020年同比是下滑的，在2020年由于疫情原因影视广告超过2个季度无收入，但好在同期也有成本的减免。根据2020年9月CTR影视收入同比下滑66%，而在第四季度CTR刊例价同比增长10%左右，从春节档来看票房大超我们的预期，从我们年前预计春节档票房为55亿元，结果报收78亿元，超出预期40%；

影视收入端：影视屏幕数创新高，市占率进一步提升。2021年分众晶视影院资源的覆盖超过290个城市，优质影院数量超过1900家，媒体网络连接13000多块大银幕。而2020年影视银幕为1万块，20189年为1.1万块，分众2021年的荧幕数已经超过2018年最高峰的1.27万块。

在2018、2019年分众影视广告收入市占率在60%左右，而疫情下聚众等对手退出，分众影视广告收入会进一步提升，保守估计在65%以上。

2020年，电影市场影院终端进行了不同程度的“洗牌”，不少中小型影院彻底消失，而部分年度票房超过千万的影院，因商场、影投、物业等关联业态因素的影响，营收欠佳，最终遗憾退出电影市场。2021年分众晶视进一步整合优化自身优质影院架构。比如，根据2020年度影院TOP榜单的巨大变化，与影院方和投资方展开积极合作，将表现坚挺的影院和新晋“种子影院”纳入麾下。

分众在影视中龙头地位相当明显其中年度票房TOP50影院中分众占据33家，TOP20中占据14家，市占率达到70%，对于广告主来说打广告主要是受众，而分众聚集的就是行业中的龙头，2020年分众重点加码在广东、江苏、浙江三地超级发达的省市市场。2021年初同比2020年新增影院数量达到300家。

从春节档以及2021年的电影爆款影片来看后疫情时代顺周期行业值得重点关注，电影行业会快速恢复，预计2021年国内电影票房达到665亿元，较春节档预期提升10.8%，同2019年比增长3.4%，而分众影视票房与电影总票房有很强的相关性。

从票房上看分众收入是有相当的保证。点位质量与数量均高于2018年巅峰期。但对于后疫情时期分众的影视广告折扣力度是比2019年还要大的，从2020Q4来看广告折扣大于2019年，虽然今年迎来春节档但依然没有收回折扣，在折扣收回上可能要等到2021年中旬，电影行业的整体情况。

预计2021年分众影视广告收入为21.61亿元。单屏收入为16.9万元，低于2019年的18万元，但整体影视广告收入高于2019年的19.8亿元。

成本端：影视成本主要是影院的租赁费用，以上海电影为例分众与上影重签合作协议，其中2020年第四季度与上影的租金是2400万元，2021-2024年的租金是每年9000万元，相较原合同共节省1.75亿元，每年节省3500万元，相当于减租38%；

后面补充条款提到若 2021 年全国年度电影票房、合作影院年度票房较 2019 年实际数据有明显提升，整体电影广告市场表现优异时，可友好协商由此产生的合作影院广告溢出价值。

而行业中无论是集中度还是话语权和行业恢复情况，成本的确有继续压降的可能，预计分众在影视成本端相较同期能够节约15%以上的租金较为合理。但由于屏幕扩张预计整体成本较2019年减10%左右，2021年影视成本为10亿元，对应当年的21.6亿收入，毛利率达到55%；对应2021年影视广告毛利为11.88亿元。

业绩预测：预计2020/2021年营业收入分别为117.45/150.9亿元，同比增长分别为-3.2%、28.5%；2021年营业收入超过2018年高点。