国信证券经济研究所
银行团队（董德志等）
报告导读：
零售业务给招行带来了超额收益，招商银行的ROE长期高于行业平均水平。本报告主要解决以下两个问题：招行在过去这些年何以在零售业务上取得竞争优势？它的竞争优势在未来还可以持续吗？
招行的“早起步+好产品”为其带来先发优势，但护城河不够宽。“坚持零售定位+优质产品接力”是其长期保持竞争优势的秘诀。面对新挑战，招行再挖护城河，寄希望于金融科技，积极建设手机App。我们认为其在中短期内仍然有能力保持甚至进一步提升当前的竞争优势。站在十年以上的长期视角来看，由于缺乏很宽的护城河，招行未来竞争优势仍需进一步夯实。
以下为
报告正文
零售业务是招行超额收益的来源
零售业务给招行带来了超额收益。招行的ROE长期高于行业平均水平（图1），从杜邦分析来看，招行较高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均资产、低利息支出/平均资产、高手续费净收入/平均资产功不可没，这都是由零售业务带来的；零售业务客户小而多，因此也导致了高业务及管理费/平均资产（图2）。但从最终ROA来看，招行零售业务费用高但创收更高，所以整体还是带来了明显的超额收益。
招行目前在零售业务上所具备的领先优势众所周知，我们不再赘述。本文主要解决这样的问题：招行在过去这些年何以在零售业务上取得竞争优势？它的竞争优势在未来还可以持续吗？这两个问题决定了招行的估值能给多高。
我们在后文中分析认为，招行因较早进军零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；公司在后期坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。但在竞争压力下，其零售业务的护城河并非一劳永逸。面对竞争环境的新变化，招行于2017年提出建设“金融科技银行”，以期借助金融科技的力量改进管理和运营模式，挖宽护城河、保住甚至扩大现有的竞争优势。
早起步+好产品带来先发优势，
但护城河不够宽
招行很早而且很准地把握住了个人金融需求崛起这一大趋势，并推出了优秀的零售产品吸引客户。招行成立于1987年，一开始是区域性商业银行，1998年才将网络覆盖到全国。但是招行的零售业务起步很早，早在1990年代初，因为当时宏观调控引起对公业务波动，招行便将目光转向了个人业务，比如1993年在深圳推出储蓄夜市服务。1995年，招行推出了“一卡通”产品，大获成功，随后确立了强势进军零售业务的经营策略。
招行起步时零售市场竞争程度低。得益于起步早、“一卡通”的成功以及零售客户较高的粘性，招行获得了先发优势，但护城河并不够宽。由于年代久远，我们通过一些时点的历史数据来回顾一下（图3）：
先看1997年的数据。1997年末，招行借记卡累计发卡量155万张，工行是3009万张；招行总资产0.13万亿元，工行4.05万亿元。也就是说，1997年末招行发卡量为工行的5%，资产规模为工行的3%，5%和3%相差不是很大；
再看2004年的数据。2004年末，招行借记卡累计发卡量0.33亿张，工行是1.05亿张；招行总资产0.60万亿元，工行5.67万亿元；招行网点410个，工行21234个。也就是说，2004年末招行发卡量达到工行的31%（远高于1997年，所以我们在前文中说一卡通大获成功），但资产规模仅有工行的11%，网点数量仅有工行的2%；
然后对比一下2010年的数据。到2010年末，招行发卡量为工行的20%，资产规模为工行的18%，网点数量为工行的5%。
最后对比一下2017年的数据。到2017年末，招行发卡量为工行的15%，资产规模为工行的24%，网点数量为工行的11%。
上述数据说明：
早期招行借记卡业务发展迅猛，远快于工行。借记卡相对工行的占比从5%提升到31%，远快于资产规模相对占比的提升幅度（3%提高到11%）；
后期招行在资产规模、网点数量的扩张上远快于工行，但借记卡增长却不及工行，这意味着招行在新客户获取能力上的优势是下降的。也就是说，招行在借记卡业务上并没有很宽的护城河，在激烈的竞争环境下，其优势逐渐减弱。
因此我们可以推断：由于零售客户的粘性较高，招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户，才占据了先发优势；随着越来越多的竞争对手加入，其竞争优势逐渐减弱。这也意味着，单凭起步早和几个成功的零售产品，并不能建立很宽的护城河。我们通过2007-2017年招行在借记卡领域的市占率数据也能验证上述这一推论（图4）。
在信用卡业务上，招行的市占率相对比较稳定，其中一个很重要的原因是信用卡业务是把钱放到别人口袋里，借记卡是让别人把钱放到自己口袋里，这两者的难度显然不可同日而语，这也是为什么银行进行零售转型时往往选择以资产端作为突破口。不过在2017年各银行都加大信用卡业务投入的时候，招行的市占率还是下降了（图5），说明这一块业务的护城河也不够宽。
长期保持竞争优势的秘诀：
坚持零售定位+优质产品接力
招行在零售业务上没有很宽的护城河，凭借早期的积累固然能够过一段舒服日子，但难以长久。既然没有一劳永逸的护城河，那招行是如何保持十多年超额收益的呢？我们认为，战略上保持坚定、避免在左右摇摆中错失机遇，战术上多款优质产品持续接力、满足客户需求，是招行能够长期保持超额收益的两个重要原因。
坚定执行零售银行战略，避免在摇摆中错失良机
招行早在一次转型明确零售银行战略定位之前，便已经强势进军零售业务，一卡通、一网通、金葵花理财、信用卡等现有核心产品都是在2002年及之前推出的。招行后来在战略上进行了三次转型，一直都坚持了零售银行的主导地位。我们认为，面临压力的时候，能够坚定执行零售银行战略，让招行避免了在左右摇摆中错失机遇。不犯战略错误是招行能够长期保持竞争优势的原因之一。
一次转型：明确将零售业务作为发展的重点
2004年招行进行了一次转型。我们透过时任行长马蔚华的一次演讲（题为《应对严峻挑战，加快经营战略转型》）来了解其发展零售银行的思路。
一次转型的背景是当时商业银行面临严峻挑战。这些挑战包括：（1）经营模式传统，发展方式粗放。比如业务结构单一，对公信贷业务比重过高；收入结构单一，非息收入占比仅有10%。这说明中国银行的收入增长主要依靠信贷扩张，经营粗放；（2）金融游戏规则的约束日趋刚性。比如我国金融监管逐渐与国际接轨，资本约束日益突出；利率市场化渐行渐近，银行面临利差收窄的压力；（3）经营环境变数增加。比如国有银行改革提速和外资银行进入中国，导致行业竞争加剧等。
在分析问题的基础上，马蔚华提出了五个转型方向，在结合自身实际的基础上，选择了以发展零售银行业务和中间业务作为自身转型的重点。在选定战略目标之后，还提出了四个经营策略，确保战略执行到位。
二次转型：坚定零售转型方向，以管理变革应对短期业绩压力
2009-2010年招行进行了二次转型。我们同样透过马蔚华的一篇演讲（题为《推进二次转型，再创新的辉煌》），来了解二次转型的思路。
二次转型的背景是招行短期业绩压力陡增，例如：2009年前三季度，招行净利润同比下降31%，而全行业平均降幅仅为0.5%；招行核心资本充足率居14家上市银行第11位；成本收入比太高，2009年前三季度比行业平均水平高了近9个百分点；人均创利能力比行业平均水平低1.1万元等。
为解决业绩压力，招行进行二次转型，提出了八项措施，包括改进绩效考核体系、强化经济资本管理、提升贷款定价能力、降低成本费用开支、完善组织管理体制、切实加强信贷管理、强力推进金融创新、积极营造二次转型的文化与氛围等，全都集中在管理方面。在面对短期业绩压力的时候，招行继续坚定零售银行的战略方向，力图通过管理变革应对短期业绩压力，而不是在战略上进行大转弯。
轻型化转型：零售“一体”仍占主导、“两翼”协同补齐短板
2014年招行开启了轻型化转型，轻型化转型是二次转型的具体化。现任行长田惠宇在一次接受采访时指出：“二次转型的战略构想涵盖了很多方面，是一场没有终点的改革，招行需要契合自身定位，进一步明确主攻方向”，于是招行提出“将打造‘轻型银行’作为二次转型的方向”（因此我们也就不难理解为什么它不叫三次转型了）。
“轻型银行”这个词比较抽象，招行对轻型银行的解释也在不断微调，但有一点没变，就是招行在2014年对战略进行了调整，从零售银行调整为“一体两翼”：将信贷等“重型资源”向风险权重更低的零售贷款倾斜（图7），在对公业务和金融市场业务上重点聚焦轻型业务，打造精品银行、专业银行。新战略以零售业务为主体，三条业务线协同发展，最终实现资本内生性增长（轻资产、轻资本，图8）。虽然战略定位有所调整，但零售银行的主导地位没有发生变化。这更像是一种补短板的行为。2014-2017年，招行零售业务分部的收入和税前利润占比分别提升了6和19个百分点。
优质产品持续接力
战略解决做什么的问题，战术则解决怎么做的问题。在零售业务层面，招行紧跟客户需求，开发优质产品，先后推出许多零售金融产品和服务，其中“一卡通”“一网通”、信用卡、金葵花理财、私人银行等大获成功，并在后来的时间里实现接力跑，是招行能够长期维持竞争优势的原因之二。
“一卡通”与“一网通”。1995年，招行在经过市场调研之后推出“一卡通”。一卡通集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡，为当时的首创。1999年，招行获批开展个人网上银行业务，之后陆续建立起以“一网通”为主的完整服务体系。招行零售一卡通发卡量在2009年之前都保持了快速增长（图9）。
信用卡。2002年，为了开辟新的利润点，招行推出信用卡业务。信用卡流通卡量从2011年开始加速增长（图10），接棒一卡通，成为新的获客渠道（比如通过绑定一卡通自动还款等服务，与一卡通联动推广）。
金葵花理财与私人银行。随着零售客户基数的扩大，招行细分客群，抢占零售中高端市场，于2002年推出了金葵花理财服务。随着居民收入水平提升，高净值客户日渐增多，招行于2007年进一步推出私人银行业务。中高端优质客户为招行带来了大量管理资产，使得招行在整体客户数量增长变慢的情况下，维持了AUM的快速增长（表现为金葵花及以上客户AUM占个人客户总AUM比重、私人银行AUM占个人客户总AUM比重都在不断上升，图11、12）。
面对新挑战，再挖护城河：
寄希望于金融科技
竞争环境生变，需要开挖新的护城河
我们在前文中已经指出，招行零售业务的护城河并不够宽，由于同业不停地模仿、赶超，竞争压力一直较大，所以招行需要不断革新，走在行业前列，才能保持自身竞争优势。近年来，招行在零售业务上面临的竞争环境逐渐发生变化，比如：
同业竞争加剧。2017年各家银行纷纷加码零售业务，以信用卡为例，各大银行纷纷拓展信用卡业务，十家已经披露2017年报的全国性银行中，招行信用卡贷款增速排在第九位；
互联网金融机构快速渗透。比如截至2017年末，蚂蚁金服发行的小贷ABS未到期余额已经超过2900亿元，较年初增长近4倍，说明在某些领域银行的竞争对手已经不止于同业；
分销渠道发生巨大变化，手机渠道重要性快速提升。2017年招行81%的零售客户往来发生在手机上，移动端成为极其重要的服务窗口。移动App的兴起使得客户转移成本大幅降低、用户体验变得更为重要，越来越多的银行提出移动优先战略，在手机屏幕方寸之地展开竞争；
金融科技快速发展增加了银行商业模式的不确定性。移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿科技快速进步，虽然现在还看不清它们对银行有何重大影响，但无疑增加了银行未来的不确定性。招行在2017年报中指出：“唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技。”
面对新的竞争环境，招行提出深化轻型化转型，建设“金融科技银行”。招行现有的核心产品都是2007年之前推出的，因此招行需要寻找新的突破口，来扩大自己的竞争优势，才能实现基业长青、建设百年老店的愿望。招行将希望寄托在了金融科技上面。
管理变革，对标金融科技公司
客户是银行的核心资产，万变不离其宗，因此对于招行的新定位，我们将其理解为通过金融科技手段改革自身的管理和运营方式（轻管理、轻运营），以达到提升用户体验、吸引新客户并增强用户粘性的目的。为实现这一定位，招行采取了新的举措：
一是在管理上进行改变，与金融科技企业对标。比如在IT基础设施、业务敏捷发展上对标金融科技公司，推动IT基础设施的重新定义，向金融科技公司看齐；在创新孵化上对标互联网企业创新机制，在内部建立科技创新孵化平台，在外部引进科技金融资源等；
二是加大科技投入。招行在研发上的支出原本就很大，2017年研发费用超过47亿元。招行提出2018年开始将在常规IT投入的基础上，每年拿出收入的1%用于支持金融科技创新项目，对应的2018年投入预计达到22亿元。招行还表示“如果需要，未来投入力度还可以加大”。
产品创新，积极建设手机App
银行的后台做得再好，我们作为外部投资者也很难切实感受到，但在看得见、摸得着的前端产品和用户数量上却可以看得清清楚楚。招行持续升级招商银行和掌上生活两个App，推动零售服务从卡片向App迁移，取得了良好效果。截止2017年末，公司披露的招商银行和掌上生活两个App的合计月活用户（去重）超过4500万，40%的持卡客户迁移到手机渠道。此外，招商银行还开放了无卡用户注册，2017年末没有招行银行卡的注册用户达到800万。除了前面两个核心App，招行还通过子公司与中国联通在2015年共同组建招联消费金融公司，服务长尾客户，2017年末授信客户达到1662万户，同比增长136%。
招行两个核心App的月活设备数在金融理财类App中排名稳定，说明公司在零售移动渠道保持住了现有的竞争优势。根据艾瑞咨询统计数据，最近12个月平均来看，招商银行和掌上生活月度独立设备数分别位居银行类App第7位和第4位（图13），位居金融理财类App第12位和第8位（图14）。目前来看，招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势；随着投入力度加大，我们期待招行在移动渠道上能有更好的表现。
结论
我们先对前面的分析做个总结，我们认为：
1）招行零售业务在早期的成功，得益于其对中国个人金融需求快速增长这一大趋势的准确把握，凭借较早的起步和初期的明星产品带来了先发优势；
2）招行在零售业务上的护城河并不够宽，因此后期竞争优势的保持，源自战略上坚持零售银行主导地位、不在左右摇摆中错失良机，战术上拥有多款优质产品持续接力、满足客户需求；
3）时至今日，招行面临的竞争环境在发生变化。同业竞争加剧、互联网金融机构快速渗透增加了竞争压力；移动App兴起使得客户转移成本大幅降低、用户体验变得更为重要；金融科技进步则增加了银行商业模式在未来所面临的不确定性。为应对竞争环境变化，招行提出“金融科技银行”的新定位，意在通过金融科技手段改革自身的管理和运营模式，达到提升用户体验、吸引新客户和增强用户粘性的目的。
整体来看，我们认为招行因先发优势和长期专注零售业务所带来的客户基础优势仍在；随着公司加大科技投入，我们认为其在中短期内仍然有能力保持甚至进一步提升当前的竞争优势，获得超越行业平均水平的ROE。站在十年以上的长期视角来看，由于缺乏很宽的护城河，招行未来竞争优势仍需进一步夯实。
风险提示
目前宏观经济呈持续复苏状态，对银行业信贷需求、资产质量均有积极意义。但如若2018年下半年经济形势不达预期，则可能从多方面影响银行业经营和业绩。
作者：王剑，国信证券银行业首席分析师，2016、2017年新财富银行业最佳分析师
