出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
1月26日，集换式卡牌公司卡游有限公司（下文简称：卡游）向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。
成立于2011年，卡游2019年才正式推出首个集换式卡牌游戏系列英雄对决卡，一经上线便迅速风靡中小学生群体。据招股书显示，2022年公司卖出了23.29亿盒集换式卡牌，仅该业务就实现收入39.30亿元。以商品交易总额计，卡游报告期内直接跃升为行业龙头，市场份额高达71%。
也正是这一年前后，红杉中国和腾讯以每股76.5美元的认购成本，分别向卡游注资约1.05亿美元、3000万美元，交易完成后各持股11.67%、3.33%。若基于此简单推算，卡游的投后估值接近9亿美元，折合人民币60.53亿元。而在2023年胡润全球独角兽榜单上，卡游最新估值约为69亿元，距离跻身独角兽之列只有一步之遥。
然而，高歌猛进的背后暗藏隐忧。一方面，卡游的业绩表现高度依赖集换式卡牌业务，2023年销量已经显露颓势。另一方面，知名IP侵权、诱导未成年人消费、“盲盒”成瘾等负面问题频出，商业模式能否持续仍有待观察。
小朋友社交货币成本不到一毛 销量大幅下滑拖累营利双降
所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。
据招股书显示，卡游将卡牌产品设计为不同的稀有类别、角色和背景，并以盲盒形式随机销售。同时，公司设计的英雄对决回合制卡牌游戏，要求每名玩家至少拥有一套40张同一IP主题的卡牌才能进行。这意味着，玩家想要集齐全部角色卡或抽到高稀有度卡，就必须不断购买和交换。
红杉中国和VIPKID联合创立的小恐龙基金亦研究印证，集换式卡牌游戏是一个复购率极高的品类。如果出于收藏目的，卡牌版本众多，随机包装很难收集完全；如果出于游戏“对战”目的，玩法会有无限种的组牌方式，只要有更新版本，就会有战斗力更强的卡牌。而置换行为促进了社群的形成，吸引更多小朋友加入游戏，卡牌也自然成为一种社交货币。
（来源：招股书）从财务数据来看，2021-2022年，卡游的集换式卡牌销量分别为12.90亿盒、23.29亿盒，同比增速达80.54%；实现细分收入21.69亿元、39.30亿元，为当期总营收贡献94.4%、95.1%，2022年经营活动产生的现金净流入高达17.32亿元。
作为当之无愧的“摇钱树”，集换式卡牌的实际销售成本却并不高。
2021-2023年前三季度，卡游的销售成本分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，直接材料成本占比介于60%-70%之间。若结合各期内的产品销量计算，每盒卡牌的销售成本分别为0.74元、0.55元、0.59元，直接材料成本则约为0.54元、0.40元、0.36元。若以每盒6张卡牌粗略测算，每张卡牌的平均制作成本甚至不到一毛钱。
换而言之，卡牌业务的毛利率水平非常诱人。报告期内，卡游集换式卡牌的毛利率分别为59.5%、69.9%、71.2%，呈上升趋势，带动公司整体毛利率从2021年的58.1%增长至2023年前三季度的67.3%。
不过，过度依赖单一业务，卡游也将盈利表现牢牢地吊在了“一棵树”上。
据招股书显示，2023年前三季度，公司的集换式卡牌销量约为10.75亿盒，较2022年同期的20.87亿盒近乎“腰斩”。销量下滑导致卡游总营收和经调整净利润大幅缩水，截至2023年9月30日分别录得19.52亿元、5.78亿元，同比减少46.56%、63.12%。
主力军“奥特曼”卷入侵权风波 自带成瘾性质或被强监管
如果说集换式卡牌是卡游的支柱业务，那么“奥特曼”IP就是集换式卡牌的主力军。
据招股书披露，自2018年取得“奥特曼”IP授权起至2023年9月30日，卡游共推出274个集换式卡牌系列和28个文具系列，约为第二大IP“叶罗丽”同指标的3.01倍、14倍。而2021-2023年前三季度期间，公司累计推出421个集换式卡牌系列和58个文具系列，“奥特曼”IP分别占比65.08%、48.28%。
尽管手握授权“奥特曼”IP，卡游还不能彻底高枕无忧。
2023年2月，珠海奇奥天尊文化发展有限公司（下文简称：奇奥天尊）在社交平台发布声明表示，浙江卡游动漫有限公司、浙江卡游文化传播有限公司（下文简称：浙江卡游）生产销售的“奥特曼”系列卡牌中，使用了“奥特曼之父”、“奥特曼杰克”、“奥特曼艾斯”、“奥特曼泰罗”人物形象。广东省珠海市中级人民法院终审判决浙江卡游败诉，确认其侵犯奇奥天尊著作权、复制权和发行权。公司被要求于判决生效之日立即暂停生产有关侵犯著作权的卡牌产品，并销毁在制品、库存和模具。
但就卡游在综合电商平台的官方旗舰店而言，“奥特曼”卡牌和卡册目前仍在出售，销量高达10万+，评论动辄破百万，似乎并未受到影响。
（来源：官方旗舰店）基于多个判决书管中窥豹，浙江卡游的“奥特曼”IP授权方为上海新创华文化发展有限公司（下文简称：新创华），于2004-2008年期间陆续从动漫制作方圆谷制作株式会社（下文简称：圆谷公司）获得“奥特曼”系列作品在中国大陆地区版权代理。
而圆谷公司于1976年与泰国人辛波特·桑登猜签订合约，无期限转让“奥特曼”系列9部作品在日本外的全球著作权。2008年，辛波特向日本梅彦株式会社（下文简称：UM公司）转让1976年合同涉及的各项权利。2011年，UM公司授权给TIGA娱乐（香港）有限公司，随后2016年TIGA娱乐向奇奥天尊授权“奥特曼”商标和版权的独家使用权和许可权。
公开信息显示，辛波特还通过旗下的采耀公司向广州市锐视文化传播有限公司（下文简称：锐视文化）授权过“奥特曼”IP。也就是说，新创华、奇奥天尊和锐视文化都具有合法完整的著作权来源授权链条，独家版权“罗生门”令三家公司频繁被侵权纠纷缠身，也为卡游的长期发展埋下“定时炸弹”。
此外，卡游的盲盒销售机制也备受诟病。由于每一盒卡牌的角色、等级、稀有度都未知，心智还不成熟的未成年人很容易沉迷上瘾。黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]平台上，不少消费者反映小朋友未经允许，偷拿家长手机抽卡消费。“三个孩子花近800元买奥特曼卡”、“小学生偷钱买奥特曼卡被送警局”等负面新闻更是不胜枚举。
2023年6月，国家市场监督管理总局发布的《盲盒经营活动规范指引（试行）》规定，盲盒经营者不得向8周岁以下未成年人销售盲盒。向8周岁及以上未成年人销售盲盒商品，应当依法确认已取得相关监护人的同意。鼓励地方有关部门出台保护性措施，对小学校园周围的盲盒销售模式包括距离、内容等进行具体规范。
卡游也在招股书中坦言，随着监管机构对盲盒经营活动审查力度加强，公司的合规成本和监管审批方面都将面临挑战，销售及营销活动范围和内容也将受到限制，强监管恐将对卡游未来的业务、财务和经营业绩造成重大不利影响。
