收入只降了18%，净利润却跌去了八成多。8月31日，联邦制药（03933.HK）披露2026年中期业绩，上半年实现收入61.66亿元，同比下降17.99%；公司拥有人应占溢利3.48亿元，同比下降81.65%。利润降幅是收入降幅的4.5倍，这组悬殊的数字背后，是毛利率的断崖式下滑。
投资参考网记者根据公告数据测算，上半年公司毛利21.19亿元，同比减少46.0%。以此倒推，去年同期毛利约为39.24亿元，对应去年同期收入约75.19亿元，去年毛利率约为52.2%。而今年上半年毛利率仅为34.37%，一年之间下降了约17.8个百分点。毛利绝对额减少18.05亿元，这就是净利润从去年同期约18.96亿元缩水至3.48亿元、减少超过15亿元的核心来源。
毛利率为何骤降近18个百分点？公告中没有给出直接的原因拆解，但集采的持续推进是绕不开的背景。上半年，在国家组织集采药品协定期满品种接续采购中，联邦制药共有哌拉西林钠他唑巴坦钠注射剂、头孢呋辛注射剂、美罗培南注射剂及多个滴眼剂等13个品种成功中选。本次接续采购涉及第1至8批国家集采的超过300种常用药品，覆盖抗感染、抗肿瘤、神经系统等多个治疗领域。集采中选意味着以价换量，但价格的大幅下行对毛利率的压制是直接的——对于以抗感染制剂和原料药为基本盘的联邦制药而言，这种压力尤为明显。
收入端的结构也在发生变化。上半年制剂产品对外销售收入28.67亿元，其中内分泌/代谢类产品贡献9.39亿元。海外收入13.36亿元，占总营业额的21.7%，公司称全球化战略持续深化，与诺和诺德的新药授权合作已迈入里程碑付款阶段。但海外收入占比仍不足四分之一，国内集采市场的波动对整体盈利的影响占据主导。
更值得关注的是研发投入的反向变化。上半年公司共投入4.69亿元用于新药研发，同比下降14.8%，其中费用化研发投入4.389亿元，资本化研发投入3020万元。在创新药转型的关键期，研发投入不增反降，投资参考网记者粗略计算，研发开支较去年同期减少了约8100万元。公司目前开发中的新药达40项，其中23项为1类新药，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域，动保开发中的新产品共67项。如此庞大的管线矩阵需要持续的资金投入，研发费用的收缩是否会影响部分项目的推进节奏，值得跟踪。
不过，管线层面确实有进展。上半年，公司多个1类创新药获准国内外临床试验，重点项目UBT251注射液的中国II期临床研究结果亮相国际顶尖学术会议。代谢系列再添重要品种，超长效基础胰岛素类似物联邦优得灵®（德谷胰岛素注射液）获批上市，进一步丰富了内分泌/代谢领域的产品矩阵。德谷胰岛素是目前临床应用广泛的长效胰岛素品种，市场空间可观，但从获批到实现规模化销售仍需要时间，短期内难以对冲集采带来的毛利压力。
与诺和诺德的合作是另一张牌。公司称该新药授权合作已迈入里程碑付款阶段，但公告未披露具体的里程碑金额和付款节奏。对于上半年净利润仅3.48亿元的联邦制药而言，如果里程碑付款能够在下半年或明年逐步到账，将对利润表形成实质性补充。但里程碑付款属于非经常性收益，无法替代主业盈利能力的修复。
从资产负债表看，公司的财务底子仍然稳健。截至6月末，总资产321.13亿元，总负债148.17亿元，资产负债率46.14%，股东资金172.16亿元，每股净资产8.7259元。没有出现流动性紧张或债务压力的信号。但总资产回报率仅为1.08%，321亿的资产只创造了3.48亿的净利润，资产盈利效率处于低位。
集采常态化正在重塑整个仿制药行业的盈利逻辑。对于联邦制药这样以抗感染原料药和制剂起家的企业而言，过去依靠仿制药高毛利的时代已经结束，向创新药和海外市场转型是必由之路。但转型是有代价的——创新药研发周期长、投入大、失败率高，海外市场拓展需要时间，而集采的压力是即时的。上半年的业绩，正是这种”青黄不接”阶段的集中体现。
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