李湛：一季度A股市场概览及展望

李湛为中国首席经济学家论坛理事，中山证券有限责任公司首席经济学家

一、A股市场现状概览

回顾2021年一季度A股市场主要指数表现：上证综指跌0.9%，深证成指跌4.78%，创业板指跌7%，上证50跌2.78%，沪深300跌3.13%，中证500跌1.78%。整体上，各个主要板块都表现出不同程度的下跌，创业板跌幅居前，以大盘股为主的上证综指、沪深300等则表现相对稳定，向下调整幅度较小。

申万行业表现上，一季度28个申万一级行业涨跌对半，14个行业上涨，14个行业下跌。涨跌幅均值为-1.04%，中位数-0.14%，整体小幅下跌为主。最大涨幅为钢铁行业，高达15.66%，最大跌幅为国防军工，达-19.26%。除最大涨跌幅外，其中公用事业、银行和休闲服务涨幅居前，在10%以上；另一方面，非银金融和通信下跌幅度同样也在10%以上。

各主要指数的价量走势方面，一季度市场整体表现为先扬后抑。1月初至2月上旬以震荡上涨为主，成交量表现为相对高位震荡。期间多个指数创近年新高，沪深300甚至最高达5930点，已高于2015年大牛市的高点5897点；开年后，2月下旬至3月上旬普遍有一轮急跌，成交量短时间内放大，后持续小幅缩量至今，市场交投情绪有所减弱；3月上旬至今开始止跌并转为横向震荡，截止3月底已逐渐有缩量回升趋势。

北向资金方面，一季度累计净流入998.92亿元。分别来看，一月净流入399.57亿元，二月净流入412.24亿元，三月净流入187.11亿元，可以发现即使是在A股整体震荡向下调整的二、三月份北向资金依旧表现为净流入，布局A股力度显著加大，表现出外资普遍看好A股市场，也为A股市场带来大量增量资金。

融资融券角度来看，两融数据显示，一季度两融余额较2020年末的16190.08亿元增加357.71亿元，达16547.79亿元，表现出小幅稳定增长。分月份观察，一月至今两融余额处于相对高位，小幅缩减。期间沪深两市融资净买入额由正转负，但一季度整体融资净买入额依旧为正，共计276.98亿元。

两融数据作为滞后指标，融资融券余额的缩减和融资净买入额转负符合一季度市场整体先扬后抑的走势，预计随着当前市场逐步稳定甚至小幅反弹，两融数据也会进一步企稳，由下降转为高位区间横向震荡。

二、本轮走势分析

对一季度年前上涨做简单分析，总体可以归结为两个主要原因：

首先，大的方向上，2020年全球范围经济遭受新冠疫情的极大冲击，得益于国内高效的防疫措施，国内经济领先海外其它地区企稳复苏。2020年上半年的经济下行压力主要来自于新冠疫情导致的经济秩序中断，新冠疫情缓解之后，生产、消费活动趋于正常化，经济下行压力逐步缓解，另一方面也未对国内整体经济秩序带来过大冲击，全国层面生产、消费活动正常化过程仍在持续。同时，为应对新冠疫情带来的经济下行压力，上半年中国政府推出了一系列稳增长措施，托底经济，多方面积极因素协同作用下，中国经济于2020年第三季度开始率先全球稳步复苏。实体经济的恢复，也让投资者对资本市场的信心有所增加。

其次，为了应对疫情对经济的冲击，全球市场共同在做的一件事情就是放水，以美国为例，美储联施行无限量化宽松，大幅放水。仅2020年，全球货币放水总量就超30万亿美元。在这种全球整体放水的大背景下，市场的基本共识就是把钱换成能保值的资产抵御货币的快速贬值，具体就表现为热钱涌入核心地段房产、比特币，表现在A股市场则是大量资金抱团涌入高估值蓝筹龙头股，更多的钱去追逐更少的稀缺核心资产，最终推高价格。

简而言之，一是经济增长预期良好投资热情高涨，二是大幅放水，两者先后作用下，刺激出了一季度年前这一轮快速拉升的“水牛”行情。

既然是快速拉升的“水牛”，那么市场风险随着市场的剧烈波动必然也会快速积累，市场短时间内达到峰值后迅速回落，春节后这一波快速杀跌也就在情理之中了。具体原因，首先是流动性主动或被动收紧超预期，而股市本身既是市场各因素预期的反应；其次是美债利率快速上行，较年初已上行约75BP，较去年低点上行约120BP。受美债利率快速上行影响，此前部分估值高企的股票出现大幅下跌，如美股科技股、国内“白马蓝筹核心资产”等，对新兴市场股市表现形成压制。上述两个主要原因作用下，前期领涨推高股指的蓝筹股抱团瓦解，杀估值回调，导致A股市场主要指数在2月下旬至3月上旬出现一轮放量急跌，向下调整。

三、后市展望

从当前大环境来看，在防控措施和疫苗作用下，疫情逐渐受控，2021年全球经济大概率进入复苏通道，通胀加速上行，而中国经济恢复则明显领先于全球，《政府工作报告》明确2021年主要目标，国内生产总值增长6%以上。《政府工作报告》明确2021年主要目标，国内生产总值增长6%以上，赤字率拟按3.2%安排。2020年四季度经济增速已达6.5%，且受疫情影响，2020年经济增长基数较低，2021年经济增速预计较高。市场分析人士普遍认为2021年中国经济增速在8%左右或者更高。政府工作报告设定6%以上的经济增长目标，一方面是为了和后续年份经济增长目标衔接、避免增速目标大起大落，另一方面也表明决策层对当前经济形势的看法偏保守，支持性的财政货币预计将维持较长时间，待经济形势明朗、企业和政府收入回升之后再真正收紧。赤字率按3.2%安排，超出了许多市场机构的预期，一定程度上也是政策持稳的体现。

2020年上半年至今的一系列政策中可以发现，中国政府在2020年上半年经济承压时，使用的是“更加灵活适度”的货币政策和“更加积极有为”的财政政策，提供较为宽松的环境引导经济的恢复；而在当前经济向好的时候，则明显偏向政策持稳，开始着手逐渐排除隐患和风险。简而言之，即是进行逆周期管理。从这一点上也可以看出近几年中国政府的宏观经济调控能力，是要明显强于欧美不负责任、“头痛医头脚痛医脚”、单方面放水了之的态度的。因此我们是可以期望中国在2021年会有一个较为稳定的经济发展环境，而较为稳定的经济条件下，也将有利于资本市场的健康发展。

聚焦到A股市场，在当前年前、节后两种截然不同的大环境下，A股市场前期单边上涨的过热化行情已逐渐平息，表现出调整后逐渐企稳的态势。从节后对新兴市场股市形成压力的美债利率上行来看，美债利率进一步上行的空间已然较为有限，随着美债利率上行短时见顶，其对股票、债券市场的负面影响也将逐渐减弱。从资金面上来看，一向被视作市场“聪明资金”的北向资金如前所述，在市场二三月份向下调整的时候依旧为净流入，一季度整体净流入，显示外资明显依旧看好A股后续发展。从技术形态上来看，A股大概率已结束向下调整，量能处于小幅缩量或稳量，指数相对低位震荡、小幅反弹的阶段。

总的来说，在无大的政策调整或是黑天鹅事件影响下，预计A股市场将逐渐回归理性，后续将回到优质企业业绩增长推动股价上涨的模式，短期内将继续处于估值消化阶段，依旧以横向震荡为主，但在经济整体稳定复苏的环境下，中长期向好趋势不变。因此，短时间内A股大概率不会再出现类似2020年7月或2021年1月的快速拉升的“快牛”或“水牛”行情，而是以结构性机会为主，整体也将上实现长期温和地上涨，往更有助于服务实体经济的长牛、慢牛发展。

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