李湛：经济增速偏弱债市投资机会增大_

李湛中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

邹欣中山证券宏观研究员

摘要：一季度经济开门红，低基数下主要经济指标高增长。产能由于环保限产政策季末有所回落；制造业投资复苏正在成为投资增长的新动能，房地产投资增速由于调控收紧涨幅回落；消费主要靠汽车拉动，可选消费以及与房地产相关的消费表现较好；进出口增速高增长，但出口的高景气可持续性有待观察，大宗商品涨价导致进口增速超预期上涨，贸易顺差收窄；金融数据分化，社融增速回落，信贷处于历史高位；物价上涨，PPI涨幅超预期，中下游企业利润承压。

1.一季度GDP同比增长18.3%，经济开局良好

一季度GDP同比增长18.3%，略低于预期的18.4%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。初步核算，一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%。分产业看，第一产业增加值11332亿元，同比增长8.1%，两年平均增长2.3%；第二产业增加值92623亿元，同比增长24.4%，两年平均增长6.0%；第三产业增加值145355亿元，同比增长15.6%，两年平均增长4.7%。

一季度经济开局良好，低基数下主要经济指标高增长，产能由于环保限产政策季末有所回落，但投资和消费好于预期，进出口增速维持在高位。中高端制造业增势较好，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%，两年平均分别增长9.7%、12.3%。由于年初疫情反弹、就地过年政策，服务业恢复结构分化，交通运输、仓储和邮政业以及房地产业增加值同比分别增长32.1%、21.4%，两年平均分别增长6.6%、6.8%；受疫情影响较大的住宿、租赁及商务服务、居民服务等已重回景气区间。

但是经济复苏基础有待夯实：上游原材料价格上涨向下游终端传导不畅，中下游企业利润承压；全球经济复苏，中国出口动能出现边际减弱迹象，进口由于大宗商品价格上涨，贸易顺差收窄；疫情期间宏观杠杆率大幅上升，近期房地产调控收紧，严查平台无序扩张和反垄断，货币乘数下降，政策转向稳杠杆。需保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，纾困政策不宜快速退出。考虑到基数效应、疫情好转经济复苏加快以及物价上涨货币政策料将维持紧平衡，预计二季度GDP增速可能回落。

2.一季度官方制造业PMI震荡回升，供需同步回升

一季度官方制造业PMI震荡回升。一季度官方制造业PMI由1月的51.3%回落至2月的50.6%后，回升至3月的51.9%。

从企业规模来看，大型企业在临界线上方，中型和小型企业阶段性回落至临界线下方后、3月重回临界线上方。

从分类指数来看，生产指数和新订单指数位于临界线上方，原材料库存位于临界线下方，从业人员指数和供货商配送时间3月重返临界线上方附近。

从进出口来看，3月新出口订单和进口指数均回升至临界线上方。

从价格指数来看，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数在临界线上方，原材料价格指数高于出厂价格指数，说明上游原材料价格上涨向下游产成品价格的传导不畅，中游企业的利润承压。

一季度官方制造业PMI震荡回升，主要是因为春节假期过后产需两旺的原因，但结构上面还是存在一些问题。一是春节假期过后，由于就地过年的政策，产能较往年更快恢复正常。二是欧美疫情仍较为严重影响复工复产进度，且美国新一轮1.9万亿美元的纾困计划通过，外需景气度较高，海外的供需缺口主要由中国填补，新出口订单回升。同时，今年的专项债额度已经下发，也对国内订单有支撑作用。三是从业人员反弹至临界线上方，说明企业用工改善。四是不同规模企业的景气程度分化，大型企业的景气程度明显好于中小企业。五是原材料和产成品库存处于临界线下方，说明企业主动扩产的意愿较低，在经济前景不明朗的背景下，企业决策偏谨慎。

考虑到30•60目标影响产能、内外需有一定支撑，预计二季度PMI可能会在现有水平震荡。

3.一季度投资增速高增长，制造业投资表现亮眼

一季度固定资产投资累计增速高位震荡，房地产和基建投资韧性较强，制造业投资复苏强劲。1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%；比2019年1—3月份增长6.0%，两年平均增长2.9%；经季节调整后与去年10—12月份环比增长2.06%。其中，民间固定资产投资55022亿元，同比增长26.0%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）增长1.51%。

一季度投资增速高位震荡，制造业投资复苏正在成为投资增长的新动能，房地产和基建投资韧性仍强，但3月由于房地产调控收紧，房地产投资上涨趋势有所放缓。一是由于去年基数低，今年一季度投资增速高增长。二是去年一季度制造业投资基数最低，但在今年2月，制造业投资增速在三大分项中只排第二，房地产投资增速排第一，由于近期房地产调控收紧，3月制造业投资增速才在三大分项中排第一，房地产投资增速排第三。三是房地产投资依然具有较强韧性，从销售数据来看，终端购房需求旺盛，房企由于要降杠杆达到监管要求，正在赶工期、快周转、促回款。但房地产投资高增速的可持续性有待观察。

考虑到基数效应、地方政府专项债发行额度增加以及经济复苏企业有补库存需求，预计二季度投资累计增速大概率回落。

4.一季度消费复苏超预期，主要是汽车消费拉动

一季度消费增速回升，可选消费增速领先，汽车是主要拉动项。一季度，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%；经季节调整，与去年10—12月份环比增长1.86%。其中，除汽车以外的消费品零售额94612亿元，增长31.2%。

从15个行业限额以上单位商品销售额当月增速来看，3月较1—2月，11个行业销售增速回落，4个行业反弹。服装、石油、烟酒和化妆品增速反弹。

从3月的销售增速来看，除粮油外，14个行业消费增速超过两位数，可选消费增速领先。

一季度消费增速反弹超预期。一方面，汽车和限额以上大额消费高于平均增速，带动消费增速上涨。1—3月汽车和限额以上单位消费品增速分别为为65.6%和42%，远高于平均增速的33.9%。另一方面，与房地产相关的建筑、装潢、家具、家电等消费增长较快，与一季度房地产市场“小阳春”行情相匹配。

考虑到基数效应、二季度节假日较多以及服务业稳步复苏，预计二季度消费增速可能小幅回落。

5.一季度外贸数据开门红，但季末贸易顺差收窄

按美元计，一季度出口增速由1月24.8%升至2月的154.9%后，降至3月的30.6%；进口增速由1月的26.6%降至2月的17.3%后，升至3月的38.1%；贸易顺差由1月的653.79亿美元降至3月的138亿美元，一季度贸易顺差1163.5亿美元。

从出口主要国家和地区来看，一季度中国对主要国家和地区出口增速先升后降，除美国和欧盟外，中国对主要国家和地区的季末出口增速较季初回落；一季度中国对主要国家和地区出口增速为正。

从进口主要国家和地区来看，一季度中国对主要国家和地区进口增速先降后升，但季末进口增速较季初回落；一季度中国对主要国家和地区进口增速为正。

从出口主要商品来看，一季度对主要商品出口增速先升后降，除农产品和纺织品外，中国对主要商品的季末出口增速较季初回升；3月除农产品外，对主要商品出口增速为正。

从进口主要商品来看，一季度，对农产品和机电产品进口增速先降后升，对铁矿石和原油进口增速回升；3月对主要商品进口增速为正。

一季度出口强劲，主要是由于基数效应以及海外供需缺口由中国填补，但可持续性有待观察。一方面，由于去年同期海外疫情爆发，基数较低，导致今年一季度出口增速高增长；另一方面，海外需求先于供给复苏，供需缺口主要由中国填补。但出口高景气的可持续性有待观察，主要是同比的高增速掩盖了海外供需结构的边际变化。随着全球疫情好转，主要制造业产能国家复工复产进度加快，以及美国出台的拉动本土内需的政府投资政策，在一定程度上会降低其需求对中国的外溢性。从环比增速来看，农产品、纺织品、服装、家具和机电产品的环比增速正处于震荡回落趋势。考虑到基数效应以及出口的韧性，预计二季度出口增速可能小幅回落。

一季度进口增速震荡走高，主要是由于基数效应、大宗商品价量齐升以及机电产品进口增速处于高位。一是由于去年同期基数较低，所以今年一季度进口增速较高。二是由于全球复苏、美元流动性泛滥以及再通涨预期较强，导致大宗商品价格明显上涨，叠加低库存以及国内基建和农产品需求支撑，导致大宗商品量价齐升。一季度，我国进口铁矿砂2.83亿吨，同比增加8%；原油1.39亿吨，增加9.5%；天然气2938.8万吨，增加19.6%；进口大豆2117.8万吨，增加19%；玉米672.7万吨，增加437.8%；小麦292.5万吨，增加131.2%。三是海外机电产品出口强劲，带动相关进口零部件的高速增长，叠加国内消费电子和汽车需求回暖，导致机电产品进口增速处于高位。考虑到基数效应以及大宗商品价格处于高位，预计二季度进口增速可能回升。

6.一季度社融回落，人民币贷款处于历史高位

从社融结构来看，一季度社融主要靠信贷支撑，直接融资同比收缩，表外融资收缩幅度同比收窄。一季度社会融资规模增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8730亿元。3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，较上月减少1个百分点。

从人民币贷款结构来看，一季度居民和企业部门以中长期贷款为主，票据融资明显收缩。一季度人民币贷款增加7.67万亿元，同比多增5741亿元。

一季度M2增速先升后降，企业流动性收紧。一季度，M2同比增速从1月的9.4%升至2月的10.1%后，回落至3月的9.4%。M1同比增速从1月的14.7%降至3月的7.1%。M0同比增速从1月的3.9%升至2月的4.2%后，3月与2月持平。一季度净投放现金2229亿元。

一季度金融数据有所分化，社融低于去年同期，信贷高于去年同期，M2和M1增速从年内高点回落。一是社融弱、信贷强，显示货币政策不急转弯，主要是保持对企业主体的金融支持，但边际上有所收紧。二是今年地方政府专项债发行节奏明显较去年后移，预计4月或将迎来地方政府债券发行高峰。三是企业债发行规模明显低于去年同期，主要是永煤债违约事件的影响余波，但相较于去年四季度，信用债市场情绪有所修复。四是居民中长期贷款处于高位，说明房地产市场需求依然较为旺盛。五是企业中长期贷款较强，经济好转企业融资需求较强。六是M2增速从高位回落，但信贷较强，说明货币乘数回落，可能与监管严查经营贷违规流入房地产市场有关。

考虑到季节性、物价上涨、稳杠杆等因素，预计二季度金融数据可能会小幅回落。

7.一季度CPI和PPI回升，上游原材料价格上涨明显

一季度，CPI同比由1月的-0.3%升至3月的0.4%，PPI同比由1月的0.3%升至3月的4.4%。

从主要行业出厂价格变化来看，在30个细分行业中，23个行业3月较1月同比价格反弹，1个持平，6个回落。其中，石化、黑色、有色等上游行业反弹幅度较多。

从3月30个细分行业出厂价格来看，7个行业负增长，1个持平，22个正增长。黑色系、石油系、有色系PPI增速靠前。

一季度CPI反弹至正值区间，虽然猪肉价格下跌但非食品价格上涨以及翘尾因素负向影响减弱导致CPI同比回升。一是由于猪肉产能逐渐修复，猪肉价格降幅扩大，由1月的-3.9%降至3月的-18.4%，但水产品、鲜果、蛋类、粮食等食品价格的上涨部分对冲了猪肉下跌的影响，食品价格同比由1月的1.6%降至3月的-0.7%。二是非食品价格同比明显上涨，由1月的-0.8%升至3月的0.7%。工业消费品价格上涨1.0%，为近一年来同比首次上涨，主要是汽油和柴油价格分别上涨11.9%和12.8%带动；服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.2%。三是翘尾因素负向影响减弱。在3月份0.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.6个百分点，比上月收窄1.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。另外，核心CPI小幅上涨至3月的0.3%，但仍处于低位。整体来看，由于猪周期的影响，CPI上涨空间有限。考虑到基数效应、猪肉价格处于下行通道以及非食品价格上涨压力，预计二季度CPI可能小幅回升。

一季度PPI大幅走高，主要是受原油、铁矿石、有色等国际大宗商品价格上涨以及国内基建投资需求较为旺盛影响。一方面，由于美元流动性泛滥、全球经济复苏预期较强以及再通涨预期上升，推高了原油、铁矿石、有色等国际大宗商品价格，对国内有一定的输入性通胀压力。另一方面，今年财政政策退坡力度好于预期，宏观政策强调不急转弯，政府投资有较强韧性，基建投资需求旺盛对上游原材料价格有一定支撑。考虑到基数效应、大宗商品价格处于高位以及基建需求较为旺盛，预计二季度PPI大概率走高，5月可能会突破5.5%。

考虑到近期国务院金稳会指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。CPI和PPI双双回升，货币政策料将保持紧平衡状态。