陶冬：联储必须重新评估形势_

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

增长比预期的要弱，通胀比预期的要高，资金对未来利率走势的看法更分歧了，债市继续震荡，掉期市场定价有100%机会减息的时间点已经推至11月5-6日，那已经在美国大选之后了。然而，在一片看空声中，美股触底反弹，S&P500和Nasdaq纷创去年十月以来最佳单周表现，恐慌指数VIX回落。美元指数颇为动荡；日本银行淡化日元弱势对通胀的冲击，日元对美元汇率一度冲上157.8，创34年来新低，随后见到疑似政府干预汇市。

美国第一季度GDP增长了1.6%（环比折年率），远低过分析员预期的2.5%。同期扣除食品、能源的个人开支通胀，上涨了3.7%，高过预期的3.4%。这组数字显示，不仅美国通胀出现反弹，增长势头也在转弱，触发市场对经济前景的担忧。

其中个人消费增长2.5%，慢过预期，不过笔者看来是好的增速放缓，说明消费不再异常过热，开始回归正常水平。除此之外，三个笔者并不担心的因素导致了增长下滑超预期，1）贸易逆差大幅上升，2）商业库存仍在调整，3）公共开支放慢。前两个因素比较动荡，属于数据噪音。从拜登政府的态度看，第三个因素也不会持久。

扣除这三个因素后的国内最终私人销售（final sales to private domestic purchase），增长为3.1%，其实是不错的。在已知的数据之下，笔者并不担心美国经济大幅失速，而认为正在回归正常区间。坊间所谈滞胀，笔者相信是无稽之谈。滞胀反映的是通缩心态和恶性通胀并存，目前的美国经济形势更像是回归常态，只是治理工资和物价螺旋攀升的工作进展不顺利。

三月份PCE通胀从2.5%回升至2.7%，，核心PCE通胀从2.7%回升至2.8%，均略高过分析员预期，展现出和其它通胀指标类似的趋势。

今年以来几乎所有数据都显示，联储误判了就业需求和工资上涨的炽热程度，误判了抑制个人消费的政策效用，误判了通胀回落的路径与时机。笔者相信，联储需要重新审视经济和通胀形势，重新制定一个更切合实际的利率政策规划。本周的FOMC会议上应该不会有政策动作，不过鲍威尔在记者会上或许可以透露出政策思路上的些许玄机。

不仅联储有误判，市场也有误判，笔者也有误判。今年年初时，利率掉期价格显示市场预期在2024年有六码减息，如今只剩下1-2码，最早也要等到九月份才有机会启动减息。认为下一个利率动作是加息的仍是少数派，不过人数和声量都明显增加。

本周联储公开市场委员会例会，无论利率还是流动性政策都不太会有变，关键看会后联储主席的记者会。笔者预期鲍威尔在语境上鹰派转向（Hawkish Pivot），强调治理通胀的进程遇阻。联储和市场需要的不是不断推延首次减息的时间点预测，而是重新评估美国经济、就业和通胀的趋势，这是一个不同往常的经济周期。

自从去年十月以哈冲突，黄金价格势如破竹，半年里涨了大约每盎司600美元。这种升市与黄金的一般走势不同，背后的买家看来也不同。在过去，央行和ETF是黄金市场的主要买家，购买行为比较克制，避免将金价炒得过高。同时，黄金价格与美元汇率高度相关，美元涨则黄金跌。目前看来，西方大央行按兵不动，EFT则在净抛售状态。

黄金的最大买家有两个，第一个是中国、俄罗斯、中东和东南亚央行，时机和美欧冻结俄罗斯海外资产的时间相吻合。第二个是中国、印度零售投资者的买金活动。印度有着传统的金饰偏好，而中国投资者则在追求相对稳健的可以赚到钱的投资标的。

现在应不应该买黄金呢？金价接近历史高位，而且波动率近来大幅上升，逢低入市可能是更合理的选择。经历过两轮QE政策，世上有太多的资金追逐有限的资产，这是黄金价格上涨的大逻辑。联储减息被后置，利率水平维持在高位，可能意味着在短期黄金进一步上升的空间有限。当然地缘政治因素也是影响金价的重要原因。

本周有三个焦点，1）FOMC开会，预料政策不会有变，鲍威尔记者会上如何评论最近的数据趋势是焦点。2）日本银行发布三月份政策会议纪要，得以一窥脱离负利率框架后的政策意图。3）美国四月非农就业数据，经济学家目前预测中位数是250K。